（报告出品方/作者：广发证券，徐君）

一、大宗商品供应链：从产业“中游”向“上下游”，从“贸易分销”到“加工制造”

（一）大宗供应链企业：服务于大宗商品的生产与流通环节

大宗商品是指可以进入流通领域，区别于零售环节的具有商品属性并用于工农业生 产与消费使用的大批量买卖的物质商品。 按照商品产业属性，大宗商品大致可分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、 钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑 {MOD}、有 {MOD}金属和能化品，农业品包括大豆、玉米、 橡胶、木材等各类农副商品。

大宗商品具有供需规模大、价格波动大、易于分级和 标准化、金融属性强等特点。 大宗商品供应链企业主要服务于上游及中游厂商的采购、库存及分销等各个环节， 具体包括原材料及半成品的内外贸及相关供应链服务，从而保障工业生产过程的连 续性、促进工业技术进步、产业升级以及提高生产效率。

海外典型的大宗供应链企业有嘉能可、托克、嘉吉、三井物产、ADM等，业务范围 涵盖全球范围内的金属和矿物、能源产品、工业产品、农产品、食品的开采（或生 产）、加工、提炼、运输、储存、贸易及供应链管理服务等。

（二）需求特性：矿产资源消费“S ”轨迹与增长的极限

根据学术论文《能源和矿产资源消费增长的极限与周期》研究结论，随着经济的发 展, 发达国家或地区一次能源人均消费量呈现出缓慢增长、快速增长、减速增长直 至零增长或缓慢负增长的“S”形轨迹。这一演变规律，表现在资源消费的转折点和 零增长点, 与城市化率、经济(产业)结构、基础设施完备程度以及社会财富积累水平 等经济社会发展程度的重要指标变化点密切相关。即随着经济发展, 即人均收入或 人均GDP的不断提高, 城市化率、基础设施建设和社会财富积累水平持续提升, 大宗商品或资源性产品消费将陆续进入准近饱和状态, 消费结构的改变, 致使铁、铜、铝 等大宗矿产在工业化中期开始陆续到达人均消费极限值, 并引起产业结构调整升级, 推动经济结构变迁；进入后工业化发展阶段, 以服务业为主体的国民经济体系逐渐 使人均能源消费增长到达极限值。

海外国家的数据表明，当人均GDP超过2万-2.2万美元，社会财富积累步入较高水平, 大宗矿产资源消费均处于零增长或负增长阶段, 以高新技术为特 {MOD}的低能耗、低物 耗的第三产业成为GDP的主要贡献者。

（三）商业模式：贸易分销为基础，向加工制造延伸

海外大宗供应链龙头企业大都源于贸易，商业模式的核心是交易价差，包括时间价 差和分销价差。贸易模式的缺陷在于：当大宗商品的价格持续下跌，加之市场愈发 透明，往往意味着贸易商利差收窄，同时还需承担库存跌价风险。

总结海外较为典型的大宗商品供应链企业的发展规律，共性在于：（1）贸易仍旧是 多数大宗供应链企业业务的重要组成部分，但单纯买卖的贸易商已经很少，而同时 伴随着采购分销、库存管理、制造加工等综合供应链服务；（2）基于对产业链的介 入深度和增值服务的需求，进行相关的资产布局至关重要，从而实现对货权的把控 和严控信用风险；（3）发展路径上，基于中游贸易环节，向产业链上下游（上游收 购矿产资源/制造加工、下游深加工/分销）进行延伸。

具体来看：

1.托克：大宗商品供应链综合服务商，贸易+配套供应链服务。主要发展路径包括： （1）业务流程中采用严格的套保和融资策略，使得大宗商品的价格波动被转移为相 对更小的基差风险；（2）卡位关键物流节点，同时加强对货源的把控；（3）战略性 投资上游和下游资源，锁定上游优质厂商产品承购协议，稳定上游供给，提高规模 化和产业一体化服务能力。

2.嘉能可和ADM：大宗商品产业链整合商，主要是通过在全球范围内的投资并购实 现多元化品类经营。同时，通过上下游企业建立业务强绑定，开展营销、物流、金融 等增值服务，加工等服务接近于制造业的延伸。

对比来看，通过不断兼并与收购，嘉能可以“生产商+交易商”的双重身份打通产业链，进而甚至可以影响大宗商品的定价，其资产布局表现为对全产业链资产（尤其 是上游）的投资；而ADM从农产品产业链的中游贸易延伸至下游精加工业务，增值 服务如目的地营销、装卸、种植园的供应链服务以及结构化供应链金融等。

