本文是一篇会计论文，笔者认为僵尸指数的构建实现了判定僵尸企业，衡量企业僵尸化程度以及预警功能的统一，完善了僵尸企业界定标准的相关研究，结合僵尸企业特征变量与企业僵尸化程度，为僵尸企业市场退出路径选择提供依据。

第 1 章 引言
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
2013 年，我国经济增长速度结束了 2012 年以来近 20 年 10%的高速增长，经济增速放缓，工业化进入存量调整和优化质量发展的阶段，中国经济由此进入了经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”阶段，中国经济面临战略转型的关键时期，经济发展步入“新常态”。在此阶段，由于经济下行压力大，中国经济进入工业化阶段后期以及国际金融危机的冲击，经济的不景气导致大量企业面临亏损乃至经营不善，企业难以自我修复。问题企业和经营不善增多，为保障就业及维持经济稳定，政府会为困境企业提供政府补贴或者银行支持以维持其存活，大量的低效企业持续占用市场，降低行业效率挤出并感染正常企业，进一步加强政府的救助压力，导致大量僵而不死的企业出现。与此同时，由于大规模投资刺激后，经济转型升级期面临产能过剩的问题，无效投资和政府干预是严重产能过剩的成因，无效投资的主体是僵尸企业，因此，僵尸企业的存在将会继续引发和恶化产能过剩问题。目前，我国存在大量的僵尸企业。利用 FN-CHK 界定标准识别我国沪深 A 股的上市公司中的僵尸企业，根据 wind 数据库的统计结果发现，近三年的僵尸企业数量接近上市公司的 10%，数量逐年上涨，2016 年僵尸企业数量高达 296 家。统计结果显示，产能过剩行业存在大量的僵尸企业，其中，采矿业的僵尸企业比例高达 15%。

僵尸企业的存在会无效占用市场资源，不公平的市场资源配置会阻碍其他企业的发展，引发行业创造力不足，降低行业生产效率，同时僵尸企业极具传染性，互担互保行为将会拖垮正常企业，诱发市场金融风险。僵尸企业对于信贷资源配置的扭曲造成正常企业外部投资的挤出效应，挤出正常企业的外部融资机会从而影响企业投资。僵尸企业重则导致债务相互担保，就业生产的连锁反应，诱发金融风险和系统性风险，导致市场调节失灵。面对“新常态经济”下产能过剩，经济结构转型升级，中央推行供给侧改革，明确将“去产能”列为 2016 年五大结构性改革任务之首，而积极稳妥处置僵尸企业是实现“去产能”任务的重中之重，是化解产能过剩的“牛鼻子”。2016 年初，国务院国有资产监督管理委员会（简称“国资委”）再次明确表示，“僵尸企业”处置时间表的制订被列为 2016 年第二大工作重点，要用三年时间基本完成中央企业中 345 户大中型僵尸企业的清理。僵尸企业急需清理，但僵尸企业常常涉及大量职工安置、有效壳资源处置等问题，僵尸企业的不当处置同时会造成资源错配，大量劳动力失业以及影响社会稳定等风险。因此，分类退出是合理出清僵尸企业的关键。
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1.2 研究内容、研究方法与研究框架
1.2.1 研究内容
第一、我国僵尸企业的定义及特征，修正僵尸企业界定标准。
本文以我国的上市公司中的僵尸企业为研究对象，回顾僵尸企业的形成、定义、界定及分类的文献，总结中国僵尸企业的形成，并结合中国国情分析僵尸企业的定义及特征，补充僵尸企业的界定维度，基于此修正僵尸企业界定标准。
第二、僵尸企业僵尸指数的构建。
根据僵尸企业的定义及特征，修正后的界定标准，设计僵尸企业的判定和衡量的特征变量，并采用实证模型确定其权重，构建出判定和衡量僵尸企业的量化标准--僵尸指数。
第三、僵尸企业僵尸指数的应用。
本文根据构建出的僵尸指数，进行统计分析评价僵尸企业应用于判定和衡量的效果，选取我国钢铁行业中的上市公司作为应用对象，分析其特征变量及计算僵尸指数，对钢铁行业中的僵尸企业进行应用分析。
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第 2 章 文献综述

