所谓理论，仅存在于我们的大脑中，与“客观性”无关。任何“科学的”理论总是临时性的，你永远不可能证明它。不管看到多少只天鹅是白的，都不能证明“天鹅都是白的”这样一个全称命题，所以，科学理论就不是用“归纳法”而是“演绎验证法”。一个好的理论的特征是：它能给出许多在原则上可以被观测否定或证伪的预言，预言每验证一次，我们对这理论的信心就增强一分；若有一个新的观测与之不符，我们只得修正或者抛弃这理论——这就是波普尔在《科学探索的逻辑》（The Logic of Scientific Discovery）一书中提出的科学发展观。
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09年底的时候应朋友之邀在《第一财经日报》上开过一个老包投资杂谈专栏，两周一期，一共写了32篇。回头看来当时文笔稚嫩，常觉赫颜。因旧友索要，一并发在知乎这里。新浪博客总是有敏感词通不过，已经很久没有更新了。
第一篇其实是草稿，只是试着问小编这么写行不行，结果就给发出来了。第二篇是补救，题目是向巴斯夏的名篇《看得见的与看不见的》致敬。三~五是对我影响最大的波普尔哲学。后面是想哪写哪，到最后搜肠刮肚也写不出东西了，纯粹是凑数，实在不好意思把最后几篇放上来，所以只有29篇。
1，看见那些看不见的……
“没来的请举手。”这样的调侃在我们的生活中经常能听到。捧腹之余，我不禁要想到，如何能看见那些没来的人，我们能知道我们不知道的事情吗？
我们在进入金融市场之前，都会听听专家的意见——从利弗莫尔到斯坦利克罗，从杨百万到巴菲特，从经纪人到基金经理，从技术分析到价值投资，从道氏理论到亚当理论......他们都说赚钱不难，难的是控制心态。果真如此吗？
绝大多数亏钱的人，他们不会写书，没人请他们演讲，没有记者采访......他们的投资经历，他们的声音，我们如何才能听见？
在亨利·黑兹利特先生的《一课经济学》当中，我学到了一个有趣的视角——看见那些看不见的，书中反复提到巴斯夏的最著名的文章《看得见的与看不见的》。例如：
说老实话，在上述破橱窗谬论当中，那套西装的确是看不见的。那250美元完全有可能变成太太的时装，小孩的玩具，一餐丰盛的晚宴或储蓄什么的。
要看见这些看不见的，《一课经济学》提供了另外两个分析问题的视角：一个叫做“常识”；另一个叫做“退后一点看”——或者叫看远一点，看得全面一点。例如：
我们在分析实例中领会到另一个教训是常识的重要性。在书中我们反复说，研究各项提案的影响时，不仅要观察短期内特殊群体所受的影响，也要考察长期内所有的群体受到的影响。但我们发现，这个结论往往只用普通常识就能推论而得到。即便一个不懂经济学的人，只要他稍微看远一点，他肯定不会觉得：橱窗被砸破、城市毁于战火是件好事；兴建不必要的公共工程，一点都不浪费；政府裁撤冗员让闲人重回劳动市场非常危险；添置机器会令人不寒而栗，即便机器增进财富创造、能让工作更省力；对自由生产和自由消费设置障碍，可以提高财富；迫使其他国家以低于生产成本的价格，购买我们的产品，可以让我们变得更加富裕；储蓄是既愚蠢又邪恶的行为，挥霍享用才能带来繁荣。
亚当·斯密用极其普通的常识，回应当时的诡辩家说：“在每一个家庭的管理中是精明的举措，用于一个大国的管理，很少会是错的。”但很少有人在处理复杂的状况时意识到这句话。即使他们得出来的结论非常荒唐，他们也不会重新检查自己的推导过程。
同样的，当我们运用“常识”来看待金融市场时，就不难发现一些流行观点中的荒唐之处。
记得曾经有位美国的投资专家说过这样一段话：(大意)
做医生或律师，需要学习许多专业知识，再经过一定的训练，才能熟练掌握各种专业技巧赚到钱。为什么有人固执地认为，在金融市场当中赚钱是一件非常容易的事情呢？
我把上面这个常识再引申发展一下——如果我告诉你，一个医生心态好能治好病人，心态不好就把人治死了，一个建筑设计师心态好设计出来的桥梁就坚固漂亮，心态不好设计出来的桥梁造一半就塌了，一个飞行员心态好就能做各种高难度动作，心态不好就机毁人亡......你会做何感想？我不否认心态的影响，但是，从事任何工作，都应该把自己的心态和专业工作区分开来。我赚钱会很高兴，亏钱也会沮丧，但是这跟我所从事的专业工作有什么关系呢？如果我声称我的围棋水平很高，李昌镐会的定式手筋我都会，总输给他是因为心态不好，你一定会觉得我这种说法很可笑。
我更喜欢把金融投资比作物理竞赛。或许，我们掌握一些基本的物理公式、定律是比较简单的，但用来解决具体的问题就决不会那么容易。既然是竞赛，就一定有优胜，有淘汰。最后有资格进入决赛圈获得奖金的，一定是少数人。如果要说是什么原因导致大多数人被淘汰的话，答案是显而易见的——技不如人！
包不同
09.10.25
2，看不见那些看得见的……
很多投资者自认为对市场分析有独到的分析，并能够准确预测行情，却难以将其转化为盈利。他们认为问题的关键在于执行力不够，那么怎样才能更好地把市场分析转化为账户上的盈利数字呢？说老实话，除了“有钱能使鬼推磨”这句俗语以外，我想不出更好的办法。如果连钞票都不能使人有执行力，那肯定就是活见鬼了。
其实，事情的真相往往是这样的：大多数投资者在市场上都是瞎蒙，对一次，错一次。如果没有付诸具体交易行动的话，因为凡事都是事后比较亮，通常人们又是记吃不记打——光记住看对的时候，不记得看错的时候，于是产生了“不出昏招就是天下第一”的良好自我感觉。而一到做实盘，就会如实地反映出每一次正确与错误。
有家公司的交易员曾经问我这样一个问题，一开始行情看涨做了多，后来由于不坚定把多头平了，结果明明看对了行情却踏空，如何解决这个心态问题。
我建议他们呢，每次讨论行情时，找个秘书来做一下会议记要，这样可以方便事后总结。人们在研判行情时，很少会有一边倒的意见，通常涨跌两方面的因素都会考虑到。当他们决定把多头平掉时，你去把会议记要翻出来看，一定是看空的意见或者是觉得多头风险比较大的意见占了上风！
这里面的确有心态问题，不过，这个心态问题不在于他们看涨不坚定，而在于他们明明是看空的意见占了上风，为什么在行情上涨以后，他们会自认为“明明是看对了行情”呢？这就是错觉。如同人眼都有视觉误差，人脑的记忆一样有误差，这叫做选择性记忆。虽然当初他们多空因素都考虑到了，并且空头意见占上风，但是当行情上涨以后，他们只选择性地回忆起了当初看涨的意见，把看空那茬全忘了。
换一种情况下：比如他们考虑到调整的风险，但是坚定持有多头的意见占了上风，并付诸实施。当行情出现剧烈调整以后，他们还是会觉得：为什么当初明明看到了调整的风险，还要那么坚定地持有多头呢？
其实这根本就是一个技术水平问题，而不是心态问题。解决这个所谓心态问题的方法，就用我曾经的老板教我的一招：好记性不如烂笔头——每次操作时，把自己的想法记录下来。要用客观的方法评估自己的技术水平，避免在似是而非的心态问题上挣扎，才能正确地找到下一步努力的方向。
人脑的记忆并不十分可靠，人们经常都是对自己自由主义，对他人马列主义。丘吉尔就曾抱怨过，选民们总是盯着自己的错误。其实，他说这话的时候又何尝不是在盯着选民们的错误呢？
前段时间看见一份国内某期货公司的研发报告，说国外投行经常发布错误的研究报告误导投资者——去年上半年他们看涨原油，错了；今年上半年他们看空铜价，又错了......
果真如此的话，我觉得也很简单，我们反其道而行之就可以了。可是，他们看对的时候，我们注意到了吗？我记得，当原油在30美元的时候国外投行看涨到50；50的时候看涨到100；100的时候看涨到150；150的时候看涨到200......错冽,你误导市场冽，阴谋啊阴谋。
显然，所谓的阴谋论很有可能是一种错觉。我们自己的研发报告，行情看错的次数，不见得比国外同行少。准确地在行情的拐点上发出预报，不看错任何一次行情，那是对活神仙的要求。真有这样的人，要不了多久他就会成为世界首富。
投资，是一个概率问题。没有谁能完全正确，要找一个总是看错市场的人同样十分困难。许多投资大师告诉我们，赚钱的关键是要对的时候盈利多过错的时候亏损，或者说是要找到一个高成功率（加权考虑）的方法，这需要全面的分析。
由于人们看事情，总是先入为主；总是只见一点，不见其余；总是急于抓住自己最想看到的论据，于是就只能看到自己最想看到的论据。从单一事例推导出结论，是错觉形成的原因。于是，在股票牛市的时候，就会看到满大街自我感觉良好的股神；每个人都有神奇的赚钱系统，损失都是因为没有遵守纪律；他们总是由于种种客观原因，错过原本轻易可以赚大钱的机会；人们赚钱是因为自己水平高，亏钱是因为别人的阴谋……我们多一点客观，多一些全面，就可以发现，这一切不过是选择性记忆的结果而已。人们会轻易地忽略掉那些本来可以看得到的事实。
包不同
09.11.28
3，证伪主义
记得第一财经《波士堂》电视节目中有一期嘉宾是段永平，主持人问他：“你认为投资当中最重要的是什么能力？”他想了想，回答是：“理性”。每当我被那些迷信”大道至简”的投资者问及如何赚钱的时候，我常常用段先生的这两个字来搪塞。因为我实在无法用一句话或者几十个字把赚钱的方法讲清楚，正如没有人能用寥寥数语把从小学读到大学的知识概括一下一样。如果允许我用多一些的篇幅谈谈的话，我想我还是可以说一些的。
回想起来，我从一个对金融投资一无所知的门外汉，在市场中接受了各种各样错误的理论、分析的熏陶，到成长为一个稳定盈利的投资者，其中最重要的一个思考方法，就是证伪主义。
索罗斯的老师波普尔是批判理性主义的创始人。他认为经验观察必须以一定理论为指导，但理论本身又是可证伪的，因此应对之采取辩证的态度。在他看来，可证伪性是科学的不可缺少的特征，科学的增长是通过“猜想”和“反驳”发展的，理论不能被证实，只能被证伪，因而其理论又被称为证伪主义。
让我们以牛顿惯性定律为例，来简单说明这个证伪主义的哲学思路——牛顿说：物体在不受外力或受到平衡力的情况下保持静止或匀速直线运动状态。
假如我们在宇宙的某个角落，发现某个物体在不受外力或受到平衡力的情况下，没有静止，也没有做匀速直线运动，那么，我们就可以证明牛顿惯性定律错了。这就是“可证伪性”。接下来的问题是，有没有这种现象存在呢？只要我们承认人类认识的有限性，就没有办法排除这种现象存在的可能性。这就是“理论不能被证实”。按照这个逻辑，可以推翻一切科学定律（猜想）。但是，科学另有一个逻辑：只要没有人发现反例，就可以姑且把这个猜想当作暂时正确的定律来运用。这就是“猜想与反驳”，或者叫做“大胆假设，小心求证”。
这个话题展开下去，可以从亚里士多德谈到爱因斯坦，那就是一部科学发展史而不是一篇投资杂谈了。所以赶紧打住，我们来思考另一个问题——假如我把牛顿惯性定律的陈述修改一下：物体在不受外力或受到平衡力的情况下保持静止或匀速直线运动或非静止非匀速直线运动状态。这下绝对正确了，但这是明显的废话。绝对正确不可证伪的理论没有用，有用的理论来自近似正确的猜想。这似乎是一件不证自明的事情。
现在我们可以切入正题了——用这个证伪主义鉴别市场上形形 {MOD} {MOD}的投资理论。
先从一个掷硬币的游戏开始，我预测可能出现正面，或者反面，极端情况下是立着的，这是显而易见的废话。接下来我分析连掷三次硬币的情况，根据排列组合罗列出8种可能，这依然是废话。接下来我把这8种可能重新包装一下，分成4种形态：
1，单边——正正正或反反反；
2，震荡——正反正或反正反；
3，震荡后突破——正反反，反正正；
4，假突破——反反正，正正反。
随便你怎么掷硬币都跑不出这几种情况，未来不过是过去的重演。我们只要根据过去掷出硬币的正反面组合，就能预测出下一次是正面还是反面……现在你还能识破我的废话理论吗?是不是象极了技术分析理论?