二、托克：轻重相宜，增值服务

（一）公司概述：专注贸易和配套服务

托克（Trafigura Beheer B.V.）成立于1993年，总部位于瑞士日内瓦，目前是全球最 大的独立商品贸易商之一，在全球48个国家有8000多名员工，开办有80个办事处。 公司专注于石油和石油产品以及金属和矿产的期现货交易服务及物流服务，并通过 石油、金属、电力和可再生能源以及航运四个部门建立起全球贸易业务。2020年托 克公司营业收入及资产规模分别达1470亿元及570亿元。

公司主要的贸易品类包括原油及石油制品、有 {MOD}金属矿产、煤炭以及铁矿石，2020 年四类主营品种贸易量分别达267.7/20.9/56.9/19.8百万吨，近十年贸易量的快速增 长使得托克在石油产品及有 {MOD}金属贸易量上均排名全球第二。

托克在全球范围内进行石油和石油产品以及金属和矿产的采购、存储、混合和运输 服务，并在此过程中基于地理、时间和形式的转换进行套利。托克利用其规模经济 的优势进行大量采购，降低采购成本。同时，使用期货、交换等标准衍生工具来对冲 平价风险,减小风险敞口,并通过全球采购来规避地区性风险。然后,通过其分布在世 界各地的中游资产对商品进行仓储、混合、运输,并时刻关注市场寻找实物套利机会。

（二）发展历程：石油贸易起家，向金属矿产贸易延伸

1.初创期（1993-2001年）：以拉美石油贸易业务作为开端，向金属矿产贸易延伸。 托克公司于1993年由前Marc Rich+Co.（嘉能可前身）执行董事Claude Dauphin与 另外五名同事创立，公司创始之初专营于南美、欧洲及东欧的石油金属贸易，并在 第一年便实现了盈利。

这一时期公司通过小额资产收购以及组建战略同盟开始在品类、地域等方面进行拓 展。1993年公司完成了第一笔资产收购—秘鲁仓储经营商Cormin，并基于此打造南 美金属矿产贸易业务。世纪之交石油巨头的整合浪潮中公司战略性地收购了南美石 油基础设施投资及分销商Puma Energy，以此进入下游业务，强化公司在石油贸易 中的渠道能力。

2.快速发展期（2001-2010年）：石油巨头中下游业务收缩叠加大宗周期推动公司快 速增长。产业链一体化经营的石油巨头于1990s仍进行着部分原油及成品油的贸易业 务，随着2000年以来国家石油公司的上下游延伸以及炼油产能过剩，石油巨头逐渐 整合退出中下游贸易分销业务，为独立商品贸易商提供了发展空间。

同时，中国等国家的大宗商品需求快速增长等因素进一步巩固了托克在大宗商品供 需失衡背景下的重要地位，在此期间托克的营收规模从2001年的不到100亿美元迅 速增长至2010年的792亿美元。

3.成熟期（2010年至今）：全产业链资产收购加速。在此期间尤其是大宗商品价格 下行的2013-2015年，托克广泛投资于世界各地的矿山（如西班牙铜矿MATSA、巴 西铁矿山Ipe），并成立Trafigura Mining Group对上游资产进行集中运营管理；同时 打造Impala物流仓储平台整合公司的全球物流资产（如将NEMS资产进行整合并在 南美等地打造多式联运物流体系）。持续的资产投资帮助公司巩固自身贸易地位并 增强套利能力。

（三）资产布局：集中于中游物流存储资产

托克专注于贸易业务，而没有通过资产并购形成类似嘉能可的“生产+贸易”双支柱 的经营模式。这主要是由于托克坚持员工所有制的私有形式以协调股东及管理层之间的利益冲突，而矿产生产需要大量的重资产投入以及较高的长期负债及权益融资 比例。基于这一财务结构，托克的上游重资产布局相对更少，长期资产投资更多地 集中于中游物流存储资产。

托克的上游资产与嘉能可的上下游产业链掌控不同，其并购思路为赋能公司的商品 贸易业务，同时一定程度上分享产业链投资收益。具体表现为：（1）投资方式上， 合资的比例比较高；（2）参股以锁定上游优质厂商产品承购协议，稳定上游供给， 降低贸易成本。

