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股指期货期现套利机会和方法探讨

中国基金网　　时间：2008-2-26 10:01:00　　

股指期货套利是指通过在同一市场或不同市场间的同时交易来套取期货与现货之间或者不同期货合约间价差的行为，一般可分为期现套利、跨期套利和跨市场套利三种。狭义的股指期货套利指的就是股指期货和现货之间的套利，即期现套利。本文将利用股指仿真交易相关数据，以仿真交易为例对股指期货期现套利的机会和方法进行简单探讨。

　　为方便起见，文中提到的现货将用沪深300指数代替，交易成本问题也没有考虑。为保证仿真交易合约的连续性，笔者对股指期货仿真交易的数据进行360问答了处理，按照交易期间不同脱叶映合约所在月份不同，把仿真交易数据组成了四个连续合约，即当月连续合约、下月连续合约、下季连续合约、隔季连续合约（以下分别简获顺又划助武卷架利 {MOD}找称当月连续、下月连续、下季连续、隔季连续）。此外，由于我国证券市场的融资融券制度不完善，股指期货期现套利只能进行正向套利（即买现货卖期货），所以本文只对股指期货正向套利情形进行了分析。

　　一、期现套利概念及方法

　　股指期货期现套利是指买入（卖出）某个月份的股指期货合约的同时卖出（买入）数量相福当的股票现货，并在未来某个时间对期货和现货同时进行平仓的一种套利交易方式。股指期货价格是基于股票现货指数价格产生的，股指期货和现货指数之间关系密切，二者的价差（或者期现比）应该保持在一个合理的区间内，一旦偏离了合理的区间且偏离程度超过了交易成本，就会产生套利机会。投资者可以同时买入被低估图的一方，卖出被高估的一方，并在股指期货到期日或到期日前股指期货回到合理价差（或者期现比）区间内时，进行反向交易，从中套取利润。

　　呢目前经常提到的股指期货期现套利方法是基于理论价格的无套利区间模式，即利用股指期货理论定价模型测算出期货合约的理论价格，然后加上（减去）交易成本形成无套利区间的上（下）限，当期货合约实际价格高于无套利区间上限时可以进行正向套利；反造消难观之，当期货合约价格低于无套利区间下限时进行反向套利。该种方法比较直观、易于理解，但涉维省突飞及到的参数较多，不确定性因素太多，对于一般投资者来说在实际操作中存在很大的难度。

　　为方便投资者进行期现套利操作，本文将对基于基差变化规律的套利模式（以下简称基差套利）和基于期现比变化规律的套利模式（以下简称期现比套利）进行简单介绍。基差套利、期现比套利方法是基于对股指期货合约历史基差或期现比样本数据的分析，利用大数定律原理发现期货合约和现货价格变动中存在的套利机会，使投资者在实际操作中更容易把握机会，并尽可能地避免套利操作中基差（绝对值）持续拉大的风险，提高投资者期现套利操作成功的概率。

　　二、不同月份合约的期现套利机会

　　基差套利模式和期现比套利模式需要股指期货基差和期现比历史数据的支持，只有在对数据进行统计分析后才能合理确定套利临界值，进而选择有效的进场时机进行套利操作。本文选取了股指期货仿真交易2007年1月4日至2008年1月25日间的交易数据为样本，对其基差和期现比变化情况进行分析。

　　通过对仿真交易历史数据分析发现，不同月份合约的基差变化情况差别较大，相应的套利机会也就有很大不同：远月合约的基差变化具有不确定性，期现套利中存在基差（绝对值）持续扩大的风险；而近月合约由于距离最后交割日较近，期现价格在到期日的强制收敛，使得不合理基差能够得到有效纠正，因此近月合约更适合进行期现套利操作。

　　从图1和图2可以看出，远月合约（下季连续、隔季连续合约）的基差变化区间较大，基差变化趋势上存在很大的不确定性，基差（绝对值）持续拉大容易引发期货合约头寸因保证金不足而被强行平仓，从而导致套利交易失败造成亏损。以主力合约下季连续合约为例，260个基差数据样本中90％的大于－2700（也可以说基差绝对值小于2700），小于－2700的样本数共有26个，而在2007年9月27日到11月6日连续24个交易日的基差值均小于－2700（期间基差绝对值最大为4833.19）。据此进行分析，在2007年9月27日前对下季合约进行的套利操作，如果不能持续补足保证金或者加仓，那么套利中的期货头寸面临强行平仓的风险。