技术分析理论里面，把市场状态分为单边趋势与震荡；震荡后的突破分为真突破和假突破；单边趋势分为上涨与下跌趋势；技术形态分为连续形态与反转形态；反转形态分为顶部形态与底部形态……
我们再来看复杂一些的，来看看形态分析里的反转形态。顶部反转形态里有V形反转（单顶），双重顶、三重顶，如果三重顶的中间高一些就成了头肩顶，三个低点在一条倾斜的直线上就是三角形顶，右边向下倾斜是收敛三角形，右边向上倾斜是扩张三角形，此外还有复合头肩、圆弧、纸形……试问，你还能画出除此以外的其他图形吗？好像除了四重顶以外，都被技术分析包圆了。或者说，任何你想象得到形状都可以是反转形态。
那么，所谓技术分析中的顶部反转形态，就可以这么说：画出一根颈线，左边涨上来，右边跌下去，并不再回到颈线之上。至于颈线上面的形态，任何想象得出的形状都可以......这不是跟没说一样么！
当然，技术分析里也有一些有用的经验总结。例如技术分析说绝不会有四重顶。也就是说当价格第四次达到相同位置的时候，一定会突破而不会形成第四个顶，这就是可证伪的（如果哪天我们看到一个四重顶的技术形态，那就说明技术分析理论错了，可不是我错哦）。这条原则我们就可以加以运用。可惜，在技术分析理论里面象这样有用的原则太少了，掺杂了太多正确的废话，所以一位朋友把技术分析理论的特点精辟地总结为：“一学就会，一用就懵。”
除了废话理论以外，投资市场上还流行着另一类不可证伪理论：在《皇帝的新装》故事里面，两个自称是织工的人，声称能织出人间最美丽的布。这种布不仅 {MOD}彩和图案都分外美丽，而且缝出来的衣服还有一种奇怪的特性：任何不称职的或者愚蠢得不可救药的人，都看不见这衣服……当那件新装具有了这个奇怪的特性以后就变得不可证伪起来：假如我们看得见这件新装，证明它存在；假如看不见这件新装，证明我们不称职的或者愚蠢得不可救药，这件新装还在那儿。
有许许多多人声称他们掌握了投资市场上赚钱的秘诀，通常他们的秘诀都具有一些奇怪的特性：任何意志不够顽强，缺乏执行力，人品不好，不适合……的人都无法用这个秘诀赚到钱。于是，当其他人用这些方法亏损了就只能怪自己人品不好，秘诀永远不会错；赚到钱了（即使胡乱用一种方法买彩票也是有人赚钱的）不仅可以证明秘诀好用，还能为自己加上意志顽强、好人品等等标签，于是他们更乐于传播这些秘诀。我习惯把他们的秘诀称之为《皇帝的新装》理论。
投资市场上流行着许多看似正确的理论，顺着这些理论的思路很容易被带得云里雾里。无论它们包装得如何花哨，我们可以用一个简单的可证伪性——跳出这些理论来想一想，在什么情况下它是错的？如果在任何情况下都无法证明其错误，那么我们有理由对这些理论嗤之以鼻。有时，要走出由那些流行的谬见编织的迷宫，我们仅需要一点孩童般的天真与勇气。
包不同
09.12.13
4，罗斯柴尔德家族对于《货币战争》的意义
阴谋论调贯穿《货币战争》的始终。但是从常识上讲，我们很难接受这样一个说法：200多年前的英国人亚当.斯密、100多年前的奥地利人欧根.冯.庞巴维克、当代的美国人米尔顿.弗里德曼……这些经济学家穿越时空，勾结在一起，编造了一个弥天大谎欺骗世人；同时，他们还勾结了小布什在总统就职演说上做秀，勾结了比尔.盖茨、沃伦.巴菲特在哈佛大学的学生面前作秀……
所谓阴谋，只能是少数人的谋划。所以，需要有一个拥有30万亿美元资产的罗斯柴尔德家族存在，忽悠并操纵了以上这些不同时代不同地方不明真相的人们，阴谋论才能成立。至于罗斯柴尔德家族是不是真的有30万亿美元这个问题么，既然是阴谋，自然就看不见，既然看不见，就没法有证据，于是也就不需要有证据。或者说，解释得通就是证据。
不过在我看来，史上最强的阴谋论著作不是《货币战争》而是《圣经》。宇宙如何开始，生命从哪里来……面对许许多多无法解答的问题，同样也需要有一个上帝的存在来解释这一切，并且，用上帝可以轻易地解释得通这一切。
比如：苹果砸到牛顿的头上——这是为什么呢？牛顿通过研究发现了万有引力；但是这万有引力又是从哪里来？牛顿卡壳了……这时候过来一神父，他告诉我们：这就是上帝的安排。看，牛顿解决不了的问题神父都能解决。
我们换一个场景：苹果熟了从树上掉落到地上，牛顿……不在，呵呵。为什么苹果熟了会掉到地上呢？这时候过来一神父，他告诉我们：这就是上帝的安排。哦，原来这位神父什么问题也不解决，只能解答已知的问题。
有人说，证明一件事情存在很容易，证明一件事情不存在太难了。不错，不过证伪主义的哲学思考方式在此时再次发挥作用：如果在任何情况下都没有办法证明一个理论是错的（不具有可证伪性），那么这个理论往往就是没有用的。
还是来看一个具体些的例子吧。
十二年前我刚接触有 {MOD}金属行业的时候，铜铝价差很小。那时铜的全球平均生产成本大约是1600美元/吨，铝是1200美元/吨，但是在1997~2003长达6年时间当中，铜铝价差大部分时间在400美元以下。铝企业日子很好过，铜企业日子很苦，经常被迫减产。
当时有这样一种论调：世界上主要生产铜的国家都是赞比亚、智利这种穷国，而铝的生产企业多来自发达国家，当时最大的三家铝企业分别以他们国家的名字命名——加拿大铝业、美国铝业、法国铝业，这三家企业的铝产量占据全球40%以上的份额。所以铜价就该低，铝价就该高。
1999年6月铜价跌到1360美元的时候，铝价在1260美元。随后必和必拓公司关闭了北美年产20万吨的铜矿（这些铜矿的现金成本高达1900美元），费尔普斯道奇公司也跟进减产，才逆转了铜价的颓势。
不过好景不长，2001年科技股泡沫破灭，美国经济陷入衰退，全球铜市场供应过剩达到了70万吨，铜价再破新低跌至1335美元（铝价1250美元）。铜价下跌过程中，费尔普斯道奇公司、墨西哥集团、必和必拓已相继减产，仍不足以扭转供应过剩的局面。市场把目标锁定到更低的价格，因为世界最大的产铜国智利的平均生产成本在1100美元。但此时的智利国营铜工业公司已更换了总裁，改变了以往血汗生产方式的经营思路，仅在必和必拓宣布减产后的第二天就声明跟进减产10万吨，甚至都没来得及拿出一个具体的实施方案。这成为扭转供应过剩填饱肚子的最后一个馅饼，铜价仅用了很短的时间就回升到了1500美元。
2002年美国经济在复苏之路上颠簸的时候，铜价再次跌落至1450美元（铝价1290美元）。智利国营铜工业公司又率先在行业内宣布减少20万吨销售，并且认真履行了他们的承诺，虽然铜出口是智利的主要外汇收入来源。他们的这一举动马上在价格上得到回报，后来铜铝的价差就开始不断扩大，犯了经验主义错误的买铝抛铜的套利者就悲剧了。
今天，在全球通货膨胀的大背景下铝价涨到了2250美元，而铜价已是7400美元。智利仍然是一个欠发达的国家，他们那里也没有金属期货交易所，智利国营铜工业公司销售铜的时候都是参考伦敦金属交易所的价格，但并不防碍他们获得超额利润。这一切源于他们自身的改变，只有按市场规律办事才能真正拥有定价权。
有市场就会有竞争，有竞争就会有胜负。阴谋论最大的用处，就是给失败者挡上一块宿命论的遮羞布，除了能增加点茶余饭后的谈资以外，并不能解决任何具体的问题。
本文无意探讨罗斯柴尔德家族究竟是否拥有30万亿美元的财富，也无意研究这个世界上究竟有没有上帝。就算有上帝吧，可是他老人家也没有告诉我们宇宙的中心究竟是地球还是太阳抑或两者都不是，否则伽利略又怎么会去写悔过书？一切隐藏在事物表象背后的规律，终究还是要靠我们自己去探索。
包不同
2010.1.3
5，大胆假设 小心求证
这是99年4月18日时我的一位朋友传真给我的一幅铜的走势预测图，至今我仍把它视为波浪理论应用的经典。我这位朋友根据波浪理论中的几条重要原则：一浪顶与四浪底不重叠，二浪与四浪简单调整与复杂调整交替，复杂调整通常为收敛三角形并具有五浪子结构；同时结合场内铜出现单日反转形态，预测了后面的走势。
随后的走势证明了这次预测是非常精确的，精确到每一个细节，因此给我留下了极为深刻的印象。但是，问题在于事先我是无法知道这次预测对错的，我这位朋友以前很多次用波浪理论测市，也是象段誉的六脉神剑一样，时灵时不灵的。我该怎样运用这个预测呢？
首先，这个预测如果应验，利润最大的地方在于后面的五浪上涨，操作的目标在于捕捉这个可能存在的买入机会；其次，是判断这个预测正确的概率有多大，这就需要我们运用一些概率问题的解题思路。
逆向思维是解概率题目当中的一个常用思路，当我们要验证有多大的概率掌握了规律时，往往要从瞎蒙与巧合的概率算起，然后用100%减掉这个巧合的概率，就是我们掌握规律的概率。譬如马戏团训练了一头猩猩，声称它每次掷硬币都能掷出正面，我们可以让它连掷10次硬币试试看。果然这头猩猩连续掷出了10次正面，如果它是瞎蒙的，出现这种结果可能性只有0.1%，也就是说，有99.9%的可能性，这头猩猩是真的有些本事的。值得注意的是，让1000只猩猩来掷10次硬币，有很高的概率出现一头连续10次掷出正面的猩猩，这种情况下并不一定意味着这头猩猩有什么特异功能。先预测，后验证，这才叫指哪打哪；从已知的结果中找特殊性，那叫打哪指哪。
针对我朋友的波浪预测，首先需要做的是观察与验证。当行情从四-1走到四-3位置时，一轮上涨，一轮下跌，以及四-2的转折位置都与预测相符，蒙对其中之一的概率至多50%，连续蒙对三次的概率至多只有12.5%。换而言之，这个预测完全正确的可能性有87.5%以上！接下来我只需要按照预测操作其余的部分就可以了——在四-3处买入，四-4处卖出，四-5处再次加量买入……当行情超出预测范围时退出交易——譬如我在四-3处的买入点位不够精确，买入以后，价格继续下跌，但并不能证明前述预测错误；但是当价格跌到四-1的位置以下时，前述预测就绝不可能是正确的了，即使以后上涨也与这个预测无关。这时候就应该把仓位平掉退出交易，再重新寻找交易机会。
在林康史所著的《技术分析精解》关于波浪理论的章节中提到了这样一个笑话：“一位研究艾略特波浪理论数十年的技术分析者曾被人问道：该怎样使用艾略特波浪理论进行交易呢？他却无从回答。实际上有很多人并不知道怎样进入行情，也不知道为什么要分析行情……”这段话不仅适用于波浪理论，也适用于其他一些分析方法；同样的，上面这个例子并不仅仅是要讲述波浪理论，而是要说明如何怎样根据分析预测来进入行情交易。我们还是来总结一下其中的要点吧：
一， 交易获利来自低买高卖，谁都不可能坐着时光机器回到过去进行交易，我们只能寄希望于现在低买未来高卖，或现在高卖未来低买，这不可避免地要涉及到预测。无论是巴菲特还是索罗斯或者任何一位说得出名字的投资大师，他们都不讳言预测问题。有些人声称他们不预测，根据某个系统的信号进行交易，那不过是一个文字游戏，他们同样需要预测——根据他们的系统信号买卖，在未来的行情中能够赚到钱。至于这类“系统交易”能否如预期那样在市场中长期稳定地赚到钱，我将会在另一篇杂谈中加以剖析。
二， 预测的正确率和交易的正确率是两个不同的概念，即使预测的正确率很低，但我们只针对通过验证的预测进行交易，交易的正确率会很高。老手们常说的多看少动，一年抓一两次有把握的行情，就是这一方法的具体体现。增加相关的知识积累有助于提高预测的正确率，这可以增加交易的机会。在相同的时间里面进行了更多的正确的交易，对提高收益率当然有好处。如果缺乏关于交易的知识，精确预测就无从谈起。
三， 这个预测有一个核心的逻辑，比如前文例子中的核心逻辑就是波浪理论，当然也可以是其他的分析方法。由这个核心的逻辑发展出一个整体的较具体的预测，可以包括时间、价位、形态、成交量、持仓量等等方面，这样才能进行验证与评估。如果仅仅是简单地预测涨跌，就只能用涨来验证涨，用跌来验证跌，最后就变成了追涨杀跌。
四， 验证预测需要计算概率。当行情走势与预测一致时，通常我们考虑这种一致是随机巧合的概率有多大。巧合的概率愈小，就意味着核心逻辑与市场节奏吻合的概率愈大。当行情走势与预测出现明显偏差时，就要推翻先前的逻辑，结束交易。
有人说：行情是走出来的，不是预测出来的。这话固然不错，不过行情走它自己的，与我们有什么关系呢？如果我们试图参与其中并希望赚到一些钱的话，就不可能回避人的主观认识问题。我的解决之道，概括来说就是：大胆假设，小心求证，同则长，异则短。
包不同
2010.1.25
6，费米问题的启示
曾有朋友问我如何进行基本面分析，我想到了费米。他在芝加哥大学执教期间，提出了为世人所称道的“费米问题” 。初一听上去，这一类问题似乎十分抽象，甚至近乎荒诞，然而他给出的解题方案却能给我们带来许多启示。
例如他曾经提出过一个古怪的问题：芝加哥市有多少位钢琴调音师？费米是这样解决的：芝加哥有300万人口，如果每个家庭平均有4口人，三分之一的家庭有钢琴，那么该市共有25万架钢琴；每架钢琴过5年必须调一次音，每年就有5万架钢琴需要调音；如果每位调音师每天能调4架钢琴，每年工作250天，那么1年里总共给1000架钢琴调音。所以，芝加哥市应该有50位调音师。用电话号码簿加以验证，调音师的人数恰好是那么多。
费米的意图是想说明，将复杂困难问题分解成小的可以解决的小部分，然后进行大胆估计和预测，迅速得出接近准确的答案。
实际上，费米对每个小问题的估算并不精确，真实情况可能是平均每个家庭有5口人，每架钢琴每过4年需要调次音……每一项都有可能高估或低估。但是从概率的角度看，所有数字都被高估或低估的概率很小，有较大的概率出现错误估计相互抵消的情况，最终的计算结果仍将趋向于正确的数字。
这个例子说明了由多个不可靠元件组成的系统可以得到可靠功能。如果对这一结论有所怀疑的话，不妨想一下数控机床，它可以加工出非常精密的零部件。那么，组成数控机床的零部件又是什么机器加工出来的？它们的的精密程度如何？显然，用一些低精度的零部件组成的机器可以加工出更高精度的零件。同样的，我们也可以通过一些不太精确的基本面信息推导出比较精确的结论。
其次，费米的回答也不是漫无边际的瞎猜。我相信他自己家中会有一架钢琴，并且他观察过调音师的工作以及其他一些家庭中拥有钢琴的比例。如果来问我上海有多少钢琴调音师，我可能就会卡在上海多少个家庭有钢琴这一个小问题上。
在做基本面分析的时候，我看到许多分析师往往对一个局部的数据了解得非常详尽，譬如海关进出口数据，工厂订单等等，但他们并不一定能推导出正确的结论。有的人因此认为基本面分析没有用，却是有失偏颇的。
去年9月底，我仿照费米的解题方式，随意在网上写了篇国内铜市场分析：
譬如分析国内铜市场，98年我刚开始接触有 {MOD}领域时大概年用量180万吨，其中国产100多万吨，其余数十万吨缺口依赖进口弥补。
在国产铜的里面，真正从地底下挖出来的大概只有60多万吨，其它是一些废铜回收和进口铜精矿加工——进口铜精矿的价格是按照铜价减加工费的方式来定价，再把加工成本加上去等于又还原成国际市场铜价了。所以中国的铜价跟国际市场是密切关联的①。
07年做股票的时候关心过一下江铜的财务报表：06年产铜15万吨，07年预计15.5万吨(指地底下挖出来的)。名义上产量70万吨，大部分都是进口精矿加工。所以得出结论，别看铜价这么高，中国自己这几年产量增加很有限，估计能有100万吨就不错了。
现在的用量呢?大概400万到500万吨吧，这个我也不是十分清楚，反正差额还是很大的，需要靠进口铜或进口铜精矿来解决。
进口铜精矿跟进口铜有些差别，进口铜亏损就没人进了，进口精矿呢，这些都是国企，盲目上马了那么多产能，不可能停下来的，亏损他们也会进，同时用自产矿的利润弥补一些亏损，对于没有自产矿的冶炼厂来说日子就比较难过了。所以冶炼厂厂卖现货就会惜售，并有可能减少一些后续的精矿加工。
等过段时间国内库存慢慢消化了，又会出现8点几的比值，所以现在我就拿些反套②头寸，至少换月还比较有利。
上面这段分析中几乎没有一个数据是准确可靠的，但凭经验我都能估个八九不离十(有些数据可能误差20%，但别太离谱差个0就可以了)，也没花费很大的工夫认真做市场调研。但是最后得出的结论却是比较接近正确并可以赚到钱的，数月间沪铜与伦敦铜的比值已自7.6上升至8.1。
力求数据的准确固然是分析师的职责，但对投资交易来说，小数点后面若干位的数字无关痛痒。面对时时变化的市场，概算、速算的能力远比精算重要得多。
①按照目前的汇率，考虑增值税以及其他一些杂费，人民币计价的进口铜成本与美元计价的国际市场铜价的比值大致在8.1左右。通常，高于这一比值时，刺激进口增加，国内市场供应过剩，于是比值下跌,抑制进口，直至国内市场供应短缺，比值再度上涨。与价格围绕成本波动的动态平衡类似。
②通常把国际市场买进国内市场卖出称为正向套利，反之称为反向套利。
包不同
2010.2.8
7，罗素悖论与金融炼金术
世事无绝对，这句话绝对不绝对？
测不准原理，这个原理准不准?
我说的全是谎话，这句话是不是谎话？
......