2.1 僵尸企业的形成
Kane 在 1987 年最早提出―僵尸‖的概念，描述美国 20 世纪中后期出现的资不抵债、完全通过政府担保的联邦存款而得以生存的银行机构，借以形容该类机构类比“僵尸”所表现出的僵而不死的状态以及给经济和行业带来的传染性，僵尸企业降低行业生产率，产生投资挤出效应，导致市场企业产生“劣币驱逐良币”的现象。对僵尸企业的广泛研究源于日本，Tosjitaka et al.（2003）的研究发现，90 年代伴随着日本僵尸企业的诞生，负债率很高的困境企业的银行借贷继续攀升，尤其是建筑业和房地产企业。Peek&Rosengren（2005）对该时期的日本企业进行了研究，研究结果反映出经济效益越差的企业获得的银行贷款多于正常企业的反常现象。Tanaka.（2006）的研究发现，1991年日本房地产泡沫破裂之后，日本僵尸企业的占比快速上升，1996 年最高时占比接近35%。蒋瑜洁，蔡达贤（2017）对日本僵尸企业的形成研究指出，日本僵尸企业的形成的直接原因是企业在难以为继时，日本银行的信贷支持这一扭曲因素，形成过程如下：20 世纪 80 年代日本金融机构实行宽松的货币政策，致使大量的资金流向股市和房地产行业，造成日本市场物价居高不下，为避免经济过热导致的泡沫经济，日本政府对实施的宽松货币政策紧急刹车，关于房地产的信贷制度戳破了日本的泡沫经济，导致股市和房地产价格暴跌，大量企业资金链断裂，资不抵债，在日本银行的救助下勉强维持生存。同时陈本菲（2016）研究表明日本僵尸企业的形成主要是因企业自身和政府及银行两方面的原因形成的。企业因经济危机的冲击等外部因素，或者企业自身丧失市场竞争力，经营不善战略失策等内部因素造成大量企业丧失盈利能力，资不抵债。但对此，政府和银行未顺应市场机制做出反应，大量困境企业的产生导致银行不良贷款，资本金不足，但政府依然为日本银行输入大量资本金，日本银行为防止坏账导致银行破产且在政府的保障和鼓励下，继续为亏损企业提供利息补贴及银行贷款，造成大量僵尸企业。刘奎甫，茅宁（2016）指出，银行为何愿意为亏损企业提供救助是僵尸企业形成的关键因素。日本的主银行制度是形成这一纽带关系的原因。主银行制度下，银行作为企业的主要贷款方，与企业相互参股，形成经济中的利息共同体，因此，护航式的金融体系会帮助企业度过危机。盛成皿（2016）的研究指出日本僵尸企业得以存活主要来源于银行的利息和贷款救助。
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2.2 僵尸企业的定义与特征
20 世纪 90 年代，日本房地产行业因经济泡沫出现大量困境企业，日本银行为避免被大量坏帐呆账拖垮，对濒临破产的困境企业持续提供优惠利息和银行信贷，破产企业无法市场退出，继续无效占用资源形成僵尸企业。基于日本僵尸企业的大量研究，
Kornai（1998）的研究主要阐述了日本的主银行制度以及会社组织对僵尸企业的影响，主银行对濒临破产企业继续提供贷款和补贴以帮助其维持生存，这种现象在企业和银行同属于同一会社组织时更为明显。Tett（2004）的研究同样指出，日本政府向银行大量注资以维护其资本金，政府保护下的“银行不破产”的金融体制为僵尸企业的存活提供了便利。基于日本僵尸企业的特征，Hoshi(2006)指出僵尸企业被认定为资不抵债但通过银行续贷及补贴方式而免于破产的企业。此类僵尸企业的形成根源于依靠银行提供信贷支持，因此称为“信贷补贴支持类僵尸企业”。Hoshi 和 Kashyap（2011）将那些在正常的市场机制下，因财务困境理应退出市场，但是通过银行信贷等市场扭曲因素而继续存续市场的企业定义为僵尸企业。Ahearne & Shinada（2005）的研究主要从企业的自身困境出发，认为缺乏生产效率，高负债且长年生产力无增长或者出现负增长的企业是僵尸企业。
与国外僵尸企业的形成不同，我国部分僵尸企业的大量出现源于 2008 年金融危机后实施的大规模经济投资计划，刺激计划确实缓解了经济创伤，但大量产业投资导致部分行业产能过剩，面临中国经济增速放缓和产业经济结构转型升级的档口，产能过剩行业企业经营效率低下，长期亏损，面临市场退出，但政府机构为保障经济和就业会再一次去干预企业，直接或间接给予救助避免市场退出，由此企业僵而不死。根据国内僵尸企业形成的不同，借鉴 Hoshi 的定义研究，莫开伟（2015）提出中国僵尸企业的定义，即长期亏损，处于财务困境，但依赖银行和政府的救助而免于破产的企业。同样企业在没有外部干预的情况下，很可能会面临破产退出，而不会处于僵而不死的状态。考虑到僵尸企业的自身特征，林婷（2015）更加丰富了对于僵尸企业困境的定义，她认为僵尸企业不仅长期亏损且已丧失发展能力，无法自我修复转危为安。朱舜楠和陈琛（2016）认为僵尸企业丧失竞争力且生产效率低下，需要通过依靠政府补贴和银行放贷而维持生存。
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第 3 章 僵尸企业僵尸指数构建的理论分析及模型设计
3.1 理论分析
3.1.1 僵尸企业的特征分析
3.1.2 僵尸企业的界定标准的修正
第 4 章 僵尸指数构建的实证分析
4.1 样本选取及数据来源
4.1.1 僵尸企业的识别
4.1.2 数据来源
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第 5 章 僵尸指数应用效果的评价