　　利用股指期货仿真交易远月合约进行期现套利存在基差（绝对值）持续拉大的风险，因此笔者认为远月合约（主要指两个季月合约）不适合进行期现套利交易。以IF0712合约为例，2007年9月24日IF0712合约的基差为-2616.1，期现比值为1.47，按照无套利区间理论或者根据以往基差变动区间来判断（不考虑基差变动风险的话），此时的IF0712合约存在期现套利机会，如果进行套利操作并持有到期交割或者基差回归到合理区间后获利了解头寸，那么将会获取可观的收益。但仿真交易的实际交易情况如表1所示，期现价差差持续扩大，基差在10月15日达到了-3999.55，期货头寸最初的资金已经严重亏损，很容易导致投资者资金链断裂而损失惨重。即使有足够资金能够补充保证金或加仓，但无形中增加了资金占用成本，降低了套利操作的效率和收益率。

　　表1：IF0712合约期现套利案例

　　注：1.没有考虑交易成本问题；2.IF0712合约交割结算价为5084.33，因此假定12月21日期货合约价格和现货价格均为5084.33。

　　而股指期货仿真交易当月合约由于距离到期交割日时间较短，任何的偏差都很快会在到期日通过期现价格强制收敛机制得到修正，同时其基差变化走势有一定的规律性可循，因此当月合约比较适合进行期现套利（见图1和图2），其期现套利操作更容易把握。本文后面对基差套利方法和期现比套利方法的探讨也主要是结合当月合约来进行分析的。

　　三、基差套利模式和期现比套利模式操作

　　基差套利模式是通过对股指期货历史基差数据进行统计分析，找出一定时期内基差变化的规律，来确定套利区间并据此进行期现套利操作。具体操作步骤是：首先收集整理股指期货基差数据样本；其次是对样本数据进行统计分析，确定合理的套利时机临界值；最后是观察期货合约价格走势，及时发现存在的套利机会，适时进行套利操作。

　　以股指期货仿真交易当月合约为例。通过对260个基差样本数据分析发现，基差为正值的比例只有12.3％，即绝大多数情况下期货价格都是高于现货价格的，使得投资者很难有反向套利的机会（实际上，我国市场也不具备反向套利的条件）。而期现价差在400以上的样本数占总样本的21.5％，超过580的样本只占10％（见表2）。因此我们可以根据自己的风险承受情况将400（或者580）作为临界值，当基差小于－400（或者－580）时可以进行正向套利操作，持有到最后交割日卖出现货同时进行股指期货头寸的现金交割，能够获取近似无风险的较高收益（见图4）。但从图4中也可以发现，临界值设定的大小对套利者的套利机会有很大影响，临界值（绝对值）越高，符合条件的套利机会越少，但套利机会的减少却加大了套利安全性和成功的概率。

　　表2：当月连续合约基差情况

　　注：基差＝沪深300收盘价－期货合约收盘价

　　同时，从仿真交易当月合约基差变化图（图4）还发现，一个合约从下月合约变换成当月合约时期货升水较大，存在着很明显的套利机会，特别是最近几个月这种情况更明显。鉴于此，投资者完全可以在新旧合约变换完成后把握时机进行套利操作，套利空间和成功概率应该都比较大。

　　而期现比套利模式的操作思路和步骤与基差套利是一样的，区别就在于期现比套利是对股指期货期现比变化趋势进行分析总结，然后确定套利区间进而套利。还是以当月合约为例对期现比套利进行说明。首先对当月连续合约的期现比数据进行分析，从表3可以看出，绝大多数情况下当月合约期现比大于1（即期货合约的价格高于现货），而期现比大于1.1的样本所占比例为18.08％，因此我们大致可以确定1.1为期现比套利的临界值。当期现比大于1.1时，投资者可以卖出期货合约买入现货进行套利操作，持有到最后交易日或者是在出现期现比小于1的情况时获利平仓了解相应头寸。

　　表3：当月连续合约期现比情况

　　四、需要说明的问题

　　本文只是从方法上对基差套利模式和期现比套利模式进行了简单的探讨，这两种套利方法对历史数据的完整性和时效性要求较高，同时在实际操作中还应考虑交易成本、现货指数复制等问题。

　　需要注意的是，基差套利模式不适用于期货标的指数单边上涨或下跌的行情。因为从理论上看随着现货指数的上涨（下跌）基差绝对值应该是相应增大（减小），在单边行情中基于概率确定的套利临界值容易存在偏差。而期现比套利模式则不存在这方面的问题。

　　此外，套利中合理的临界值的确定可以有效避免期现套利中基差绝对值持续拉大的风险，但临界值的确定存在一定难度，临界值标准定的越高套利的安全性越高，但却相应降低了套利的机会。