以上这些问题都是罗素悖论的表现形式。简单来说，在对结果的观察中同时包含了观察者自身的行为，就会出现悖论。也就是说，理性无法回答关于自身的问题。
在经济学的研究过程中，观察结果与观察者自身行为掺杂在一起的情况无法避免，这就是索罗斯在《金融炼金术》一书中反复向我们介绍的反身性理论。他从一家股份公司的股票增发讲起：
假设某股份公司每股净资产为10美元，净资产收益率为12%，以每股20美元的价格溢价增发股份，令其总的净资产翻番；那么——该公司的每股净资产将升至13.33美元，若净资产收益率保持不变，每股收益将由1.2美元升至1.6美元。出于对高收益和每股收益高增长率的预期，投资商们愿意支付一笔溢价。溢价越高，该股份公司的每股业绩增长就越容易满足他们的预期。
在这个例子中，投资商的投资行为就影响到了观察结果——每股收益。换一种情况下，如果投资商预计该公司每股收益不会有成长，不愿意支付溢价，只肯以每股净资产10美元为基准接受该公司增发的股票，那么最终该公司的每股收益就会一如预期的那样没有成长。从而出现了信则有，不信则无的怪圈，就象炼金术。
2000年科技股泡沫期间，美国消费铜达到270万吨；2001年经济陷入衰退，铜的消费量马上减少到了220万吨。奇怪之处在于，美国2001年的GDP较2000年基本持平。有些人认为，市场供小于求就是主力把铜都藏起来造成的假象，供大于求就是主力把先前藏的铜又释放了出来。我认为这种解释未免过于简单，并且对投机操作的指导意义不大。而一个经济指标——商业库存①似乎与铜的库存变化关联密切。我以一个简单的模型来描述这其中的过程：
a， 假使在一个阶段性的平衡点上，某空调零售商每月销售100台空调，同时采购100台，保持140台空调库存，库存消费比为1.4；
b， 现在，不去管何种原因，这个月只卖出了98台空调，那么这位零售商就会预期下一个月的销售也是98台甚至更低，还要保持库存消费比在1.4个月的水准上的话，就只会向上游批发商采购96台空调；
c， 对于批发商的感受来说，如果原先每月都是购销1000台空调，现在销售突然下降到了960台，基于同样的理由，他向制造商的采购数量将减少到920台；
d， 到了制造商这里，如果他原先每月都是销售10000台空调并采购相应所需的原材料，现在，他只需要采购生产8400台空调的原材料就可以了；
e， 现在原材料市场开始出现过剩，价格下跌，消费者的预期开始改变：等一等，价格或许会更便宜？于是，市场的自我循环与强化过程再次开始。牛市的过程与此正相反。
通过上面的分析我们可以发现，库存弹性对终端消费的细微变化有放大作用。当市场中多数的参与者对未来做出悲观的预期，市场未来的表现就会一如他们的预期那样悲观。传说中的市场主力，就是市场参与者自己。
索罗斯关于炼金术的说法，并不是要说明经济学有多么神秘，而是要提醒人们，意识不可能置身于市场之外。忽视了观察者自身行为对观察结果的影响，就会推导出错误的理论。只有认识到这一点，才有可能走出经济学的囧境，从更高层次上观察市场，捕捉到市场自反馈过程中的良性循环与恶性循环。
①商业库存（Business Inventories）：用以衡量包括制造、批发及零售三个阶段在内的整体商业库存，以及这三个阶段的销货金额。
发布时间：美国商务部每月13日左右美东时间8：30 AM发布两个月之前的的数据。
关于这个指标的心得：设想你是一家零售商的老板，你会反复无常地修改自己公司的库存计划吗？加上反身性理论的自我强化，使得这一指标有极好的趋势性，很少反复。自2001年1月至2003年10月，美国商业库存连续34个月下降；之后直至2008年8月，除2006年底的个别月份以外，商业库存持续上升；之后又是连续下降……结合同时公布的商业销售及库存消费比指标，能够较好地预测铜这一有代表性的工业基础原材料的长期需求变化。
包不同
2010.3.1
8，总有一个错误在等着我们
今天，我想聊一聊这些年来在金属市场中，我以及其他人所犯过的错误。
在2000年的时候，我刚踏入期货市场两年。还在黑暗中摸索之际，有朋友给我看这样一张图表：
上图是从1997年~2000年的铜价走势，貌似完美的底部构造，完美的向上突破，完美的对称性结构，即将要出现完美的对称性上涨......
......结果，我买了个顶，悲剧了。
后来，从1993年起就做期货的老手们告诉我：1995年铜价涨到3000美元以上，是因为住友商社滨中泰男的操纵，他从LME的交割仓库中运走了100万吨铜藏到了美国西海岸。智利是全球最大的铜生产国与出口国，他们生产一吨铜的现金成本只有1100美元，采用湿法冶炼的现金成本更是低至900美元。智利是一个穷国，穷国出产的东西价钱卖不高，每次反弹都是抛空的机会……
......结果，在2003年之后的大牛市中，老手们悲剧了。
通过更长的历史数据研究才知道，原来，上个世纪70年代以来，LME铜价曾4次涨到过3000美元以上，都是发生在供应短缺，库存水平极低的情况下。
2004~05年，专家们断言，铜价3000美元以上是近40年历史的顶部区域，可以战略性地——抛空......
2006年，我们学会了一个时尚的新名词儿——流动性过剩。那些迷信专家迷信历史数据的投资者，理所当然地悲剧了。
早在2004年，美国有一本畅销书叫做《下一个大泡泡》，从人口理论推算，预言这是80年的周期，是一生当中只能遇上一次的牛市。更早一些，罗杰斯在1998年就大致基于同样的理由，看好商品的超级牛市。他们都似乎相当的有远见…..
2008年，我们遇到了也许是一生当中只能遇到一次的熊市，同时又学会了一个更加时尚的新名词儿——去杠杆化。
就在2005年，人们还认为3000美元以上的铜价高得不可理喻，而08年10月铜价跌到4000，人们已经觉得铜价太低了，12月跌到2800，简直就是世界末日。人，是会变的。
“总有一个错误在前面等着你”，是杰西.利弗莫尔的名言。我记得他还说过另外一句话：“太阳底下没有新东西，华尔街没有新事物。”他说这话的时候，一定忘记了有个错误在前面等着他，所以他最后也悲剧了。
历史是会重演，但问题在于你不知道重演的是哪段历史——是重演10年前的历史呢，还是重演80年前的历史？于是，从历史数据中寻找未来的答案就变成了一句空话。
次贷危机爆发之前，华尔街统计了过去30年的住房抵押贷款的违约率，得出违约风险很小的结论。但是，过去30年美国房价一直处于上升之中，一旦房价下跌，违约率一定会大大上升。这是普通人用脚趾头都能想得出来，而30年数据却不会告诉你的答案。人的理性或许有限，却是我们唯一的依赖。统计数据往往只是用来对理性进行验证，而不能指望数据本身能告诉我们什么。常识告诉我们，天底下不会有免费的午餐，当一个方案好得似乎难以置信的时候，一定要找到那张不知藏在什么地方的午餐价目表。
我们再来回顾一下到目前为止铜价的表现，这次叠加了黄金的走势在上面：
(上图月线数据铜自1985年始，黄金自1992年始)
以道氏理论中持续数年的长期趋势来衡量，铜与黄金的方向大体一致，铜价波动较大。“一生只能遇到一次”的牛市似乎并未结束。
我认为，牛市背后的原因在于：在资产泡沫被吹大的时候，发行了过多的货币；当资产泡沫破灭，先前对应泡沫资产的那部分货币要重新寻找宣泄口。当前市场的主要焦点，集中于货币相对商品将贬值到何种程度的问题上。各国政要为挽救危机所做的各种努力，都会对最终结果产生不可琢磨的影响。俗话说：是药三分毒，任何一项经济政策都会有副作用。总会有一个错误在前面等着我们。
（本文内容不构成任何投资建议，据此入市，风险自负）
包不同
2010.3.15
9，我的投资建议
经常会被问到：“你对投资者有什么建议？”
我的建议非常简单：“请你们最好不要来做投资。”
尽管本人的投资业绩还算不错，但是我的家人没有一个做期货的，如果他们做股票，我也会劝他们尽早退出来。本着“老吾老以及人之老，幼吾幼以及人之幼”的精神，我自然也应该奉劝那些投资者及早退出市场。
传说梁定邦任中国证监会顾问时，跟朱镕基总理有过这样一个调侃：在香港，都是与人结仇，才把人家孩子哄去做期货的。
道理很简单，金融市场并非一个虚构的实体，而是由许许多多活生生的投资者组成。这里面充满了竞争，有人赢就一定有人输。
就拿巴菲特来说，1970年至2000年30年间，平均年复利24.58%，增长了908倍，同期道琼斯工业指数从750点升至11750点，增长不到16倍。那么巴菲特的钱从哪里赚来？必然是从同时参与市场的其他人身上赚来。如果巴菲特在1970年的时候投资了1000万美元，那么到2000年，扣除道指自然增长的部分，必然要消灭近900位1000万美元的投资者，这个市场的总帐才能轧得平。
或许会有人觉得，如果股市持续上涨，岂不是所有的人都能赚钱？1970 ~2000年道琼斯工业指数平均年复利增长9.55%，也能为人们带来不错的“财产性收入”。
正如亨利.黑兹利特先生所说：“坏的经济学家向大众兜售谬论，往往比好的经济学家宣扬真理更有成效。这其中并没有什么奥妙：煽动家和坏的经济学家，都只强调了一半的真相。仅仅听他们的一面之词，大多数人也许会觉得那些话总有几分道理。此时，我们应该站出来，用另一半的事实，来补足和矫正他们所强调的半边真相。”在这里，我要补充的另外一半真相是：1900年时，道琼斯工业指数位于60点，在整个20世纪的100年当中上涨了不到200倍，平均年复利仅5.48%；如果考察20世纪的前70年，年复利成长更是低至3.7%。长期来看，没有足够的证据能够证明，投资股市是能够让所有人共同富裕的免费午餐。
有一个传统灯谜：你能做，我能做，他能做，大家都能做，不能一起做。谜底就是做梦。人们对投资市场的幻想就如同做发财梦。每个人都有发财的机会，但是从来都没有一个办法能够让所有人一起赚钱。我的一位同事对技术分析很有研究，他给我讲过这么一个故事：在台湾，曾经有个人运用KDJ指标炒股指期货，根据5分钟K线图，当J线从100以上回落至100以下时卖出，自0以下回升至0以上时买入。他用这个方法赚了许多钱，成为了投资明星，并把这个指标的用法传授给大家，一时风靡岛内。最后的结果呢？投资者在频繁的短线交易中贡献了许多手续费以后，所有用这个方法的人都亏了钱。
我常讲述一个笑话：有两个探险家在非洲探险时，远远的看见一头狮子跑过来。这时候，其中一个蹲下来换上他的跑鞋，另一人不解的问他：“你换跑鞋有什么用，就算换上你能跑赢狮子吗？”他说，“虽然我跑不赢狮子，但我只要跑赢你就可以了。”
市场充满风险，竞争无所不在，投资经营也是如此。譬如说生产彩电，如果行业的平均生产成本在2000/台，利润率为5%。总会有一些生产效率比较低的企业亏损，生产效率比较高的企业则会获得超额利润。高效率的企业会挤占低效率企业的份额，从而带动整个社会劳动效率提高。当然，这一过程必然伴随着低效率企业被无情的狮子吃掉。
很少有人关注过企业的倒闭率。他们不知道，“如果参照过去50年的企业经营经验，那么今天开店经营杂货店，每10家平均会有7家左右活到第二年；可能只有4家能挨到四周年店庆”。①能够经营成百年老店的，绝对是凤毛麟角。强如雷曼兄弟公司，也在经营了156年以后倒下。
金融市场本质上是实体经济的延伸，充分的自由竞争总是会形成赢家通吃的结果，所以赚大钱的永远是少数人。由于人们的目光总是集中在那些投资明星的身上，光看见贼吃肉而没看见贼挨打，于是对投资市场产生了种种不切实际的幻想。实际上，这个市场的淘汰率非常之高，时间愈久，存活率愈低。期货市场由于有杠杆作用，淘汰速度更快（当然，发现效率也快）。一如梁定邦先生所说，把仇家的孩子哄去做期货，的确是一个不错的复仇方法。
①摘自《一课经济学》第22章 利润的作用
包不同
2010.3.16
10，复利问题及应用
复利是是世界第八大奇迹——爱因斯坦如是说，他甚至说：“如果有来世，我要去做一个商人。”
表一中展示的是1965年~2007年间巴菲特与标普500指数的每年回报，如果按照单利增长——每年保持相同的本金投入，取出上一年的利润或补足亏损——那么43年间投资标普500的回报率不到5倍，巴菲特的回报率也不足10倍。
但是，若采用复利计算——将上一年的利润（或亏损）计入本金，滚动增长——那么标普500的回报率将高达66倍，而巴菲特的回报率则是惊人的4010倍。
有关复利的魔力，我们已经讲得太多，难怪连爱因斯坦也要动了凡心。不过，我认为需要提醒的是——
复利是一把双刃剑。当把前一年利润计入本金的时候，不仅盈利是滚动增长的，亏损也是滚动计算的。
有时候，在单利与复利问题上，就连获得诺贝尔奖的经济学家也会犯迷糊。他们先是根据单利，计算出某一投资模型的收益期望，然后用复利方式滚动增长……譬如长期资本管理公司。
如表二所示，为清晰方便起见，我们只考察两年间的收益，假设每年的算术平均收益是30%（要知道，巴菲特43年间的算术平均收益也不过是22%而已）。比较一下单利与复利之间有何不同。
对于单利来说，只要每年投入的起始本金相同，过程是不重要的——无论是每年赚30%，还是先赚了80%然后又亏了20%，或者其它什么情况——最终都可以获得60%的收益。
但是复利增长就会有所不同。如果每年收益30%，那么两年下来复利收益就是69%，比单利高了9%。时间愈久，这个差距就愈可观。但是，如果是先赚了80%然后又亏了20%，那么复利收益就只有44%。
我们很容易通过计算得出，当收益的不稳定性达到一定程度——譬如第一年收益是120%，第二年又亏损了60%，尽管算术平均收益依旧是30%，但是，复利的结果是亏损12%。所以投资市场上有一句老话叫作：不管赚多少个100%，亏一个100%就什么都没有了。
而只要每年的结果都是盈利的，哪怕第一年盈利5%，第二年盈利55%，复利增长的效果依然好于单利增长。所以，巴菲特说，投资的第一原则是——
保住本金；第二原则：还是保住本金；第三原则是，记住前两条。
我们在设计投资方案时，应当首先考虑如何保住本金，为了保住本金这一目标而把风险控制得非常严格的话，一旦遇到好的单边行情，相应的收益率也会降低。
我们再来对表一中的数据进行分析：在漫长的43年的投资生涯当中，巴菲特有5年大幅跑输了标普500指数，无一例外的都是在大牛市当中。这5年里，标普500的涨幅最低也有21%，而巴菲特平均落后指数的幅度达到15.28%。
香港有一句股谚：当台风刮来的时候，连猪都会飞；而巴菲特则说，只有在潮水退去的时候才能看清谁没穿裤衩。我相信巴菲特这句名言多半出自那跑输大盘的5年，当看着满天被台风吹上去的猪啊牛啊，待在地上的巴菲特心中多少是会有些落寞的。但是,这决不是一句自我解嘲之语，巴菲特用他长期的业绩表现做出了最好的注释：在43年当中，标普500有10年出现了下跌，而巴菲特仅有一个亏损年份（2008年是他第二个亏损年份）。
所以，仅从表面上看起来，稳定和暴利好像是负相关的关系；但是从长期来看，稳定和暴利是正相关的。这是因为——
稳定也是有价值的。例如表二中列举的第三种情况：当采用复利增长方式时，即使算术平均收益略低一些，依然可以超过算术平均收益较高的单利增长方式。投资经营，就是要在稳定与高风险高收益之间做出权衡取舍，有关这方面的投资策略研究，要等到我的下一篇文章。这里我们只探讨一个实体经济中常见的“买保险策略”。
例如某铜线缆加工企业，看着生意做得很热闹，那是因为铜价贵，所以每年的营业额很大。一年加工3万吨铜的话，按照5万元/吨计就是15亿的销售额。但实际上这个行业的净利润非常低，除非能够与政府的采购部门在价格上做些手脚，普通企业的加工净利润至多500元/吨。也就是说，正常情况下这家企业一年的净利润在1500万元左右。
现在我们假设这家企业在2009年初，得到一笔为期一年每月500吨的长期订单，按照当时铜价26000元/吨作价。这家企业在现货市场上随时按需采购电解铜，按照2009年铜平均价42000/吨计，仅此一笔订单将导致亏损近亿。