托克的资产布局重心更多在于中下游的物流仓储资产。公司在创立之初便开始大量 投资大宗商品仓库、港口以及全球运输网络，主要由于商品套利过程中货权的把控 尤其重要，卡位关键物流节点从而降低交易成本。

具体来看，托克的中下游物流仓储分销资产主要由Impala Terminals、Trafigura Maritime Logistics以及Puma Energy运营，分别侧重于生产端到出口港口运输、海 运以及消费端分销，形成物流全流程的资产布局。资产类别上，Impala及Puma均投 资了较多港口及仓储设施，有利于在国际贸易发生重大波动或结构变化时保持业务 稳定；而卡车、船舶、铁路等的多式联运物流体系通过降本提效以及端到端定制化 供应链服务给托克带来更高的业务量。

同时Puma Energy还是托克向石油产业链下游分销环节延伸的重要资源，其自 2000s成为托克的子公司之后，持续收购了埃克森美孚、雪佛龙等位于南美、非洲及 亚洲的加油站、仓储等资产，扩张自身经营区域及细分品类（如飞机用油、沥青等）， 现已成为托克的关键石油分销渠道。

（四）财务表现：高杠杆率和高资产周转率驱动 ROE

随着重资产布局不断增多，托克的固定资产及联营企业投资占总资产比例由2007年 的2.9%迅速增长至2020年的14.0%。相应地，托克采取久期匹配的方式对固定资产 等进行融资，权益及长期负债占总资产比例由2007年的21%上升至2020年的31%。

2007年以来的几轮大宗商品周期中，托克在GAAP净利润层面均取得了正收益， ROE平均值达22.85%。较为稳定的盈利能力得益于托克专营商品贸易业务的同时， 在业务流程中采用严格的套保策略，经营中的价格风险被有效缓解（转移为相对更 小的基差风险）。

拆分ROE来看，可以看出托克的净利率相对较低（平均值在0.9%左右），较高的ROE 水平主要由杠杆率驱动（8倍左右），超高的杠杆率一方面来自于托克的私有公司身 份受到的资本市场约束较少，同时贸易商的资产负债表中大多数短期负债均有对应 的高流动性资产（如现金、存货、应收账款等），故即使杠杆水平较高但流动性风险 相对较小（托克2020年调整后负债权益比仅为0.35，假设大部分短期资产可快速变 现偿还短期负债）。

在高杠杆的财务结构下，托克还采取了应收账款及存货的资产证券化作为表外融资手段，使得公司的营运资本快速变现。具体而言，托克成立了TSF及Argo等资产证 券化平台，在交付商品后可以立刻将应收账款销售给平台并获得现金，偿付交易性 贷款；同时资产证券化平台则通过发行票据（其中TSF平台为投资级）筹集资金，并 以收回的账款现金作为利息发放给投资者。

尽管通过对冲以及购销协议缓解了价格风险，托克的财务业绩并非完全与大宗商品 市场环境无关，托克的净利率在2009、2013-2015以及2020年均取得较高水平。托 克的高盈利主要来源于：（1）商品价格大幅波动（供需不平衡程度较高）；（2） 商品市场的期现结构处于升水状态（contango）。

横向对比来看，托克近五年的营业利润率较嘉能可的贸易业务营业利润率低，均值 分别为1.18%/1.83%，产业链一体化的布局方式或是嘉能可贸易业务盈利能力更强 的原因。托克近五年石油及金属矿产业务的毛利率分别为2.42%/2.41%，同期，嘉能 可石油及金属矿产贸易业务EBITDA利润率分别为1.4%/3.2%，对嘉能可而言，在金 属矿产领域较多的矿产产出并供贸易部门销售的模式能在一定程度上降低交易成本， 提升利润率。但同时向上游资产的延伸也将使利润波动增大。（报告来源：未来智库）

三、嘉能可：持续的上游兼并收购缔造“工业+贸易” 巨头

（一）公司概述：“工业+贸易”的大宗供应链巨头

嘉能可国际控股公司（Glencore International AG）于1974年由创始人Marc Rich成 立，总部设于瑞士巴尔，是全球领先的多元化自然资源生产贸易公司。公司目前主 营金属矿产及能源的工业（Industrial）及贸易（Marketing）业务，主要品类为石油、 煤炭、铜、钴、锌等，2020年业务范围涉及超35个国家及地区，营业收入及资产规 模分别达1423亿及1180亿美元。