5.1 僵尸指数判定僵尸企业效果评价
根据 Logistic 回归模型得到的僵尸指数，僵尸指数代表企业被判定为僵尸企业的概率，取值 0 至 1 之间，当僵尸指数大于 0.5 时，企业的判定值为 1，即企业被判定为僵尸企业。因此 0.5 作为最佳判定点，对训练样本和测试样本进行回代判定，结果如表 5.1所示。

5.2 僵尸指数衡量僵尸企业效果评价
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第 6 章 结论、建议与研究展望

6.1 结论

准确全面识别僵尸企业并且量化僵尸企业僵尸化程度是合理选择僵尸企业退出路径的关键。本文基于中国僵尸企业形成的特征，认识到政府对企业“输血”是中国僵尸企业的又一本质特征。基于我国僵尸企业的定义和本质特征，对僵尸企业的界定标准进行修正。一是“造血功能低下”，僵尸企业陷入财务危机，具体表现有无盈利性、高负债、低经营活力和发展能力；二是“吸血性”，长期依靠银行续贷、补贴或政府补贴三种方式存活。三是“持续性”，僵尸企业是逐渐演化而来，造血能力和吸血性是随年度变化的，但只有持续造血能力低下，且长期吸血的企业才是僵尸企业。利用 2009 年-2015年的上市公司的数据，选取 8 个僵尸企业界定变量，运用 Logistic 回归模型构建了判定僵尸企业、衡量其僵尸化程度的僵尸指数，得出的主要结论如下：

第一，政府对企业“输血”及企业僵尸性的“持续性”是中国僵尸企业的本质特征。

政府的干预是我国僵尸企业形成的又一主要原因，在中国僵尸企业的定义中需要引入“政府”的作用，政府补助是我国僵尸企业“吸血”的直接方式，同时对于僵尸企业的界定引入“时间标准”，僵尸企业的“造血功能差”和“吸血性”特征具有显著的持续性，完善了僵尸企业的界定标准。基于僵尸企业的本质特征和修正后的界定标准，本文选取体现“造血功能差”、“吸血性”、“持续性”的 3 个界定标准的 8 个特征变量，运用 Logistic 回归模型构建僵尸指数，特征变量包括：净资产收益率、资产负债率、应收账款周转率、营业收入增长率、超额利息支付率、输血率、累计亏损年限、累计吸血年限。僵尸指数可以识别和衡量企业僵尸性，判别率达到 90.94%，具有较高的准确性。与选取的可以全面界定僵尸企业的 4 种得到广泛认可的僵尸企业界定方法相比较，补充完善了 4 种僵尸企业界定方法，僵尸指数可操作性更强，并且更加符合僵尸企业的本质特征。

第二，造血能力差和吸血性强是僵尸企业的显著特征，高负债，负盈利性及长期性是僵尸企业最为显著的特征。 僵尸企业造血功能差，长期亏损和吸血是僵尸企业最为显著的特征

同时僵尸企业呈现出低营运能力，低发展能力，长期高输血率及长期依赖优惠利息等显著特征。僵尸企业的高负债，负盈利性和持续性是形成僵尸企业的第一步，同时，银行信贷支持和政府救助是形成僵尸企业必不可少的一步，其次，僵尸企业同样呈现出低营运能力和发展能力的特征。本文实证结果验证了僵尸企业、僵尸化程度与企业的盈利性、营运能力、发展能力和超额支付率的显著负相关关系，与负债水平、输血率、亏损持续性和累计吸血年限的显著正相关关系，并确定 8 个特征变量的相关权重，符合僵尸企业的本质。僵尸企业的长期吸血性和亏损的长期性是僵尸企业最显著的特征；输血率，超额支付率是形成僵尸企业的关键性因素。

参考文献（略）