虽然从长期来看，这家企业不可能每次都那么倒霉——刚刚订好一笔采购合同，铜价就下跌；刚刚订好一笔销售合同，铜价就上涨。有亏损近亿的单子，必定会有盈利近亿的单子。但是问题在于，在获得超额盈利的年份，这些利润可能用于分红或扩大再生产。当遇上运气不好的时候，就会面临破产清算。所以爱因斯坦说：没有侥幸这回事，最偶然的意外，似乎也都是事有必然的。
由于铜价波动很大而加工利润很低，为避免这种对生产经营造成不稳定的影响，这家企业就要好好利用一下套期保值工具——当他们得到一笔销售订单时，就需要在期货市场上订立一个等量的买入合同；当他们采购一笔原材料时，就需要在期货市场上订立一个等量的卖出合同。这样，无论铜价如何波动，都不会影响到这家铜线缆加工企业的正常经营，他们可以把精力专著于降低加工成本与提高劳动效率上来。虽然他们需要额外支出一些期货市场的交易成本与资金成本，但这与买保险一样，保险公司总是在概率上居于优势，但他们所提供的稳定，是有价值的。
亚当.斯密在《国富论》的第一篇第一章第一句话就是：“劳动生产力上最大的改良，以及在任何处指导劳动或应用劳动时所用的熟练技巧和判断力的大部分，都是分工的结果。” 将商品的价格风险与一般劳动划分开来，是一次重要的分工。
包不同
2010.3.29
11，风险管理与安全系数
每次交易的损失应该控制在总资金的百分之多少以内，前辈大师们有多种说法，有说10%的，有说5%的，还有说1%的。究竟有没有一个准数呢？
我认为，一个有1000万的人拿出100万来做投资，和一个全部积蓄只有100万都拿来做投资的人比较，虽然表面上看起来投入的资金一样，但操作时的仓位控制肯定是有区别的。
假如我有一份10万年薪的工作，同时拿出10万积蓄来做投资，我会把每次交易的亏损宽松地定为不超过总资金的10%；
假如我把多年积蓄的50万拿出来做投资，并希望以此致富，我会把每次交易的亏损严格地控制在总资金的5%以下；
假如朋友委托给我1000万做投资，赢利我也能分得好处，我会每次交易的亏损严格地控制在总资金的2%以下，因为即使10%的亏损，也是普通人难以偿还的；
假如我是一个基金经理人，我打理的基金是向社会公开招募的，我必须把每次交易的亏损严格地控制在总资金的1%以下。年收益10%以上就可以交差，20%简直就是优良业绩，如果能在40年里保持这个平均业绩，那就是巴菲特了。
这些例子说明，风险承受能力是因人而异的。一定要说风险应该控制在多大范围内的话，只有在相同的条件下，才有可比性。我这里暂且只考虑，当一笔钱大到了输不起的程度时，该如何控制风险。
譬如创办于1980年的老虎基金管理公司，罗伯逊凭自己的200万美元和别人投资的600万美元起家，在近18年的时间里平均投资回报率达到31.7％。到1998年老虎公司管理的资产最多时达到230亿美元。但是，从1998年下半年开始，老虎基金走上下坡路，先是赔了16亿美元，随后1999年损失了19％，2000年第一季度又亏掉了13.5%。到2000年3月31 日，老虎基金仍较创立初期取得了85倍的增长（已扣除所有费用），相当于年复利23.5%，这一成绩甚至好于巴菲特，但是“人们记得的总是你最近的表现。”由于不到两年的时间里亏损了约35%，投资者不断的赎回，老虎基金管理的资产跌落到65亿美元，最终导致了老虎基金的清算，20年的事业宣告终结。
尽管范伟在影片《非诚勿扰》中调侃地说到：“风险投资风险投资，没有风险决不投资。”但是风险过大，也是很少有人会投资的。我们通过复利计算可以知道，如果亏损50%，则需要盈利100%才能扳回本金；亏损33.33%，则需要盈利50%才能扳回本金；亏损20%，则需要盈利25%才能扳回本金——这一数字还算比较接近，同时这也是在一年时间里有些希望获取的回报率。所以一般来说，理智的投资人会把20%作为一个亏损的底线。
接下来我们就需要考虑如何实施这一风险管理目标。投资中常有意外，有人称之为小概率事件或“黑天鹅事件”。但是在我看来，如果把投资作为一项经年累月的事业来做的话，是没有什么小概率事件的——对单笔交易来说，突破风险底线的概率或许只有1%，但是100次交易做下来，这一概率将上升至63%——这就变成了一个几乎必然会发生的事件了。几十年投资做下来的话，我们必然会碰到各种各样的“意外”。
在机械结构的传统设计中，为了对付较难定量计算的“意外”，保证结构的可靠性，是采取引入经验安全系数的办法，我也把这一思路沿用到投资的风险管理当中。
我们可以取安全系数为2，也就是说20%的风险底线，是按照10%来控制的。考虑到连续亏损的概率，这10%还不能一次亏完。通常我分为5份，单次交易的止损额就是总资金的2%。
如果每10次交易中有5次发生亏损，那么连续5次亏损的概率仍有3%。对漫长的交易生涯来说这一概率并不算太小。一旦发生，亏损掉总资金的10%以后，可以对距离底线余下的10%空间继续取安全系数为2——按照5%的风险来控制；单次交易止损额控制为1%。也就是说，在其他条件不变的情况下，仓位减少到先前的一半。
对于单次交易来说，即使前面连续4次亏损，在第五次交易的时候，距离风险底线也有6倍的安全系数。不要说黑天鹅事件了，基本上什么 {MOD}的天鹅都不用担心了。
以上这些，只是提供一种风险管理的思路，在实际交易当中，考虑到市场的流动性等等一些问题，可能需要更加保守一些的策略。或许有人会有疑问：风险控制得这样严格的话，如何去获取盈利呢？——无需担心，我们这里仅仅是考虑最恶劣的连续亏损情况。如果我们有一个好的盈利模式，终究会获得盈利，即使起初的利润比较少，我们可以用利润去承担风险，这样就可以在安全的基础上追求更高的回报了。
所以，维克多.斯勃朗迪在《专业投机原理》里面说到：“我一向都把自己的交易生涯视为是一种事业经营，而一位谨慎的企业家首先便希望能够维持他的经常开销，然后再追求盈余的稳定成长。我从来不执着于大捞一票的机会，首要之务是保障资本，其次再追求一致性的报酬，然后以一部分获利进行较有风险的交易。结果，大捞一票的机会还是会出现，但我并不需要承担过度的风险——这一切并不是巧合。”
包不同
2010.4.12
12，知己知彼 百战不殆
有人说，市场永远是正确的，也有人说市场中总是存在着错误。我倒是有一个另类的回答：试想，当你买入100手的时候，是谁卖给你的呢？当然是市场。所以，对于赢家来说，市场总是存在着错误，对于输家来说，市场永远是正确的。
我常常用企业经营来比喻投资。设想有一些生产相同产品的企业在市场上竞争的话，低于行业平均生产成本的企业可以获得良好发展，高于平均成本的企业就会逐渐萎缩被淘汰。市场表现出的是所有企业的平均水平，所以，战胜市场并不是想象中那么困难。但是从长期来看，随着相对落后的企业不断被淘汰，先进的企业市场份额不断扩大，市场也在不断的进化当中。要永久地战胜市场，几乎没有可能，这就是百年老店如此之少的原因。
大体自由竞争的市场，都是这种特点，盈亏来自我们与市场平均效率的相对关系。赚钱的永动机并不存在，只有在了解自己，了解对手的基础上，百战才不会有危险。譬如在特别讲究“信息”的A股市场上，整天宅在家里的我是肯定不会有什么优势的，那我就少去选股，如果对大盘研究有些心得的话，可以“选时”去做做ETF。
根据《投资学》当中的记载，瑞士曾经有一项著名的调查，有90%的受访者认为自己的驾车技术高于平均水平——说明人们通常都会高估自己的能力。我猜想如果是受访者是一些赌徒的话，估计有90%以上的人认为自己会有某种好运或掌握了某种必胜赌技，只有少数人会理智地把 {MOD}当作一种付费消遣；如果受访者是一些投资者的话，恐怕100%都觉得自己是到市场当中来赚钱的。但是无论是金融市场还是经营实业，自由竞争的最终结果必然是少数人赚钱。主观愿望代替不了现实，自我感觉并非十分可靠。
任何一个投资模型都应该由两个部分组成：风险管理模式与赢利模式，就相当于企业的财务部门与技术部门。企业的财务部门，除了对资金、风险等等进行管理以外，还应该建立一些科学的指标对经营绩效进行评估。“加权胜率”就是这样一个指标，计算方法很简单：
加权胜率=平仓赢利金额/（平仓赢利金额+平仓亏损金额）
常常听到有些经纪人宣扬：如果盈亏（金额）比达到3：1，即使盈亏（次数）各半，也可以盈利了。这是一个标准的废话，实际操作一下就可以知道，盈亏金额比与盈亏次数比是负相关的，并不存在经纪人说的那种理想状态。结合两者考虑的加权胜率，可以很直观地说明问题。
曾经观察过一位朋友，他坚持系统交易的方法从1995~2002做了7年铜的交易。大体情况如下：
年平均交易信号10次，胜率（按盈亏次数计算）46%，平均单次亏损500点，单次赢利800点，加权胜率就是46%*800/（46%*800+54%*500）=57.68%
这样一个系统实战表现是怎样的呢？
这个系统年平均盈利1000点。按照当时铜价平均20000/吨，1吨保证金5%就是1000元。仿佛平均年回报可以达到100%了——看上去好象很不错。但是，盈利并不是均匀发生的，我们还要考虑期间的权益波动以及复利增长问题。
这个系统赢利最大一次有6000点（盈亏金额比很不错哦），也有盈利1、2百点的时候，平均下来就只有800点了；亏损的时候一般都比较平均，单次损失不是很大，但是偶尔会遭遇连续亏损。
这个系统在2002年以前最大连续亏损6次，连续亏损3000点，2002年又发生了一次连续7次亏损。
如果要复利增长的话，就要把先前的赢利做为本金，每一年开始都是没有赢利的状态，如果亏损在先，后面的赢利就没有办法实现了。所以应该把可能发生的亏损预留出来。那么要执行这个系统的话，以点数计至少要准备4500点，才能在亏损3500点后还能做1吨铜，实现年平均1000点的回报。否则这个系统不管前面赚多少，做到2002年就要暴仓。这样算这个系统年平均收益就是22.22%。
问题是，连续亏损7次以后，真的不可能再亏了吗？这行情震荡的时间再长一些，连亏8次怎么办？我们再保险一点，把本金加一倍，9000块做一吨铜，这样连续亏个9次10次的还可以做下去，实现年平均1000点的赢利。这样算这个系统的平均年回报就只有11.11%了。
我观察这位朋友做的手数，从最初每次开仓做1手（最早的时候上海金属交易所铜期货合约1手是25吨），到2002年的时候每次开仓做7手（1手5吨）。说明他的总资金成长率比较低，在这个系统上使用的仓位是比较轻的。如果为追求更高的回报而加重仓位，长期交易下去，不知在某个时间就会出问题。
回头来看，虽然这是一个正期望值的系统，但57.68%的加权胜率还不够高，难以获得令人满意的收益。用这个指标来衡量，大多数人的胜率介于40~60%之间，基本接近于瞎蒙。由于重仓和复利效应，亏损50%再赢利50%，总资金就会减少25%，再加上交易成本，这就是多数人亏损的原因。
所以，虽然金融投资看上去进入门槛很低，人人可以参与，但真正赚到钱决非易事。看看福布斯富豪榜，除了巴菲特以外又有几个是做投资出身？俗话说，三百六十行，行行出状元，但是我要提醒的是，状元只有一个。那些试图在金融市场中淘到金矿的投资者，不妨扪心自问一下先：“我凭什么优势赚钱？”
包不同
2010.5.17
13，投资、投机与 {MOD}
一士兵十分好赌，被调到另一个军队，介绍信写道：该士兵生平好赌。新军官问：“你好赌？平时赌什么？”“比如你右手臂有胎记，赌200元。”军官把上衣脱下，没胎记。军官收下钱，打电话给前军官：“他不会赌了，他刚输我200。”“是吗？他跟我打赌1000元，说他见面5分钟内能让你脱衣。”
如果用投资术语来描述，可以称这个士兵巧妙地利用了信息不对等成功地进行了一次跨市场的对冲套利。
投资、投机与 {MOD}，都面临不确定的风险与收益问题，那么这三者之间有些什么区别呢？
维克多.斯博朗迪在《专业投机原理》一书中，是用时间来加以区分的：“任何市场同时都存在三种价格的趋势：短期趋势，它可能持续数天至数个星期；中期趋势，它可能持续数个星期至数个月；长期趋势，它可能持续数个月至数年。在市场中，存在三种基本类型的参与者：交易者、投机者与投资者。”根据这种划分，他觉得自己应该可以被称为：“一位愿意投资的投机性交易者。”
有华尔街财务分析之父之称的格雷厄姆在《证券分析》一书中，则是根据结果成败给投资下了个定义：“投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”并调侃说“投资是一次成功的投机，而投机是一次不成功的投资。”我认为这个定义未免有点白马非马论的味道。格雷厄姆在他定义的基础之上，还认为“应该把一些套利和对冲操作归于投资的范畴，即在买人某些证券的同时卖出另一些证券。在这类操作中，安全性是通过将买人和卖出结合在一起而得到保证的。这是对常规意义的投资的延伸。”如此说来的话，那个赚到800块钱的士兵就是做了一次成功的投机——投资了。
滋维.博迪在《投资学（Investments）》中是这样定义的：投资是投入当前资金或者其他资源以期未来获取收益的行为。他举例说，“花时间阅读《投资学》这本书也是一项投资，因为你为此牺牲了闲暇时间和在这段时间内可能挣得的收入，但阅读本书能够使你未来的职业生涯得到提升，以此来补偿你所付出的时间和精力。”（也可能补偿不了，这就是投资风险——包不同注）
对比商务印书馆《英汉证券投资词典》中对投机（speculate）的定义：“利用不对称信息和时机在市场交易中获利的行为。尤指甘于承担风险，在市场上以获取差价收益为目的交易。投机行为将着眼点放在价格变化上，很少考虑交易品种的实际价值。其手法多为贱买贵卖、快进快出。资本市场上投机行为和投资行为是互为依存的，在投机交易的驱动下，市场才更富于活力。”
我理解投资与投机的区别，仅在于主观目的不同。譬如我投入资金，购买机械设备、厂房、原材料等，希望通过生产经营获取利润的行为，就是投资；而寄希望把设备、厂房、原材料乃至整个企业高价卖掉的行为，就是投机。
而 {MOD}与投机的区别在于，投机的风险是客观存在的——即使没有任何人投机，商品、资产的价格仍然会经常变化；而 {MOD}的风险是人为的——如果那两个长官不与士兵打赌，就不会有财富转移的风险。
对于赌徒来说，一场体育比赛的结果，一块胎记的有无，都可以拿来做赌具，那么商品与资产的价格，当然也可以拿来赌一赌。在西方社会中， {MOD}也有一个经济的定义，指“对一个事件与不确定的结果，下注钱或具物质价值的东西，其主要目的为，赢取得更多的金钱或物质价值。”
我以一个虚构的债券市场模型，来说明投资、投机、 {MOD}与经济之间的联系：
1， 假设在今年6月30日，银行定期存款年息为10%， 同时一个1年期的国债年收益率也是10%，票面价格和当前流通价格都是100元，某甲持有一份这种国债， 1年后可得110元；
2， 某乙预期银行降息，以101元向甲购买国债。甲根据简单计算，101元卖出国债,转存银行定期，1年后可得111元。交易达成；
3， 7月1日，乙判断正确，银行减息至5%，乙以104元出售这份国债。某丙有104元（或许他刚刚领到工资），若存银行定期，1年后为109元，购买乙抛售的这份国债，1年后可得110元，交易达成。
我们来分析：全部交易完成后，某乙赚得3块，某甲与某丙各赚得1块，这5块钱是从哪多出来的，难道金融市场零和游戏规则不成立了？原因在于，银行在减息之前多收进100元存款，如果这100元晚一天收进的话将少支出5元利息。但是银行也不会因此而亏损，它可以通过贷款赚回更多。之所以它在6月30日之前可以把利率定为10%，是因为市场上有预期收益较高的资金需求(这属于银行的经营活动，就不深入讨论了)。