（二）发展历程：石油贸易起家，向上游矿产资源延伸

嘉能可创立之初专营石油及金属产品的全球贸易服务，随着公司不断成长以及持续 收购金属矿产与能源资源上下游资产与股权，现在已经打造为世界大宗商品领域的 全产业链巨头，而矿产生产业务价格波动大的特点也增大了其利润的波动性。

1.初创期（1974-1994年）：公司从石油贸易起家，实现品类多元化并向上游矿产资 源延伸。1970s以后，随着产油国通过国有化及成立OPEC收回石油资源开采及定价 权，原有垂直一体化的产业链条被打破，上下游之间的石油贸易逐渐兴盛起来。

嘉能可前身Marc Rich+ Co.AG及维多（目前世界第一大石油贸易商）均在这一期间 创立，并通过获取伊朗及前苏联等地的石油贸易合同逐渐成长起来。1981年起嘉能 可通过收购向农产品及煤炭领域拓展贸易品类。1988年，嘉能可开始向上游矿产资 源延伸，通过收购秘鲁锌矿Perubar67%的股份，首次取得在实体产业资产中的控股 权。

2.快速发展期（1994-2013年）：商品价格上行期不断收购矿产资源，兼并Xstrata 完成向综合型资源公司转型。在经过管理层收购、公司更名为嘉能可后，公司加快 了股权及资产并购的进程，在此期间并购标的主要为超大型矿产资产及公司（如公 司中产量较大的铜钴矿Katanga及Mopani、铅锌矿山Kazzinc及国际领先的矿产开采 商Xstrata）。

随着大宗上行期中上下游并购加速，嘉能可的固定资产及长期股权投资占资产比重 之和不断升高，并且在2013年完成与Xstrata兼并后保持在50%以上的水平，成为了国际大宗商品贸易商中较少的重资产公司。为匹配不断升高的固定资产水平，嘉能 可越来越多地采用长期负债等长久期融资方式，公司2020年融资结构中长期负债占 比39.61%，较2007年提高近10%。此外，公司于2011年放弃了保持了三十多年的私 有制形式，在伦敦及香港交易所上市，以此进入国际资本市场获得品类更广、范围 更大的融资渠道，以支撑自身的扩张进程。

3. 成熟期（2013年至今）：资产组合优化，生产+贸易双支柱并重。2013-2015年大 宗商品价格的下行期中，公司的矿产生产业务效益恶化，导致公司2013年及2015年 分别净亏80.5/49.6亿美元，公司自2015年开始进行债务削减以及资产组合优化，如 在2016年陆续将农产品部门股权出售，逐渐退出农产品业务。2017年起公司重新开 始扩张，进一步增加对全产业链资产的投资（如增持铜钴矿Mutanda及Katanga，收 购锌铅银产商Volcan股份及澳大利亚煤矿Hail Creek等）。持续的矿产资源整合让嘉 能可在全球矿产生产领域取得了重要地位，目前嘉能可在多个金属及能源品种的生 产量及贸易量均排名全球前列。

（三）资产布局：全产业链布局，侧重于上游资源开采及冶炼加工

嘉能可积极向上下游重资产延伸，形成较有特 {MOD}的大宗商品全产业链资产布局，目 前其在工业金属、铁矿石及石油领域均有子公司或联营公司参与产业链的各个环节。

从布局的品类来看，嘉能可的资本开支更多地集中在金属矿产领域。2007至2020年 金属矿产领域资本开支占比达65%，远高于能源产品（27%）及农产品（8%）领域。 一方面，由于能源产品上游资源可并购标的更少。根据《Oil & Gas Journal》，截至 2020年OPEC石油储量占全球储量比例为71%，上游资源的国有化特性使得能源领 域并购相对困难；另一方面，金属矿产资源一般集中在南美、非洲等欠发达国家，由 于贸易制度、金融资源、政治稳定性等变化因素，往往推升贸易商的交易成本，纵向 一体化的并购策略能够将这部分交易移至企业内部进行，缓解交易成本问题，所以 嘉能可也更倾向于增加金属矿产领域并购。

从上中下游布局来看，嘉能可的资产并购集中于上游开采加工的矿山、冶炼厂等资 源。2016-2020年嘉能可贸易业务资本开支（主要为港口、仓储等中下游资源）占比 均未超过15%，反映出嘉能可持续向上游重资产延伸，参与生产、加工等价值增值过程的发展战略。