在这个模型中，某乙象是个投机者，赚的是快钱，但承担的风险较大；某甲与某丙更象投资者，拿眼前换取将来的收益，并注重安全性。单纯观察国债市场的话，某甲与某丙的交易方向与某乙相反，零和游戏依然成立。在两类人的共同参与下，合理引导了资金在债市（代表金融市场）与银行（代表实体经济）间流动，使总的社会财富增值了5元。所以，理性的投资与投机活动也是有价值的。
假设某乙判断错误的话，也会消灭财富，不过在市场经济环境下，这并不是问题。“无形的手”此刻会发挥作用，剥夺某乙的财富。长期来看，通过自由竞争和优胜劣汰，可以保证市场的相对有效性。
如果债券市场缺少了甲与丙这类长线投资者的参与，一个纯粹由投机者组成的市场，就与“对一个事件与不确定的结果进行下注”的 {MOD}无异了。虽然这里面也有财富的重新分配与优胜劣汰，但无法同社会总体财富的变化直接联系起来，也不能保证在这种竞争中选择出的是市场真正需要的优胜者。
所以，相对长线稳定的投资者才是金融市场稳定的基石与创造财富的源泉。如果说投机者是市场的润滑剂，那么投资者就是市场机器本身，两者结合我们可以获得可靠的功能。一个没有机器只有润滑剂的市场，就是赌场。
包不同
2010.5.2
14，做市商交易制度解密
我们国内目前的证券期货交易，采用的都是竞价交易制度——投资者通过网络，把买卖指令传输到交易所，交易所的电脑主机根据时间优先、价格优先的原则，将买卖指令撮合成交，形成连续的成交价格。根据这种交易方式下价格的形成机理，又可以叫做指令驱动（Order driven）制度。
而国外在100年前没有电脑的年代，就是通过交易员在交易池中，以公开喊价的方式来撮合买卖指令。一个显而易见的问题是，交易员处理指令的效率远低于电脑，他们如何为众多的投资者服务呢？场外柜台交易以及做市商交易制度就很自然地应运而生。
与指令驱动制度相对应，做市制度是由做市商为投资者提供买卖双边报价进行对赌交易，通过报价的更新来引导成交价格发生变化，所以叫做报价驱动（Quote driven）制度。由于这种方式与赌场庄家非常相似，所以也叫做庄家制度。
世界杯马上就要开幕了，酒吧里又会活跃起大大小小的赌球庄家，我们就从这种活动开始，来了解庄家制度的运行方式（注意，赌球活动在我国是违法的，本文以此为例只为探讨其中的市场运作机理）。
假设我们拿巴西与葡萄牙的比赛来进行 {MOD}。首先，澳门或欧洲赌场的庄家会为这场比赛开下一个盘口：比方说巴西让半球，1.9/1.8（押注巴西1赔1.9，押注葡萄牙1赔1.8），这就相当于大的做市商报出了一个“参考价”。接下来酒吧中的小庄家就可以参考着这个盘口与赌徒进行对赌，如果两边下注一样多，那么无论巴西与葡萄牙谁胜谁负，小庄家都可以赚得利润；如果两边不平衡，押注巴西胜出的注码有1万块，而押葡萄牙胜出的只有3000块，小庄家可以到上一级庄家那里押注7000块巴西胜，将风险转嫁出去，确保赚到3000块注码的价差，这就叫净头寸管理。上一级的庄家也如法炮制，最后形成一个金字塔型的结构，将大量的分散的赌徒小单子，汇总成较少的集中的庄家大单子，最后到赌场内进行对冲。而赌场内最大级别的庄家，也是以尽量不承担风险，获取价差为目的。如果押巴西的注码过多，就会调低巴西获胜的赔率（先前的押注赔率不变），增加反向押注的吸引力，以此来平衡两边注码比例，或有其他庄家开出新的盘口，于是形成了连续的报价变化。
通过这样的运作方式，最早的做市商制度就解决了人工喊价交易效率低下的问题。与竞价交易制度下投资者之间直接交易比起来，做市商制度下的交易是在投资者与做市商之间进行，这明显增加了交易成本。随着电脑技术的发展，高效率的电子化的竞价交易越来越普及，但是古老的做市商制度依然有生命力，其优势在于能够为投资者提供多样化的即时交易服务。
例如竞价交易制度下的，国内期铜交易，虽然有1年期内共12个月的合约挂牌交易，但是远期合约上成交非常稀少，使得这些合约上的交易需求只能转移到近期活跃的主力合约上，从而形成马太效应——成交活跃的合约交易愈加活跃，成交稀少的合约交易愈加稀少。
而在有做市商制度的LME（伦敦金属交易所），最远可以交易63个月的期铜，如果我想在一个远期冷门合约上交易500吨，可以向做市商——比如说巴克莱银行——要一个500吨的询价，做市商巴克莱就有义务向我提供买卖双边报价。由于事先并不知道我的交易方向，所以他没有办法故意把价格报高或报低，只能按照他认为的公允价格来报；价差是允许的，一般要结合交易数量与市场流动性两方面的考虑。譬如巴克莱最终报给我的买卖价格是6500/6530，我就可以按照6500卖出或按照6530买入，巴克莱银行都只能被动地接受与我的对赌交易。如果我对这个报价不满意，也可以转向其他的做市商——比如说标准银行——来询价。或因做市商各自手头与客户对赌头寸不同，或因定价模型不同，冷门合约上的报价多少会有些出入。譬如标准银行的报价是6490/6510，那么我如果要买进的话就找标准银行交易，要卖出的话就找巴克莱银行交易。
在这样的交易制度下，虽然看上去投资者与做市商的地位、信息极不对等，但是通过类似分粥理论的“先分后挑”报价机制，以及做市商之间争取客户的自由竞争，一样可以达成相对比较公平的交易结果。
竞价交易制度与做市商制度各有优缺点，在国外多数金融市场中，两种制度是并存的，互为补充。在我国，仅在银行间外汇交易中采用做市商制度，在证券与期货市场的交易当中只有一种竞价交易制度，所以不存在什么做市商与庄家。
国内投资者口中所谓的“庄家”，与本文所说的做市商制度中的“庄家”没有任何相似之处，他们的行为通常属于“以自己为交易对象，自买自卖，制造虚假交易信息”的市场操纵行为。
包不同
2010.5.31
15，商品的时间价值及其套利
关于价值，经济学家有许多种定义，有的认为是劳动量，有的认为是主观效用。撇开那些形形 {MOD} {MOD}的定义不谈，有一种最直观的办法告诉我们价值里面应该包含哪些要素——只要随便拿起一份购销合同，看一看上面包含了哪些约定事项就可以了：标的物、品质、数量、交货地点、交货时间、违约风险，以及所有以上这些内容值一个什么样的价格。
同一种商品，在不同的交货时间，价值有何不同，其中有何规律可循？商品期货的出现，为我们研究这一问题提供了便利。
以伦敦金属交易所的期铜合约为例，下图展现了连续的现货合约①、三个月合约、十五个月合约（以下分别简称CASH、3M、15M）以及库存之间的关系，选取的时间段为1989~2005年②。
从图中我们可以发现：
·库存与价格成反比
库存处于低位时价格处于高位；库存处于高位时价格处于低位。
·近期合约价格波动大于远期合约
价格处于高位时，CASH>3M>15M
价格处于低位时，CASH<3M<15M
下面我们来逐一分析个中缘由
供应与需求
据说一个只会说供应与需求的鹦鹉也可以成为经济学家，这说明供需分析在经济学当中的重要性。上图中铜价的长期趋势，体现出经济学的基本规律：供大于求，库存上升，价格下跌；供小于求，库存下降，价格上涨。
LME基本金属最远开设了63个月的合约，超过5年时间。当前的供需关系对各合约价格影响由近及远递减，远期的预期总是趋向于平衡。因此，理论上近期合约价格波动应大于远期。
买方市场
就像我们在熊市中常听到的一句话：“现金为王。”买方市场是指在商品供过于求的条件下，买方掌握着市场交易主动权的一种市场形态。
相对而言，卖方的选择余地并不大，若要尽早回笼资金，只能将商品以较低价格出售。所以，此时近期合约价格较低，远期合约价格较高。
近期合约价格较远期合约贴水的大小，视卖方对资金需求的迫切程度而有所不同。但是，当贴水达到一定程度，扣除交割、仓储费用以后能够满足一定的收益回报，便会有资金介入，买入现货或近期合约，同时在远期合约卖出，进行无风险套利，从而限制了贴水的扩大。
所以，当合约价格呈近低远高排列时，贴水较小，并且比较稳定。
卖方市场
与买方市场相反，在卖方市场当中商品的持有者是“皇帝的女儿不愁嫁”。
相对而言，买方的选择余地并不大，若要及早获得商品，只能出更高的价格。所以，此时近期合约价格较高，远期合约价格较低。
近期合约价格较远期合约升水的大小，视买方对商品需求的迫切程度而有所不同。此时一些长期的库存持有者（如中国国储局）可以在近期合约上卖出，在远期合约买回，进行无风险套利。但是，麻烦在于，卖方市场本身就是出现在供应短缺库存极低的情况下，这时候并没有太大的套利力量能够制约升水的扩大，升水的大小就只能取决于“买方评价”了。
所以，当合约价格呈近高远低排列时，往往出现高升水，并且期间起伏较大。
时间价值对交易的影响
上图中展示的是“连续”的合约走势，而实际合约就要加上价差的考虑了。
例如在05年4月1日时，3M收盘价3262美元是指05/7/1的合约③；而到了05年6月29日，看似3M收盘价3312涨幅不大，但这是05/9/29合约的价格，先前的05/7/1合约成为CASH，收盘价较3M升水252为3564美元，涨幅已达10%。
另一方面，考虑长线持有头寸的情况，在近高远低价差排列下多头的展期交易④是高卖低买，动态地看可以不断通过展期降低持有成本，而空头展期是高买低卖，越抛越低。所以，在牛市中仅仅依据静态价格高而进行的“战略抛空”不能成立。
在熊市中，近期合约贴水状态下的展期交易又反过来了，多头展期持有成本不断上升，空头展期则越抛越高。虽然贴水较小，但是维持的时间漫长，时间成本依然大到足以影响交易的程度。
由于低价总是伴随着近低远高的贴水结构，高价总是伴随着近高远低的升水结构，所以那种不理会供需关系的简单“战略”无法成功，这也是一种交易中的生态平衡。
牛市套利与熊市套利
前面探讨了两种守株待兔式的无风险被动套利，下面我们来看一下，在对供需关系有一定预判的前提下，主动套利可以有些什么作为。
预期出现供应短缺，近期合约价格较远期升水扩大，可以进行买近抛远的套利。由于这种交易是基于牛市预期（与被动的买近抛远交易不同），所以称为牛市套利。反之，抛近买远的交易称为熊市套利。
既然对供需关系有所预判，为何不直接做多或做空，套利岂不是多此一举？别忘了我们前面还有一个重要结论：当前的供需关系对各合约价格影响由近及远递减，远期的预期总是趋向于平衡。
回到对主图的分析当中，我们发现15M的价格有一个临界区域，大致在2200~2500美元之间，在此区域之下3M与15M的价格比较贴近，而在此之上两者的价格开始分道扬镳。
那么，在这一区间进行牛市套利交易的话，如果符合预期，出现供应短缺，由于远期合约滞涨，买近抛远的套利头寸一样可以享受单边多头待遇；万一判断失误，出现下跌，套利头寸要比单边多头承担的风险小得多。这样可以大大改善风险报酬比。
LME监管机构利用价差结构干预市场
当市场由于供大于求导致出现近低远高结构，只要没有假仓单，那就不存在虚假供给问题，所以LME从来没有在这种情况下干预过市场。
但是，当市场出现近高远低结构，LME会调查近期合约上是否存在靠资金营造的虚假需求。如果认定市场存在人为操纵，会限制近期合约对远期的升水，并要求对现货没有迫切需求的近期合约多头展期至远期合约。
最近一次干预是在2007年6月7日，对镍的升水进行限制，直接导致镍价破位下跌。这从一个侧面证明了合约间价差对商品价格的重要影响。
结论：
商品的供需关系影响库存，库存影响合约间价差，合约间价差影响价格。
观察不同交割时间的合约间价差变化，不仅能发现低风险高收益的套利机会，对单边投机也有很大帮助。
①现货合约指交割时间最近的合约，并非现货。图中的升贴水为连续现货合约比照连续三个月合约的价差。
②影响商品价格的还有货币问题导致的通货膨胀因素。本文暂且只考察2005年之前通胀基本稳定时期的价格表现。
③国内期货合约的交割时间是按月来划分，而LME的期货合约是按日来划分的，每个工作日都可以交割。
④展期交易是指在近期合约平仓，同时在远期合约建立与先前相同方向的头寸。
包不同
2010.6.13
16，关于技术分析的分析
相信很多人和我一样，进入这个市场的时候，面对繁杂的基本面信息，都有种不知所措的感觉，于是，很自然的选择从技术分析开始入手。技术分析确实简单，一学就会，另一个特点是一用就懵。个中原因何在，我们还是一步步分析下来看。
什么是技术分析
在被誉为技术分析圣经的《金融市场技术分析》（约翰.墨菲著，上海人民出版社2002年版）一书中是这样定义的：技术分析是以预测未来的价格趋势为目的，主要通过使用走势图，对市场行为进行的研究。“市场行为”（market action)这个词主要包括三种对技术分析人士有用的信息资源：价格、成交量和持仓量（持仓量只适用于期货和期权。）
在这个定义中，容易引起误会的是“对市场行为进行的研究”这句话，实际指的是交易数据分析。日本证券分析者协会理事林康史主编的《技术分析精解》当中，在与墨菲类似的定义后面，又补充了一句：“技术分析是一种不考虑因果关系特征的行情分析。”我认为，这句补充是准确的。例如形态分析，就是按图索骥；技术指标，就是买卖信号。这里面都不涉及因果分析。
一旦讨论起因果关系来，你就会发现，技术分析对基本分析的批评就会报应在它自己身上：“你能了解了所有的真相吗，你能保证对价格成因的解释是准确的？” 一般来说，技术分析追求一种绝对客观的经验，不考虑“为什么”的问题。
技术分析有三个假设前提：历史会重演；市场行为（交易数据）包含一切；价格按趋势运行。我认为，一定要对技术分析的原理做一些因果探讨的话，也就仅限于这三个假设前提。
历史会重演
这个假设前提很容易给人们造成一种错觉：市场有简单的规律性，一些特定的形态组合会一再重复出现。但是，问题在于随机的事件也会出现“历史重演”现象。
譬如掷硬币，如果连续掷出10次正面，一定是令人感到十分惊讶的事情，要知道这种事情发生的概率只有千分之一。但是如果考察一万组掷硬币测试的结果，找到10组左右的“十连正”或者什么其它的特殊组合并非难事。
显而易见的是，了解这些“历史重演”并不能帮助我们预测下一次硬币的正反面。所以，技术分析师总是会指着历史图表告诉我们，某个形态重复了哪次历史。而你如果问他明天将会重演哪段历史，就会得到一个含糊不清的回答。
根据《投资学》的记载，哈利罗伯茨曾在1956年做过一个著名的研究，用随机产生的数据绘制成图表，结果一样会出现技术分析里面所说的种种形态。显然没有人能预测随机数据下一步的走向。如果技术分析者并不能很好地区分随机数据图表与真实图表的话，又怎么可能对实际走势做出有效预测呢？
交易数据包含一切
这条也是有些含糊，并没有告诉我们这个“一切”是指什么，我们还是来看一个具体的例子：
2000年全球铜供应短缺40万吨，到了年底的时候，许多机构预测2001年全球铜供应继续短缺，预测2001年铜平均价大约2200左右。这时有一家叫EDFM的国外基金公司发表了不同看法，他们从通用汽车打折促销活动中，分析出美国经济将陷入衰退，预测铜将出现过剩进入熊市。
2000年12月份的铜价在什么地方呢？大致是1800~1900区间；而2001年最终的基本面是呢，是过剩70万吨，铜价最低跌到了1335美元。那么，在2000年12月份的铜价是如何反映基本面的？EDFM预测铜要走熊，如果他们抛空了的话，铜价肯定把他们的观点包含进去了；预测铜价要涨到2200的机构可能做了多，铜价也把他们的观点包含进去了。
所以，在最终形成的交易数据中，的确是包含了全部市场参与者的观点——正确与错误的观点都包含进去了。
价格按趋势运行
最终铜的基本面只有一个，铜价并没有直接反映这个基本面，反映的只是所有市场参与者一个加权平均的看法。随着时间的推移，人们的看法也是变化着的。
到了2001年3月，市场对铜供需状况的主流的观点，已经从短缺转变为过剩10万吨。当时世界第二大铜生产商费尔普斯.道奇公司迫于成本压力，关闭了一些矿山，市场反弹到1835美元。但是后来机构又数次调高过剩预期至30万吨、50万吨，直至最终定格在70万吨。铜价也是一路下跌，直到足够的减产出现。
如果说价格包含了所有市场参与者的看法，显然是因为市场参与者对基本面真相的了解有一个循序渐进的过程，价格才会表现出一种趋势性运行的特点。
值得注意的是，人们对事物循序渐进的的认识过程并不总是朝向正确的方向发展。在1999年的纳斯达克2500点的时候，摩根斯坦利首席经济学家斯蒂芬.罗奇称科技股有泡沫。历史地看，罗奇无疑是正确的，后来纳斯达克最低跌到1108点，10年后的今天也只不过是2200多点。但是在2000年，纳斯达克最高涨到了5132点，如果坚持罗奇的观点去做空的话，就会像布鲁诺一样被烧死在火刑柱上。
选美理论
有许多经济学家提出各种理论，但是很少有人用他们的理论在投资市场上赚到钱。一个人是例外，他就是凯恩斯。他单凭个人投资就累积了相当于今日的三千万美元的资产，剑桥大学基金在凯恩斯的经营下增值十二倍，而同期市场的平均涨幅则不到一倍。
在凯恩斯最著名的著作《就业、利息与货币通论》当中，他把投资看作一种智力游戏：“从事职业投资，好象是参加择美竞赛：报纸上发表一百张照片，要参加竞赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近，谁就得奖。”在这种情形之下，凯恩斯把这个智力游戏分为若干级：
第一级：我认为谁漂亮，我就选谁；
第二级：一般人认为谁漂亮，我就选谁；
第三级：如果大家都这样想，一般人认为一般人会选谁，我就选谁；
……
依此类推，凯恩斯认为“有人还会运用到第四第五级，甚至更高。”
有人认为，凯恩斯开创了行为金融分析的先河，也有人认为，选美理论为技术分析提供了理论依据。在《投资学》当中，滋维.博迪就是把行为金融与技术分析放在同一章当中论述的。
我的观点
凯恩斯的成功表明，把投资当作一种智力博弈游戏更加切合实际一些。如果用下围棋来做比喻的话，结论无疑是多算胜少算。下好围棋当然是有规律可循的，但是，去统计每步棋下在第几格，拿把尺子在棋谱上量来量去，肯定是一个错误的研究方向。有规律不等于是数学统计的规律。
我认为，技术分析有些像看风水。如果我是一个房地产开发商，即便我不相信这一套，但是买我房子的人相信风水，那么我的房子还得依据风水学来造，才会好卖。
这才是顺势而为的真谛。
包不同
2010.6.27
17，道氏理论浅析
大多数人都会同意，道氏理论（Dow Theory）是金融市场技术研究的鼻祖，在那之前，并没有人系统而有效地对投资理论进行研究。
起源
道氏理论的形成经历了几十年，理论起初来源于道琼斯公司和华尔街日报的创立者兼主编查尔斯·亨利·道（1851年—1902年）的社论。他在1895年创立了股票市场平均指数——“道琼斯工业指数”。该指数诞生时只包含11种股票，其中有九家是铁路公司。直到1897年，原始的股票指数才衍生为二，一个是工业股票价格指数，由12种股票组成；另一个是铁路股票价格指数。到1902年去世以前，他虽然仅有五年的资料可供研究，但他的观点在范围与精确性上都有相当的成就。
在查尔斯·道去世以后，威廉姆·皮特·汉密尔顿(William Peter Hamilton)和罗伯特·雷亚(Robert Rhea)继承了道氏理论，并在其后有关股市的评论写作过程中，加以组织与归纳而成为今天我们所见到的理论。他们所著的《股市晴雨表》、《道氏理论》成为后人研究道氏理论的经典著作。
捕捉长期趋势
运用于交易上，道氏理论最主要的方法是：将市场波动根据时间周期分为三种趋势——持续时间1年至数年的长期趋势、持续时间数周至数月的次级运动以及日内级别的短期波动。以“高点刷新，低点抬高”这一特征，判断为牛市（反之则为熊市），结合两种指数相互印证，作为买卖依据，捕捉市场的长期趋势。
在1901年7月11日《华尔街日报》的社论中，道写道：“一个人无论资本是多是少，如果他希望在股票交易中得到的回报是每年12％而不是每周50％，那么从长期来看他的结果要好得多。每个人在个人经历中都明白这个道理，但是那些在经营商店、工厂或房地产时小心谨慎的人却似乎认为，在股票交易中应该采用完全不同的方法。世上没有比这更荒唐的想法了……”
在这里，道把投资活动与企业经营做类比，需要小心谨慎，设定合理的收益目标。虽然道在1902年就去世了，在他身故以后100多年，华尔街的专家用道氏理论的方法测试证明，每年获得10%多一些的回报是可行的。但是并没有人论证，追求20%或30%这样更高的年回报是否可行。
我认为，这个12%的年均回报可能不象表面上看起来那么美妙，过程中或许有较大的波动——在有些年份里面赚100%，有些年份里面有可能亏50%。如果运用资金杠杆，把仓位加重一倍，那么可能在有些年份里面赚200%，有些年份里面亏100%......有句老话，不管前面赚多少个100%，只要亏一个100%，就什么都没有了。
专业与业余
“在市场的次级运动中，专业人士比业余人士更具有真正持久的优势，他的专业经验能使他发现危机。‘读盘’一种第六感觉，可是如果交易大厅内的人能够胜任自己的工作，他就能比最出 {MOD}的读盘者更好地感觉到即将出现的变化。有些游戏，业余人士可以比专业人士玩得更好；还有很多游戏；他们至少可以玩得同样出 {MOD}，然而从长期来看，几乎所有的游戏都是专业人土获胜。”
在道的分析文章当中，有许多处提到专业与业余之分。在这段文字里是比较明确地表示，专业比业余的优势在于次级运动中的表现不同。道并没有讲出如何获得这种专业优势，只是简单地将其归为专业经验和第六感。我以为，这才是使收益提高的关键。道氏理论本身并不包含这种“专业”的经验和第六感。
日常波动
“单独某一天的交易不具有任何价值的含义，无论交易量有多大，它都不可能表明市场的基本趋势。” ——这里的价值，显然是相对于捕捉长期趋势而言的。
例如在03年的10月，某水电厂进口了10万吨铅，下指令按照LME10月13日这一天的官方结算价确认这批货物价格。由于缺乏相关的交易知识，他们误以为LME官方结算价是一个不受他们交易影响的客观报价，而实际上，他们的指令意味着在官方结算价出现前一刻，以市价在市场中买入10万吨。这当然造成了当天市场巨大的上涨，随后，第二天市场又将前一天的涨幅尽数抹去，仿佛什么也没有发生，继续固有的节奏。
如果他们做得聪明一些，分批在市场中买入这10万吨铅的话，图表上的这一根巨阳与巨阴就都不会发生。市场中有一些事件完全是随机发生的，这些事件造成了短期的波动，绞尽脑汁从这些短期波动中去寻找对长期趋势的指导意义有可能是徒劳。
生动的比喻
道是一个运用比喻写作的高手，这可以让人们更加容易理解他的思想。我认为他最精彩的一个比喻，莫过于把市场的长期趋势比作潮汐，那么次级运动就相当于海浪，短期波动就相当于涟漪。我们来细看这三种运动有何区别。
形成涟漪的因素可以有许多种——或许是水里有条大鱼，或许是在水上荡起双桨，或许是一阵风吹过……这里面某一件事情可以有准确的因果对应关系，但是从整体上观察的话，涟漪会表现出随机和多样的复杂性。
海浪主要与某一地区的地貌特征有关。夏威夷的海边适合冲浪，钱江的潮涌就只能远观。某一地区的海浪表现出特定的规律与重复性，未必适合所有地方。
潮汐的原因十分简单，就是受到太阳与月亮引力的交替影响，在地球上任何地方都是相似的。
道氏理论的意义
道编制了平均指数，并运用它从整体上分析经济运行的长期趋势。他也分析了操纵与欺诈行为对市场的影响：“人们总是高估骗子的优势，然而他的心智总会多少有些缺陷，否则就不会成为骗子了。我曾在华尔街见过几个骗子(人数非常少)，既有专业人士也有业余人士。他们都快现出了原形，并且随着仅有的优势不断消失，他们又成了最不具优势的人。实际上，他们是微不足道的。”
道声称其理论并不是用于预测股市，甚至不是用于指导投资者，而是一种反映市场总体趋势的晴雨表。有很多人将道氏理论当作一种技术分析手段——这是非常遗憾的一种观点。雷亚在所有相关著述中都强调，道氏理论在设计上是一种提升投机者或投资者知识的配备(aid)或工具，并不是可以脱离经济基本条件与市场现况的一种全方位的严格技术理论。其实，道氏理论的最伟大之处在于其宝贵的哲学思想，这是它全部的精髓。
包不同
2010.7.26
18，长期与短期
维克多.斯博朗迪在《专业投机原理》里面说道：很少人真正了解何谓“趋势”，这是最令我惊讶的现象之一。例如，如果某人把一幅黄金走势图放在我面前（图略），问我趋势的看法，最合理的答案是：“你是指哪一种趋势而言？”我观察这份图形时，其中存在三种截然不同的趋势：长期趋势，它是向下；中期趋势向上；短期趋势又是向下。判断价格趋势时，你必须非常明确，而且有一致性的标准。
我的老师也曾经教过我，看涨看跌如果不加上时间概念就没有意义——天天喊跌，总有一天会跌的；天天喊涨，总有一天会涨的。如果没有时间概念，都是对的；当然，如果随便安上一个时间概念，也都是错的。所以，要讲清楚在多少时间里看涨，在哪一个时间周期里面看跌，我们才能鉴别对错。如果以这样严谨的态度，来考察一些“看法”的对错的话，恐怕就不会得出“知易行难”的结论了。
关于长期与短期分析的问题，我常常喜欢举的一个例子是斯蒂芬.罗奇，他是摩根斯坦利全球首席经济学家。2000年在纳斯达克2000点的时候他断言这是泡沫，2500点的时候坚持认为泡沫很大，但是纳斯达克先涨到了5000多点。
那么该如何评价斯蒂芬.罗奇的对错呢？从长期看，后来纳斯达克的确跌到了1000点以下，在10年后的今天也不过只有2200点，我们不能简单的根据纳斯达克涨到5000点就说罗奇错了。
假如有一家风险投资公司，在2000年的时候就应该听取罗奇的意见，不要冒然投资于互联网公司。投机今天买了股票明天就可以脱手，投资实业周期就要长得多。纳斯达克5000点对很多互联网公司来说不过是纸上富贵一场。即使这家互联网公司能够赶在泡沫破灭前成功上市，2000点投资了5000点可以脱手。但是，最终必然有人从5000点接手亏到1000点，对社会的整体财富来说依旧是一种浪费和损害。
靠个人投资在市场中赚到大钱的经济学家，大概只有凯恩斯一人。在他发表于1935年的《就业、利息与货币通论》一书当中，为他的同行做了开脱：“经验不能证明：于社会最有益的投资策略，能让使用这种策略的个人在投资市场上获利最大。” 另一方面，“一个倾向于忽视短期市场波动的投资者，为安全起见，必须有较雄厚之资力。那么他的回报率就会比不上从事短线交易的人。”科技股泡沫的演绎过程，为他的投资理论又加上了一个生动有力的注释。
不过，凯恩斯把倾向于短期的交易行为比作占位（Musical Chair）等游戏，音乐终了时，总有会有若干人占不到座位。如果把短线交易看作一个零和游戏，那么有人买就必然有人卖，有人赚就必定有人亏。所谓的短线交易回报较高，只是拿某些赚钱的个体来做比较而已。如果从整体上观察问题的话，凯恩斯自己也承认：只有增加对未来之了解，做出正确的长期投资决策，才能增加社会的总体财富。并且，“如果他们（长期投资者）的影响力真能超过从事游戏者（短线交易者）的话，投资市场必大为改观。”
美国证券市场的税收制度，体现出了这种观念。若你买入股票，在12个月内获利抛出，就被视为“一般收入”，与工资等一并计入家庭收入，按照累进税率纳税，最高达35%（亏损也可以抵充家庭收入，可以起到收入调节作用）。而持股超过12个月以上获利抛出，则视为“长期资本收入”，只需按15%的税率一次性纳税。如果“一般收入”的累进税率在15%以下的，“长期资本收入”税率更是低至5%。这样的制度显然会抑制短线交易，引导长期投资理念。
我认为，凯恩斯的投资理论分析是严谨的。他注意到了市场并非总是理性，并清晰地区分了长期与短期，整体与个体在观察上的区别。而他的一些主张，被后来的经济学家不分青红皂白地推广成一种主义时，就偏离了正确的轨道。我想，如果他能看到今天的一些景象，一定会摇头叹息说：我可从来都不是一个凯恩斯主义者。
包不同
2010.7.11
19，随机漫步与市场博弈
设想市场当中有1000人交易，每个人拿10万块。经过若干年以后，这些钱大部分都被10个高手赢去了，少数幸存的散户也买了这10个人的基金——如果你认为市场中不存在什么高手，那10个人只是运气好——哦，这就是随机漫步理论。可是，如果哪10个人确实是高手，那么他们互相交易，谁输谁赢呢?这个问题依旧很纠结。
有的人认为，市场的成份是一成不变的——但是这个假设不成立，除非你同意随机漫步理论，大家都在碰运气。如果你认为这个市场上确实存在高手的话，那么我借用一下马尔萨斯的人口理论——高手资金量按几何级数增长，市场规模按算术级数增长，长此以往,傻瓜必定不够用，市场成份还是会变化。最终，高手之间互相交易，谁输谁赢的问题，依旧难以回避。
到目前为止，随机漫步理论的推导看上去好像很有道理，他提出了一个很纠结的问题，投机市场上有输就有赢，没有一个能让大家都赢的办法。但是，麦基尔接下来的推论就有些问题了——既然搞不清楚谁输谁赢，也搞不清楚哪个高手的方法好，那么就跟扔飞镖撞大运差不多，那还不如不用动脑筋了，干脆搞个分散配置，买入并持有就好了。
巴菲特评价说：这个理论等于是在下棋的时候，劝告我的对手不用思考一样荒谬。
我一向认为投资是一项竞技游戏，所以很喜欢巴菲特的这个比喻。有个关于下棋的老段子：某人要同时挑战两位国际象棋顶尖高手，并下重注赌自己肯定不会输。两盘棋分开在两个房间下，一盘先手，一盘后手。他在两边踱来踱去，只是照搬两位顶尖高手的着法而已，最后那两位顶尖高手绞尽脑汁，打了个平手，他根本就没有思考，赚了大钱。
麦基尔的分散买入持有策略，其实就跟那个人差不多，某种意义上，是有一点道理的。但是，当他的理论风靡华尔街，每个基金经理都在不动脑筋，进行简单“买入持有”的配置时，悲剧就会悄悄上演。
在研究生物学的方舟子先生的博客当中，讲述过一个酵母菌的博弈故事：有两种酵母菌，一种能把二糖（如蔗糖）分解成单糖（葡萄糖与果糖），再将单糖分解；另一种酵母菌就只能分解单糖。我分别称之为好人与投机分子①。两种酵母菌生活在一起，投机分子能分享好人分解出来的单糖，成本低，效率高，繁殖快；当投机分子的数量越来越多，好人留下的单糖不够用，投机分子种群就会灭绝，好人又占据了优势，最后会达到一个相对均衡的比例。
与酵母菌不同的是，人可以自由选择自己的职业，这可能导致理论上的均衡永远不会在现实中出现。特立独行或许是最佳策略——当高手们都在努力寻找价值洼地时，分散配置就是一个省力的方法；当大家都不动脑筋搞分散配置时，我们就该动动脑筋，认真评估一下市场是否被高估或低估。
安德列.克斯托兰尼说：在金融市场中，没有什么方法保证你一定能赚钱，否则谁还会去上班？我想，放在一个更大的环境中看：当大家都痴迷于金融市场，希望获得“财产性收入”时，我们就该老老实实去上班做实业；当大家都老老实实去上班做实业时，金融市场获得“财产性收入”的机会才会真正到来。
①方舟子博客原文中，分别称之为“好人”和“骗子”。
包不同
2010.8.7
20，金融工程种种
一周前旅游去日本，导游介绍，日本的年轻人大多租房，到老了，公司提供一大笔退休金，才拿着这钱去买房。这几乎就是中美两国老太太买房故事的翻版。如今这故事在美国又有了新进展，出现了一种面向老龄购房者的倒按揭解决方案。大致是购房者支付了首付以后，银行倒过来向购房者定期支付一笔款项，直到这笔款项加上利息完全抵充掉首付，房屋就归银行所有——在此之前房屋还是归购房者所有，否则要向银行支付租金了——如此一来，连本山大叔担心的“人死了，钱没花完”的悲哀都避免了。
如果按照陈志武教授在《金融的逻辑》一书中的说法，“金融就是跨时间跨空间的价值交换。”那么金融工程就应该是设计出种种产品，来方便人们实现交换。但是，并非所有的金融工程都是如此。
96年的时候，我在一家民企负责行政工作。需要为在沪工作的外地员工购买一份储蓄型寿险，因此研究了多家公司的保单。其中最直白的一份保单，就是一次性趸交一笔钱，经过若干年后，可以按月支取若干金额，一直到死，一眼就可以估算出它的收益率来。而复杂款的保单，每三年缴款若干，每五年返还若干，另外付赠意外伤害险等等，收益率算起来就比较复杂，需要借助电脑了。