具体来看，嘉能可针对资产的控制权、所在地均有针对性的布局。嘉能可对上游主 要矿山资产的把控以全资控股为主，少数以参股或联营形式管理，目的是为了牢牢 把握矿产控制权，以便针对全球大宗商品市场情况做出减产或扩张决策。上游资产 中矿山等往往布局于收购成本相对较低、资源丰富的非洲及南美洲地区，而冶炼加 工厂则主要布局于离消费地更近，工业发达的欧美地区。

中下游物流存储及分销资产方面，嘉能可同样卡位核心节点。如在澳大利亚的几个 主要煤产地（如纽卡斯尔）参股煤炭港口以及在石油交易枢纽地区布局石油存储及 物流资源，有利于公司贸易业务中的货权把控以及有效套利。

（四）财务表现：矿产开采加工业务导致净利润高波动

进一步研究持续的全产业链资产收购这一战略对于公司财务业绩的影响。将公司营 业利润按照业务拆分来看，结果表明：

1.嘉能可的净利润的波动主要由工业业务营业利润的变化主导，这部分利润由于涉 及按照市场价格进行半成品及产成品销售，与商品价格关联性较强。

2.贸易业务营业利润则较为稳定，主要由于这部分利润主要取决于贸易实物量*贸易 价差，贸易实物量由于嘉能可已经处于成熟期，变化不大；贸易价差由贸易地之间 的供需不对等决定，通过套期保值、购销协议锁定以及品类、区域多元化的方式， 得以保持在相对稳定的区间。根据嘉能可2020年Investor Presentation，公司贸易业 务EBIT预计将长期保持在22-32亿美元区间。

ROE层面，2008-2012年期间嘉能可ROE平均值为9.52%，公司在完成与Xstrata兼 并，完全转型为大宗商品综合型资源商后工业业务增多，同时商品价格总体下行， ROE波动增大，2013-2020年ROE平均值下降至-0.88%。 嘉能可在完成转型后的ROE波动主要来源于净利率的大幅波动，资产周转率随着资 产变重而有所下降；杠杆率则总体稳定在3-4%区间。

四、ADM：农产品贸易商，向下游加工制造延伸

（一）公司概述：全球领先的农产品贸易及加工商

ADM公司（Archer-Daniels-Midland Company）创立于1902年，起初主营亚麻籽压 榨业务，现注册地位于美国芝加哥，是全球领先的农产品贸易及加工商，同时也生 产人类及动物营养品，与邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）及路易达孚（Louis Dreyfus） 并成为“ABCD四大粮商”。2020年公司营业收入及资产规模分别达644亿及497亿 美元。

ADM的主营业务可以分为四个板块，从农产品产业链的中游贸易延伸至下游精加工 业务。其中：（1）农业服务：主营农业大宗商品如油籽、玉米、小麦等的收购、存 储、清洁、运输及贸易；（2）油籽加工：将大豆等油籽加工为植物油或粮食产品； （3）碳水化合物解决方案：将玉米及小麦进行干磨及湿磨，生产为甜味剂及淀粉产 品；（4）营养品：销售香精、 {MOD}素等营养品原料以及提供相关解决方案。

农业大宗商品贸易在公司营收结构中占比较高，2020年达49.0%。尽管ADM目前已 经将主营范围延伸至产业链下游农产品的粗加工及精加工端，但公司的农业服务业 务仍然是其最主要的业务之一，其不仅仅包含传统的贸易及运输，还包括部分增值 服务如目的地营销、装卸、种植园的供应链服务以及结构化供应链金融。2020年ADM 农业服务营业收入达317.1亿美元，占公司总营收的49%。

（二）发展历程：中游贸易商起家，延伸至下游精加工业务

1.发展初期（1902-1945）：公司创立之初主营油籽加工，规模不断扩张，经营品类 不断拓展。ADM公司前身Daniels Linseed于1902年由两位创始人John W. Daniels 及George A. Archer创立。得益于良好的经营以及持续的利润再投资，公司持续扩 张，并接连收购了几家美国中西部的油籽加工企业，于1923年更名为ADM。公司还 在经营品类上积极扩张，陆续进入了玉米加工、大豆压榨以及面粉生产业务，截至 二战前，公司已经可以生产上百种农业半成品，并向油漆、皮革、印刷、造纸等行业 提供工业油品及相关服务。

2.快速成长期（1945-1990s）：公司成为全球化经营的多元农产品贸易加工集团。 二战后，随着美国经济的快速恢复，公司的农产品加工业务快速发展。期间，公司的 业务经历了三个主要变化：（1）粗加工向精细加工进行延伸：ADM加深了对产品的 物理加工程度，降低了原材料/半成品销售的比例，据管理层估算，1939-1949期间 销售额增长的40%来自于更高阶的加工方式及向产业链下游延伸；（2）向海外持续 拓展：公司于1960s开始向欧洲、南美拓展，与当地利益集团合作以投资设立加工厂 及港口等；（3）中游资产投资增多，建立全球贸易运输网络：公司陆续进入河流驳 船业务及货车运输业务，并投资大湖区及海外的码头港口等。

3.成熟期（1990s-至今）：价格下行期加大产业整合力度，推动绿 {MOD}健康相关业务 的发展。20世纪90年代末，公司持续推进企业形象改善及绿 {MOD}转型，陆续进入了香 料、农产主信息服务、宠物食品、益生菌生产等业务，并于2016年将营养品部门作 为主要业务部门单独进行财务核算，持续向化学结构更加复杂的下游农业产品扩张。

（三）资产布局：中游布局全球性物流网络，下游布局“加工+分销”业 务

ADM的资产布局更加集中于中下游，而未向上游种植延伸，其主要原因为贸易商往 往通过与农场合作种植来锁定作物供给。ADM会为上游农场提供包含肥料、信息咨 询以及供应链金融等的一系列供应链服务以提高上游供应商黏性并实现对上游渠道 的强绑定，参股以及相关资产布局并非必需。

相较其他工业大宗商品，农产品贸易对中游资产的投资需求较高。这主要是因为： （1）农产品的生产及消费在时间及空间上高度不匹配。时间方面，作物往往在特定 季节集中成熟，而消费在一年之中相对均匀；空间方面，作物的高产量生产往往有 区域要求，消费地则相对分散。成熟时较大的收成量使得存储容量要求较高。（2） 农产品更易发生损耗，对存储的要求更高：较钢铁石油等工业品，农产品对存储环 境的往往在湿度、温度方面均有要求，良好的储存需要更高额的中游资产投资。

ADM在中游资产端布局较多，形成了全球性的资产布局网络。中游资产方面，公司 主要投资于采购设施、仓库及港口等，其中采购设施及仓库主要位于作物生产地附 近，牢牢把握大宗农产品货权。

运输工具方面，ADM设立子公司ADM Logistics专营农产品的全球物流，已经打造形 成铁路-公路-水路的多式联运物流体系，目前该子公司每年运送数十亿美元的散装食 品级产品。水运方面，公司投资于河运及远洋船舶，并提供衔接河运、海运的装卸及 汽船代理服务，2020年底ADM自有船舶接近2000艘；陆运方面，ADM拥有美国国内 端到端的运输网络，运输工具包括卡车、铁路车皮以及拖车，同时其还针对上下游 企业提供包括供应链管理、优化、整合及咨询服务。

下游资产端，ADM从油籽粗加工起家，逐渐向下游精加工延伸。截至2020年底，ADM 共拥有296座、租赁23座加工厂、制粉厂、碾磨厂等资产，其中约三分之一位于海外， 生产针对下游食品饮料制作商、工业客户及营养品客户等的各类农业加工品。农产 品贸易加工商的中下游一体化整合主要由于所需的物流仓储资源及供应链管理能力 高度类似：农产品原材料及半成品贸易均针对数量大、地理分布广泛、业务各异的 下游群体，同时仓储运输中所需的防腐、清洁等要求有共同之处。

中下游的垂直一体化有利于ADM产业链地位的增强，提升利润率。原材料贸易品相 对标准化，ADM在2004年-2020年非贸易业务营业利润率均值为6.5%，同期贸易业 务营业利润率均值仅为2.4%。

（四）财务表现：近年来，ROE 稳定在 11%左右

ADM的固定资产占比自2011年以来始终稳定在20%-25%区间，（1999-2008连续的 下滑或与轻资产的贸易业务占比增加相关，贸易业务营收2001年为46亿，2009年为 340亿美元，占比由25%增至接近50%），介于主要布局中游资产的托克以及拥有较 多上游矿产的嘉能可之间。

ADM的盈利能力相对稳定，2004-2020年ROE均值为11%，在数轮农产品大宗周期 中表现均较为稳健。ADM的财务表现与价格的相关性并不强，可能与其在农产品产 业链的中游贸易+下游加工的业务布局相关。农业服务业务（农产品贸易业务）与下 游加工业务紧密相连，ADM一定比例的农产品原材料被销售给了自身的下游加工部 门，从而使得价格波动相对较大的这一贸易过程转化为公司内部交易，在一定程度 上降低了公司整体利润率受价格波动的影响。 同时公司贸易及加工业务均采取套期保值手段，在数轮农产大宗周期中其各自营业 利润率在1%-5%/4%-9%范围小幅波动。