无一例外的，在同一家保险公司里，复杂型的保单的收益都要低于简单型的，即使附加了意外险，也是分开买比较划算。原因很简单，简单型保单透明度高，顾客很容易通过比较做出选择，保险公司就难以获得超额利润；而复杂型保单顾客难以计算清楚，保险公司就有可能从中获得更多利润。同时，保险推销员的返佣也高，就更加乐于推销这种产品。
有句老话说得不错：“这个世界上只有错买的，没有错卖的。”说老实话，除了诱人上当以外，我实在看不出那些设计复杂的保险产品有什么实际意义。那些看上去似乎比较有利的条款，其实只是错觉而已。
近年来，华尔街流行起了复杂金融产品，结构性期权就是其中之一。尽管这些产品的条款都比较复杂，但本质上与上述复杂款保单的性质是一样的：经纪商为了赚取更多的佣金，就设计一些看上去似乎比较有利，风险比较隐蔽的产品，诱使客户购买。国储、深南电、东航都中过招。
例如在08年三月份，深南电与高盛全资子公司杰润(新加坡)公司签署的一份对赌协议中约定：当油价高于每桶63.5美元时，深南电将赚取有限的固定收益，每月最多获利额以每桶1.5美元的价格获得20万桶的收益，共计30万美元；当浮动油价介于62美元/桶至63.5美元/桶时，深南电可获得“(浮动价-62美元/桶)×20万桶”的收益，当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向对手支付“(62美元/桶-浮动价)×40万桶”等额的美元。
签约当时原油价格位于100美元/桶附近，后来最高还涨到过147美元。按照当时的情况看，赌原油价格不会跌至62美元以下，似乎是一项包赚不赔的生意，但是到了09年2月，原油价格最低跌至40美元下方，深南电亏损巨大。
我并不是说，所有购买此类产品的都一定会招致重大亏损，也许是“好事不出门，坏事传千里”扩大了类似事件的负面影响。但是，有效市场假说提醒我们，风险与收益总是趋向均衡的。如果某个方案好得令人难以置信，仿佛是要为你提供免费午餐，那么一定要找一找隐藏的价格标签。
金融工程的发展为市场提供了形形 {MOD} {MOD}的产品，这些产品本身只是提供一种工具，使得人们能够更好地进行分工与合作。如果说股票方便了大众投资，期货分离了商品的价格风险，那么期权就走得有点远了，象“组合权”这类衍生品，更是属于脱离实体经济需求、不知所云的金融毒品。在分析一些复杂金融产品的时候，“天底下没有免费午餐”这个理论往往比你想象得还要好用。
包不同
2010.8.22
21，算命
有一个传统相声，叫做《算命》。算命先生算你家里兄弟几个，会来一句：“桃园三结义，孤独一枝。”——听上去好像跟兄弟的事情有关，又有点高深莫测，让人一下摸不着头脑。
如果你是独子呢，算命先生就会解释了：你们家几代传下来，到你这里就剩下孤独一枝了；如果是兄弟俩呢，算命先生就会说：你们家命里该有三兄弟，咕嘟下去一个，就剩俩了；如果是兄弟仨呢，那正好是桃园三结义，都在一个枝头上咕嘟着呢；要是兄弟四个，那三兄弟再咕嘟出来一个，可不就是四个么……
虽然算命先生并不知道陌生人家里有几兄弟，但是他能发明出来一种言语上的艺术，撂下一句普遍真理，事后可以做若干种解释——就算做不到指哪儿打哪儿，难道还做不到打哪儿指哪儿么。
学习波浪理论时，我就常常有这种困惑。按照艾略特先生的论断，行情总是以五浪推动，三浪调整的方式来进行。按说三浪调整完了，下一个推动浪就该开始了吧，也不一定，有时候当中可以咕嘟出一个X子浪来，将调整再继续下去。至于究竟该怎么数，要等走完了才知道。
难怪有人说，技术分析是一种艺术。如果说一千个人眼中就有一千个哈姆雷特，那么让一千个人来数浪的话，大概就可以有一千种数法。我不否认，他们中间总是会有人通过数浪法赚到钱，但是麻烦在于，每次都不是同一个人。
我有一个朋友，也总结出一个赚钱的经验：行情在高位大幅震荡一般是见顶的信号。听上去好像不错，可怎么知道是高位还是腰位呢？大概跌下去了，就是高位见顶信号，涨上去了，就是腰位洗盘信号。那么他这个信号灯，也是要到事后才能亮起来。
这让我想起另一个关于算命先生的故事：某地久旱不雨。一农人去问算命先生：“到底何时才会有雨？ ”算命先生递给他一折叠纸条，曰：“此乃天机，不可泄露。至下雨天才能拿出来看，否则泄了天机要遭雷打。 ”三天后终于下起雨来，农人记起算命先生的话，取出纸条一看，上面写道：“今日有雨。” 农人大惊，曰：“真神人也！”
伯顿.麦基尔在《漫步华尔街》一书中，对这类算命先生的语言艺术有过辛辣的讽刺。他选取了一段常见的咨询机构的建议：
在经历了一段时间能量的重新积聚之后，市场开始逐波走强，多头迹象初现。然而，目前的底部特征尚不明朗，而且道指上方40点处将遇到强阻力，因此。现在就轻言又一轮牛市行情就此展开，显然还为时过早。如果在今后几周里，低位的支撑力度得以确认，并且大盘能有效突破旗形上轨，则股价进一步的扬升指日可待。但是，若短期底部被有效击穿，则一次持续性的中期调整将在所难免。就当前的形势来看，投资者应静观其变，等候趋势进一步明朗，市场最有可能的选择将是做一个窄幅震荡。
这段话看上去逻辑性也是相当的强，如果要我来翻译一下的话，大意就是：市场好像要涨，但是又好像涨不上去。如果真涨了，那就是涨了，如果真跌了，那就是跌了。我们要静观其变，如果市场既没有涨也没有跌，那么最有可能是横盘。
包不同
2010.9.7
22，理解与证明
论文应该到哪里发表——如果能够理解并能证明，那么就寄给数学杂志；如果能够理解但无法证明，那么就寄给物理学杂志；如果不能理解但能证明，那么就寄给经济学杂志；如果既不能理解也无法证明，那么就寄给心理学杂志。
虽然这只是一个笑话，却一语道破了这几门学科的区别。
就拿次贷事件来说，从常识上看，我们很难理解为什么美国的低收入者一夜之间都可以住上了大房子。然而，华尔街的数学家们却能发明出来一个公式，依据历史资料来对贷款的违约风险进行评估，进一步，经济学家们根据这个仿佛能够“点石成金”的公式，不仅能够证明那些低收入者住上大房子是合理的，而且通过给他们提供贷款，还能为银行、保险公司创造出更多的利润。
最终结果怎样呢，这些通过复杂的数学公式包装证明出来的理论，还是未能战胜“天底下不会有免费午餐”这样一个简单的常识。这常常让我想起获得诺贝尔经济学奖的数学家小约翰.福布斯.纳什，他在获奖感言中提出了一个问题：“我一直相信数学……但经过一生的追求，我问自己：逻辑到底是什么，谁去决定原由……”
两间华尔街著名投资公司的不同命运，或许能给我们带来一些启发。
美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）创立于1994年，掌门人是梅里韦瑟（Meriwehter)，被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton)和舒尔茨（Myron Schols)，前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullis)，前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld)。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，被称之为“梦幻组合”。
LTCM以“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”为基础，利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。在1994~1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为28.5%、42.8%、40.8%、17%。
但是1998年的俄罗斯金融风暴引发了全球金融动荡，LTCM所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相关，结果两头亏损。而它的电脑自动投资系统面对这种“违背历史规律的不合理现象”，依旧不断放大金融衍生产品的运作规模，由此造成该公司的巨额亏损。它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。
与LTCM的“梦幻组合”形成鲜明对照的，是近年来在华尔街声名鹊起的数学家西蒙斯与他的复兴科技公司（Renaissance Technologies Corp.）。在公司的200多名员工中，将近二分之一都是拥有自然科学博士学位的顶尖科学家，涵盖数学、理论物理学、量子物理学和统计学等领域，其中包括贝尔试验室的著名科学家Peter Weinberger和弗吉尼亚大学教授Robert Lourie。所有雇员中只有两位是金融学博士，而且公司从不雇用商学院毕业生，也不雇用华尔街人士，这在美国的投资公司中堪称绝无仅有。
“我们不雇用数理逻辑不好的学生”，西蒙斯说。“好的数学家需要直觉，对很多事情的发展总是有很强的好奇心，这对于战胜市场非常重要。”
西蒙斯曾经获得过全美数学界的最高荣誉，与华裔科学家陈省身共同创立了著名的Chern-Simons定律。1978年，他离开石溪大学创立私人投资基金Limroy，该基金最初主要采用基本面分析方法，例如通过分析美联储货币政策和利率走向来判断市场价格走势。1982年西蒙斯创立了复兴科技公司，1988年他关闭了Limroy，并在3月成立了大奖章基金，当年该基金盈利8.8%，1989年则开始亏损，西蒙斯不得不在1989年6月份停止交易。在接下来的6个月中，西蒙斯和普林斯顿大学的数学家勒费尔(Henry Larufer)重新开发了交易策略，并从基本面分析转向数量分析。
“我没有想到用科学的方法进行投资。”西蒙斯说，那一段时间他主要投资于外汇市场，“随着经验的不断增加我想到也许可以用一些方法来制作模型，预见货币市场的走势变动。”
1990年以后西蒙斯开始走上成功之路，经过几年眩目的增长，大奖章基金在1993年达到2.7亿美元，并开始停止接受新资金。到2005年，基金规模达到50亿美元，在扣除了高额基金管理费与利润分成以后，依然为客户提供了年均复利34%的收益，这一业绩远超同期的巴菲特与索罗斯。
对比LTCM与西蒙斯的复兴科技公司，虽然他们都运用数学模型进行投资，但是数学更像是一种工具，“原由”才是重要的。前者的数学模型仅来自历史数据，而后者更加重视直觉与好奇心，这大概也是经济学家与物理学家思考方式的根本区别所在。
物理学可以理解，无法证明？这似乎有些匪夷所思，但我们只要稍微回顾一下物理学的发展历史，从地心说、日心说、万有引力说、相对论、到量子物理、超弦理论……就不难理解，人类其实从未找到过这个世界的终极真理，如果有哪个理论能被证明出来是正确无误的，那才是咄咄怪事。
所谓理论，仅存在于我们的大脑中，与“客观性”无关。任何“科学的”理论总是临时性的，你永远不可能证明它。不管看到多少只天鹅是白的，都不能证明“天鹅都是白的”这样一个全称命题，所以，科学理论就不是用“归纳法”而是“演绎验证法”。一个好的理论的特征是：它能给出许多在原则上可以被观测否定或证伪的预言，预言每验证一次，我们对这理论的信心就增强一分；若有一个新的观测与之不符，我们只得修正或者抛弃这理论——这就是波普尔在《科学探索的逻辑》（The Logic of Scientific Discovery）一书中提出的科学发展观。
索罗斯大约是波普尔最著名的学生，他自称是一个失败的哲学家。当他把其师的科学哲学主义、量子物理学的海森堡测不准原理、数学上哥德尔不完备定律一股脑搬进了金融投资领域，意外地成为了投资大师。不过他的《金融炼金术》理论普通人实在难以理解，或许他应该把论文寄给心理学杂志，对行为金融学倒是一个很好的补充。
最后，纳什先生自己是如何看待“逻辑的原由”这个问题的呢？他在诺贝尔颁奖典礼上继续说到：“……我的探索，带我从形而下到形而上，最后到了妄想症，就这样来回走了一趟。在事业上我有了最重大的突破，在生命中，我也找到了最重要的人。只有在这神秘的爱情方程式中，才能找到逻辑或原由来。今晚我能站在这里，全是你的功劳。你是我成功的因素，也是唯一的因素！谢谢你！”
这一番感人至深的肺腑之言，表达了纳什对他妻子艾利西亚——一位麻省理工学院物理系毕业生——的感激之情。
包不同
2010.9.19
23，投资中的概率问题
初学投资时，前辈们告诉我，盈亏比是最最重要的——如果输的时候只输1块，赢的时候能赢10块，那么即使10次里面只赢2次，最终也能盈利。
听上去好像很不错，拿笔算一算，也是非常确定一定以及肯定的。原来赚钱这样简单，但是一段时间做下来，还是亏了不少。问题出在哪里，莫非赚钱还要拚一下人品？直到有一次看到了轮盘赌，我一下子释然了。
从其后的走势中我们可以看到，简单地把减产视为利好去做多的话，恐怕是要大吃苦头了——每一次减产以后，铜价都出现了下跌，除了最后一次。另一方面，如果把减产当作利空也完全不合逻辑，恐怕不会有什么人这样想吧。
正确的逻辑应该是：因为铜价跌破成本，所以生产商才减产，减产当然利多铜价，但未必能扭转铜价下跌趋势。一条简单的供需法则告诉我们，供大于求，价格就应该下跌。如果先前过剩70万吨，减产20万吨，依旧是供大于求，所以价格还是应该下跌。直到最后一次减产，成为填饱肚子的第四个馅饼，恢复供需平衡，铜价才迅速恢复到平均生产成本之上。当然，我们也不能说第四个馅饼最关键，前三个馅饼都不重要。
本文并不是要分析减产，而是要谈谈逻辑。减产只是一个简单的例子，我们比较容易分析清楚，但是碰到稍微复杂一些的问题，譬如加息、汇率上升、通货膨胀等等，我们是否还能做出有逻辑的分析呢？
彼得.林奇在他的书中说到：
“逻辑学应该是在选股方面对我帮助最大的一门学科，因为正是逻辑学教我认识清楚了华尔街特有的不合逻辑性。事实上华尔街的思维方式就跟古希腊人一模一样，早期的古希腊人习惯于好几天坐在一起争论一匹马到底有多少牙齿，他们认为只要坐在那里讨论就可以得到答案，并不用找一匹马亲自数数，而现在华尔街的情况则是许多投资者只是坐在一起争论股价是否会上涨，只靠对公司财务数据的冥思苦想就能找到答案，似乎根本不用调研核查公司的实际经营情况。
在几个世纪以前，当太阳升起时古代人听到公鸡报晓误认为是鸡叫才让太阳升起来了，当然现在这种混淆因果关系的说法听起来非常愚昧。现在的投资专家们每天对于华尔街股市哪些股票会上涨所提出的一些新的解释包括：女人的裙子越来越短、某一球队赢得了超级杯日本人不高兴了、一种趋势线已被击破、共和党人将赢得竞选、股票被“超卖”等，这些说法同样也混淆了因果关系。每次我听到诸如此类的理论时，我总会想起过去人们认为鸡叫让太阳升起的愚蠢说法。”
林奇先生说的这两类人至今仍很多见，前一种多为“分析基本靠猜”的投资者，后一种多为“脑子基本不用”的数量分析师和经济学家。每当我看到加息将导致商品价格下跌、减产将推动价格上涨的观点，就想起争论马有多少牙齿的古希腊人；而听到汇率上升对股市是利好、通货膨胀可以拉动经济增长等等理论时，就想起过去人们认为鸡叫让太阳升起的愚蠢说法。
一个好的经济分析，即应当关心事实，又应当符合逻辑。那么逻辑的基础是什么？我也不知道，就如同讲不清楚为什么要说减产对铜价是利好一样，只能说这是常识了。如果一个经济理论看上去不符合常识，那么往往这个理论就是有漏洞的。
所以，我非常赞同黑兹里特在《一课经济学》中的这句话：“浅薄的经济学会使人的思想倒向荒谬的结论，但是，深刻的经济学思考将人的思想带回常识。”
包不同
2010.10.25
25，市场有效吗?