五、海外龙头商业模式的演进：向全产业链延伸，拓宽加工制造增值服务

（一）典型的两类模式：大宗商品供应链服务商 vs 产业链运营商

首先，从三家公司发展路径来看，都存在经营品类和区域的不断拓展的历程。嘉能 可和托克都经历了从专注石油贸易向煤炭、金属矿产和农产品领域进行渗透的过程； ADM则是从初始农产品油籽玉米小麦等贸易到农产品加工和半加工制品的生产和贸 易。

此外，总结海外较为典型的大宗商品供应链企业的发展规律，共性在于：（1）贸易仍旧是多数大宗供应链企业业务的重要组成部分，但单纯买卖的贸易商已经很少； （2）基于对产业链的介入深度和增值服务的需求，进行相关的资产布局至关重要， 从而实现对货权的把控和严控信用风险；（3）发展路径上，基于中游贸易环节，向 产业链上下游（上游收购矿产资源/制造加工、下游深加工/分销）进行延伸。

差异之处在于：托克专注于贸易，并通过套保等对冲手段降低波动；同时，通过卡位 关键物流节点和提供产业链一体化服务能力成为大宗商品供应链服务商。 嘉能可和ADM是对产业链更加深度整合的模式。

嘉能可主要是通过投资上游的矿产 资源以便针对全球大宗商品市场情况做出减产或扩张决策，而ADM则主要是向下游 的粗加工及精加工端进行延伸，提供包括传统的贸易及运输，以及部分增值服务如 目的地营销、装卸、种植园的供应链服务以及结构化供应链金融等综合服务。

对比ROE的驱动因素，我们也能够看出三家公司盈利模式的差异：三家企业中，托 克的ROE最高，并且主要依靠较高的杠杆率和周转率驱动。这也和公司贸易为主以 及较为丰富的融资和对冲手段相契合。对比嘉能可和ADM的ROE驱动因素，我们发 现：嘉能可的ROE波动主要来源于净利率的大幅波动，而ADM的净利率则明显更加 稳定。这一差异，很大程度上还是由于其经营品类的差异带来的。（报告来源：未来智库）

（二）重资产模式长期融资比例高，以匹配固定资产投资需求

虽然上下游并购是较多海外大宗商贸企业扩张的一大特征，但这并不意味着大宗商 贸企业一定会走向重资产发展模式。对比海外大宗商贸巨头发展历程，我们发现其 扩张的过程伴随着较多的投资并购，如嘉能可对上游矿产资源Xstrata的并购、托克 对中游仓储码头等物流资源的投资、ADM对下游食品加工厂的投资等。然而，对比 2007-2012年期间主要海外大宗商贸企业的固定资产比率可以发现，并不是所有企 业都是朝重资产方向来发展。

不同企业的固定资产比率差异主要是因为其经营品类的不同。观察各企业在不同经 营品类在各环节的固定资产投资，对于不同经营品类，海外贸易商对上中下游的投 资具有以下特点：

1.上游：上游投资在石油、矿产领域较多，在部分农产品经营领域也有出现。对上游 的投资与经营品类具有较强的相关性的同时，也与公司采取的经营策略有关。对上 游的投资一般是为了减少因价格波动带来的谈判风险，不过有时可以通过承购协议 实现。除此之外，通过提供专业知识来升级上游生产效率也是贸易商选择投资并购 上游资源的原因之一。

2.中游：海外大宗贸易商对中游资产的投资最为普遍，农产品经营领域这一特征最 为明显。由于大宗供应存在着供给与需求的波动性和地域分布差异性，对于大宗贸 易商来说时间和空间的套利主要通过中间环节的存储和运输来实现。中游关键物流 节点的投资可以把控核心节点，掌握货源。当然，并不是所有的物流资产都需要投 资，比如标准化程度较高、资源可替代性较强的散货船和油轮。

3.下游：对下游资产的投资以农产品和石油领域居多。一般针对新兴市场或发达国 家的快速发展地区。由于批发商和分销商的数量有限，下游服务商对供应链环节的 影响力较大。贸易商可以通过对下游各个环节的投资影响终端价格。石油领域对中 游和下游的投资较为常见，也源于石油巨头更专注于上游开采和生产环节而对中下 游的涉足减少，部分农产品领域也具有这一特征。