9月21日是江铜权证（580026）的最后交易截止时间，收在了2.771元，而当天江西铜业（600362）正股以29.5元收盘。
按照0.25的行权比例，购买4股580026，有权以15.33元/股的价格购入600362正股，那么通过行权获得正股的成本就是：4*2.771+15.33=26.414。扣除交易成本，权证与正股之间仍存在着11%以上的套利空间。
虽然我们的权证市场采用的是欧式期权，不能随时行权流通，这一定程度上造成了580026与600362之间类似A/B股、A/H股同股不同价的情况。但是许多投资者忽略了，今年我们的证券市场已经开始了融资融券业务试点，600362赫然在首批融券标的股之列。我们可以每买入4股580026，同时融券卖出1股600362，实现两者间无风险套利。
如果市场是有效的，如何还会有如此之大的“捡钱”机会呢？
有人形容有效市场理论，就像是在热闹的马路上不会捡到钱——如果有，也早被人捡走了。某种意义上，这个说法有一定道理。譬如要进行上述套利实际操作时，就会发现，几乎融不到现券。因为现行交易规则下投资者只能向券商融券，就是说当你看到掉在马路上的这张钞票时不能自己去捡，必须找服务生替你捡起来，服务生当然会把这张无主的钞票据为己有。
600362的流通A股数量有20亿，在9月28日（行权的股票可以上市流通）之前很长一段时间里换手率只在1%上下，说明有相当一部分投资者是长线持有的。而580026的流通量换算成正股只有4.4亿，若有20%多一些的正股持有者将手中股票换为权证，就会令套利空间大为收窄——实际情况表明很少有人这样做。如何解释这个现象呢？
就像一个著名的脑筋急转弯问题：1+1在什么情况先等于3？当然是在算错的情况下。那么为什么580026与600362之间会有11%的无风险套利空间呢？自然是有投资者在其中犯错误了，非要用有效市场假说去为这种现象找一个合理的解释，那才是荒谬的。换一个角度看，热闹的马路上总是会有人掉钱，所以市场并不总是有效，问题仅在于我们是否有能力去发现市场的无效性而已。
有效市场理论所假设的前提是：在市场上的每个人都是理性的经济人，他们每天都在进行基本分析，根据各自获得的不同信息以及知识、见解进行交易，最后形成某个均衡的价格，这个价格就充分有效地反映了每一条基本面信息。
所以，我们并不能因为市场是有效的，就盲目相信市场永远是正确的，这种说法忘记了市场有效性所依据的那个前提——只有当大家尽力从各自的立场角度去发现市场的错误，市场才是相对正确而有效的；当越来越多的人放弃个人见解而迷信市场的有效性时，市场反而会变得无效。
包不同
2010.11.7
26，股市成长的逻辑
20世纪100年中，美国道琼斯平均工业指数从60点涨到了11500点，涨幅近200倍。但是平均市盈率却不高，牛市时市盈率在20倍以上，熊市时市盈率低于10倍，平均市盈率大约是15倍。换而言之，长期来看，美国股市平均市盈率是个常数，企业业绩的成长（准确说是每股业绩的成长）推动了股市的上升。
对比起来，中国股市的市盈率变化就非常之大，当然一定程度上也有新兴市场不太成熟的原因。下表展示的是1997年以来不同时间上证综指所对应的平均市盈率：
虽然1997年上证综指1200点的时候平均市盈率高达60倍，但是到了2005年1000点时，平均市盈率已经下降到了17倍，体现了这8年间上市公司每股盈利能力的上升。但是在随后5年时间当中，股票指数与平均市盈率出现了有趣的正相关，仿佛上市公司的平均每股业绩变成了常数，而市盈率成为了变量。
有观点认为中国股市没有反映经济的成长，似乎失去了晴雨表的作用，其实大谬不然。设想某甲投资100万于一连锁经营加盟店，年获利8万，某乙加入做同样的投资，那么两家店的收益就是16万。虽然连锁店的总收入增加了，但是于某甲的投资增值并无多大帮助。这样的行为在股市上就表现为市场容量在扩大，总收益在上升，而每股业绩却没有变化。我们的股市正是如实地反映了这一投资拉动型经济的囧况。
近日又有通胀无牛市还是紧缩无牛市之争，奇怪的是这截然相反的两种观点各自都有数据支持。在我看来，只是他们观察的周期不同罢了——从长期看，股市的平均市盈率是一个常数，公司业绩的提升往往与低通胀相伴；从短期看，企业业绩不会一下子有天翻地覆的变化，市盈率的高低就决定了股指水平，这与货币供应量、通货膨胀率往往又是正相关的。
我们知道，物价取决于货币与社会产出之间的关系——如果货币供应总量不变，生产效率的提高使得社会产出增加，物价就会下降。这就是我们在上个世纪９０年代初以后，中国从通货膨胀到物价逐步稳定这一经济现象中所观察到的。
另一方面，在生产效率提高的过程中企业业绩也会有大幅提升。观察美国股市在20世纪100年中的走势，正是在1980~2000这通胀率下降的20年里股市表现最好，期间道琼斯工业指数的年均成长率接近15%（之前80年的平均成长率仅3.4%），这也是自由经济学派全面战胜凯恩斯学派的20年。就如《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》一书作者约翰·戈登所言：“我认为美国经济，包括资本市场取得了非凡的成就，最根本的原因在于：美国是一个自由的市场经济体。在这样一个经济体中，人们能够自由地谋求他们自己的利益。”
所以，让无形的市场之手发挥作用，在优胜劣汰的自由竞争中提高生产效率，不仅股市会有良好表现，通胀水平自然也能降下来。我们看到，在一个长的周期当中，通胀率下降与股市上升是同时伴随着发生的两间事情。
那么，抑制通胀就可以让股市走牛吗？说老实话，每当听到这种论调，我总会想起古时候人们认为鸡叫会让太阳升起的愚蠢说法。
包不同
2010.11.29
27，成长的烦恼
电视里又在放《成长的烦恼》了，老套。
不过，子曾经曰过：温故而知新。我还真看出点新意来了：30年前美国人就有车有房了，他们的生活好像与今天区别不大么——除了个人电脑、移动通信以及互联网。也正是这些新需求、新行业，带动了90年代之后的美国经济发展。如果未来30年，美国人还过着与今天相同的生活，他们的经济如何增长呢？
假设每个人的需求没有增长，而生产效率提高10%，从理论上来讲，不缩短工作时间的话，就会带来9.1%的失业率。而在实际情况中，由于财富分配失衡，结果有可能比会这更糟糕一些。
设想某社区有110个人，他们生产各种不同口味的面包并互相交换，时薪1元，每周工作40小时，每人生产40个面包，消费40个面包，面包价格1块1个。那么这个社区每周的总产量就有4400个面包，消费也是4400个。现在，如果劳动效率提高10%，每40小时工作能生产出44个面包来，那么这个社区就只需要100个人工作，会有10个人失业。
问题不仅仅是这么简单，那100个工作出 {MOD}、时薪涨至1.1块钱的人，仍旧每周消费40个面包的话，就会把多余的4块钱储蓄起来。而10个失业的人，如果没有社会保障制度提供收入来源，他们就没有钱消费。于是社区的面包消费量就从4400个下降到4000个。接下来，那100个工作出 {MOD}的人当中，也要有人开始失业了，恶性循环就此形成。这大约就是传说中的 “市场失灵”了。
如果是拿破仑来解决这个问题，他会把那10个失业的人分成两组，一组人白天挖沟，晚上换另一组人来把沟填平。付给他们的时薪按照等价原则，也是1.1块钱，每周工作40小时，就能为国营地球修理行业带来440块的产值。
拿破仑当时自豪地认为自己在干一件很有博爱精神的事业。他曾说过，“这样做的结果，有什么意义呢？我们是想让财富流入到劳动阶级中。” ①但是，支付挖沟人的工钱从哪里来？只有从税收中来。即使政府官员愿意免费做人民公仆来提供这项服务，还是要从社区的4840总产值中至少抽取9.1%的税，才能应付这笔额外支出。在现代社会，则会根据社区GDP的增加值，多印440块钱出来支付修理地球的工钱，这又会演变成通货膨胀税——面包的价格将涨至1.1块钱一个。但是面包还是只有4400个，面包行业生产效率的提高，被地球修理行业的无效生产所抵消，整个社区并不会变得更加富有。长期使用这种政策，就会出现经济停滞和通货膨胀的两难。
如果让工会来提出解决方案，他们会阻止解雇工人，把100个人能完成的工作，分摊到110个人头上。
重商主义的经济学家，则会建议将吃不完的面包卖到其他社区，通过贸易顺差来换取金银等贵金属，以保证“充分就业”。但是，一来这会造成其他社区的失业与货币流失，二来现在各社区都用纸钞了，这随便印印的东西也不太保险。
凯恩斯可以说是上述理论的集大成者，他还提出了第四种解决方案：储蓄与节俭是邪恶的行为，工作出 {MOD}的面包工人，应该吃一个，丢一个，通过浪费来增加就业机会。
还是用前述例子，假设社区目前处于市场失灵状态下，有30人失业，另外80人每周生产3520个面包，但是有支付能力的需求（有效需求）只有3200个，情况还在不断恶化之中。现在如果给其中10人找一些白天挖沟晚上填上的无效工作——千万别再让他们去生产面包，那样只会加剧供大于求的不平衡——现在我们看到面包的有效需求将上升至3600个，面包行业就要多雇两个人来工作，多雇的人手进一步增加有效需求，依次类推，产生一个乘数效应，最终会使社区恢复至失灵之前的均衡状态。听上去有些荒诞？一点也不！凯恩斯理论就是这样医好了三十年代的大萧条，并因此在经济学这门成长中的学科里一度占据了主流地位。
可但是，但可是呢，这一理论最多只能用于治病，并不能给经济带来实质的增长。没病去磕药，就会患上“政策失灵”症。“凯恩斯主义（同凯恩斯本人不是一回事）已经在70年代的通货膨胀中名誉扫地”②， 80年代以后，新古典主义经济学家重新占据主流，美国经济以及股市才恢复生机。
原因在于，在问题开始的陈述中，隐含了一个假设条件——人的需求是有限的，当一些人的劳动所得，大于他们的自身需求时，才会造成“边际消费递减”。从短期看，情况似乎是这样，但这仅仅是生产效率快速提高过程中的一个特例，从长期来看，人们对美好生活的需求是没有止境的。70年代，谁家有个14吋的黑白电视都是个稀罕物；80年代，20吋大彩电就是家庭梦想；90年代，直角、纯平、超平……花样翻新；现在，电脑、液晶、等离子、投影已入寻常百姓家。所有这些，都是要依赖生产效率的成长才能实现，同时新需求与新行业也能带来新的工作机会。更为重要的是，这些新技术、新产品没有哪样是政治家的发明，都是由企业家向社会提供的。
如今，西方经济学家在医治“市场失灵”症的时候已经知道，与其让政府凭空创造出一些没有效率的工作机会，不如让企业家在自由竞争的市场当中找到最有效率的生产方式和人们最需要的产品；与其磨洋工，不如直接缩短劳动时间，增加人们的休闲时间，发展一下假日经济；与其用白天挖沟晚上填上的手段来解开需求阻滞，不如建立一套社会保障制度直接将钱发到那些失业者手里；与其靠浪费和通货膨胀增长名义GDP，不如靠低碳和物价稳定来获得实际GDP；在将产品销他国的时候，还要考虑买点什么东西回来而不是捧回一大堆纸钞……尽管还有许多矛盾有待解决，但是他们已经甚少再犯前人犯过的错误。
至于我们，患的恐怕不是“市场失灵”而是“政策失灵”症。
① 巴斯夏《看得见的与看不见的》第五章 公共工程
② 索罗斯《金融炼金术》第十八章 走向国际性的中央银行
28，价格体系的作用
关于价格体系的作用，人们的议论往往注重其生产引导方面：短缺就要涨价，用更高的价格刺激供应增加，来解决短缺问题——这个道理固然不错，但是价格体系另一个更为重要的作用：引导资源向最有效率的地方流动，却往往是容易被忽视的。
假设目前铜丝卖72000/吨，有A、B两家铜加工企业，A企业加工成本为4000元/吨，B企业加工成本为4500元/吨，那么这两家企业对原材料——电解铜的评价就是不同的。对于A企业来说，最高可以接受68000/吨的铜价，而B企业只能接受67500/吨的铜价。如果出现供应短缺，两家企业要通过竞价才能得到有限的原材料的话，那么当铜价超过67500/吨时，B企业就会退出竞争（所谓的需求曲线，只是这一现象的经验统计而已），资源被能够给出更高评价的A企业获得。
这一结果恰恰是最合理的，之所以A企业能对电解铜做出更高的评价，是因为他们的加工成本更低；加工成本低证明了他们比B企业的生产效率更高；提高生产效率才能让我们花较少的劳动时间获得更多的产出。虽然自由竞争对B企业来说是一件坏事，可能会导致企业破产、工人下岗等等。但是从长远来看，B企业失去的市场份额会被A企业的扩张所弥补，以更有效率的方式去生产，才能增进整个社会的福利。如果B企业总是不能被淘汰的话，低碳如何才能实现呢？
值得注意的是，高效率并不能简单地与新技术划上等号。上世纪末铱星公司的陨落表明，以何种方式才能最有效率地提供人们需要的服务，这不是工程师或者技术人员能回答的问题。绝大多数情况下，自由竞争中的企业资产损益表才是这一问题的最好答卷，当我们忘记了这份答卷，磁悬浮就在上海落户了。虽然某些参与面子工程的个体有可能从中获得好处，但是从整体上看，我们的劳动总是花费在一些没有效率地方，整个社会就会变得更加贫穷。
再换一个角度，从电解铜生产企业总经理的角度看，他应该把铜卖给谁？如果价格是唯一考虑的因素，自然应该把铜卖给出价较高的A企业，这也是最合理的结果。就算换了总理来，难道还能做出比这更好的决定吗？
然而，一旦掺杂进其他理由，或者是因为私交；或者是因为B企业解决了地方就业；或者是因为莫名其妙的行政命令……最终把电解铜卖给了B企业的话，这样的结果既没有效率，也绝不公平。其实效率与公平之间并无矛盾，真正的公平（不是假公平）自然能够产生效率，效率也可以作为验证公平与否的唯一标准。
如果总理要公平与正义比太阳还要有光辉，就应该致力于提高市场透明度、打击垄断与欺诈等犯罪行为，维护好让总经理们公平竞争的市场环境，而不应该去对总经理的工作指手划脚。让自由竞争市场中的价格体系发挥作用，才是兼顾公平与效率，解决诸多两难问题的两全之策。
包不同
10.12.28
29，《投资学》的第一题
《投资学》是由三名美国知名学府的著名金融学教授撰写的优秀著作，是美国最好的商学院和管理学院的首选教材，在世界各国都有很大的影响，被广泛使用。在该书第一章的第一道课后习题当中，提出了这样一个问题——
假设你发现了一个装有100亿美元的宝箱，问：
a， 这是实物资产还是金融资产？
b， 社会因此而变得富裕吗？
c， 你会更富有吗？
d， 你能解释你回答b和c时的矛盾吗？有没有人因为这个发现而受损？
答案似乎十分简单，这个宝箱是金融资产；整个社会的实物资产不会因为这个发现而增加；但是个人的财富会增加；金融资产代表了实物资产的要求权，当宝箱的发现者要求获得更多实物资产时，社会上其他人能获得的实物资产就变少了。
但是，如果把上面这个问题中的主人公变换一下——假设美国政府印刷了100亿美元出来——我们该如何回答后面的四个问题呢？
问题好象没有那么简单了，至少凯恩斯肯定会反对上述回答。他认为，当政府或者个人把这100亿美金消费出去，随便干点什么，哪怕是建造金字塔也行，那么建造金字塔的承包商以及工人就能获得金钱进行消费，他们的消费行为又能够带动其他行业繁荣……依次类推，从而产生一个“乘数效应”。于是当初投入的100亿美元，可以为总的实物资产带来数倍的增长，最终，就增进了每个人的福利，得到皆大欢喜的结果。
凯恩斯甚至的确动过人为制造宝箱的脑筋，在他最著名的《就业、利息与货币通论》中写到：“如果我们的政治家由于受到古典学派的熏陶太深而想不出更好的办法，那么，造金字塔、地震甚至战争也可以起增加财富的作用——如果财政部把用过的瓶子塞满钞票，而把塞满钞票的瓶子放在已开采过的矿井中，然后，用城市垃圾把矿井填平，并且听任私有企业根据自由放任的原则把钞票再挖出来（当然，要通过投标来取得在填平的钞票区开采的权利），那么，失业问题便不会存在，而且在受到由此而造成的反向的推动下，社会的实际收入和资本财富很可能要比现在多出很多。”
听上去十分荒谬，让建筑毁于战火或地震，让人们玩藏宝与寻宝这种无聊的劳动居然也能增加社会的财富，究竟是哪里的推理出了问题呢？原因在于，凯恩斯的理论诞生于上世纪30年代的大萧条时期，当时美国的失业率高达25%，在这一特殊前提下，所谓的“乘数效应”的确是存在的。即便如此，“乘数”的最大财富“效应”，也不过是限制在那25%的人获得充分就业机会以后所能增加的产出范围之内。
如果社会中的失业率较低，并且失业者大多为自愿性失业——比如有些人宁愿待业在家，也不愿意去从事修建金字塔这样体力工作，那么所谓的“乘数效应”是不成立的。简单来说，这种情况下政府开支所创造的就业机会，其实是从其他行业转移过来的。当一些人受到政府开支创造出来的项目所带来的利润激励，去参与修建金字塔这样的形象工程，或者类似建了拆、拆了建这种无聊劳动的时候，必然就不能去生产更多的汽车、家电、服装等人们需要的消费品。
最终结果就是政府开支扭曲了价格信号，错配了社会资源，破坏了经济秩序，减少了社会实物资产的产出，造成经济停滞；同时，过多的货币发行又必然会导致通货膨胀——这就是传说中的滞胀！
现在我们再来回答先前的问题：假设美国政府印刷了100亿美元出来，这是一笔金融资产；当不存在大量“非自愿性失业”的时候，整个社会的实物资产不会因为笔金融资产而增加（甚至可能会减少）；但是政府的财富会增加；金融资产代表了实物资产的要求权，当政府通过印钱来占有更多实物资产时，社会上其他人能获得的实物资产就变少了。
所以，在民意的监督下，今天的美国政府没有随意印钱的权力，特殊情况下只能通过发行国债来筹措资金。尽管过高的负债率可能会引发主权债务危机，但至少从理论上来说，政府将来可以通过偿还国债的手段，将暂借的实物资产退还给社会，从而保证财富分配的公平性。
包不同
2011.1.18
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