采取不同运营模式的贸易商在负债结构上也存在较大差异。采取轻资产运营模式的 托克集团自有资产少，需大量融资以满足驱动其业务扩张的资金需求，2007 年来资 产负债率一直保持 84%以上的高位，而嘉能可和 ADM 同期资产负债率水平维持在 50%-70%。

同为重资产模式的嘉能可和 ADM 两家公司，因为不同的经营品类和在投资上下游 产业上的不同选择，在资产负债率和负债结构上也存在差异。嘉能可主要投资上游 油井、矿山，资金需求量大，需要更多长期融资支持其经营策略；而 ADM 选择向 下游农产品深加工产业链延伸，主要投资食品加工厂、新产品研发中心等，相对资 金需求量小，同时由于农产品的周期性特征，短期融资也可支撑其部分重资产投资， 所以流动负债率高于嘉能可。

六、中国特性：科技赋能，链条延伸，增值服务

（一）大宗需求：增速切换，无需悲观

过去十年，我国大宗商品在生产量和消费量两端不断增长，大宗商品市场整体形成 了巨大的体量规模。以原油、煤炭、粗钢、大豆、玉米等较为重要的10种大宗商品 来说，2010年-2019年国内生产和消费总量的CAGR分别为2%/3%。

目前，我国已是世界上主要的大宗商品生产和消费国之一，其中煤炭、粗钢、精炼铜 等商品消费量位列全球首位，其他重要商品的消费量也已位居世界前列。

从结构上看，大宗商品需求增速呈现分化走势（有 {MOD}>农产品>黑 {MOD}≈能化）。我们 选取部分大宗商品中较为典型的品种的消费量情况来分析过去十年各品类大宗增长 情况（注：钢材、焦炭代表黑 {MOD}类；动力煤，成品油代表能化类；精炼铜，精炼镍代 表有 {MOD}类；玉米代表农产品类），可以看出增速情况表现为有 {MOD}>农产品>黑 {MOD}≈能 化。考虑到在碳中和的大背景以及产业转型升级带动有 {MOD}金属的增量需求的情况下 （据国际铜业协会数据，燃油车单车用铜约23kg，纯电车单车用铜量约83kg），有 {MOD}金属实物消费量有望后续继续保持高速增长。

（二）商业模式：由贸易商向综合供应链服务商转变

中国的工业化起步带来旺盛的大宗商品需求高增长，供不应求以及信息不对称意味 着丰厚的贸易利润。2012年以后，随着宏观经济下行以及市场透明度不断提升，贸 易商的利润空间明显缩窄，甚至需要承担库存跌价风险。期间，部分央企和地方国 企类的贸易商逐渐向垫资型的形式价差转型，嵌套物流、融资、信息等增值服务， 控制大宗敞口。由于拥有较好资源优势的央企经营效率更低，转型效果不佳，在2013- 2015年大宗商品价格下降中营收受到较大冲击。相较之下部分具备市场化基因的地 方国企取得较为稳健的增长。

当下，与海外典型的大宗商品供应链服务商相比，中国大宗商品供应链企业较为明 显的不同之处在于：由于信用制度的不完备，中国大宗供应链企业承担了欧美商业 银行的融资功能；而欧美服务商模式剥离了融资功能，加工等服务接近于制造业的 延伸。

以浙商中拓的大宗商品工程物资配送业务为例进一步分析中国大宗商品供应链综合 服务的业务模式。工程物资配送以大型施工建设企业或基本建设项目的投资业主为 服务对象，为其工程项目配送物资，提供从采购计划管理、资源组织、运输配送、应 收款垫资、结算服务到价格管理等工程物资供应链管理组合服务。在公司经过综合 考察后，评估项目应收款风险，参与招投标，中标材料供应包后与客户签订钢材供 应合同，约定计划单发出日网价（市场价）上50元/每吨+运费60元/每吨包干送到工 地，货到30日付清货款。从服务费构成比例来看，资金服务费占比超50%。

转型后的大宗供应链企业为下游厂商提供金融、物流、加工等多项服务，并通过收 取服务费实现盈利。大宗供应链企业可以通过套期保值对冲价格波动的风险，但当 大宗商品价格下跌，下游客户发生信用违约时，保证金和商品的快速变现尤为关键。 这有赖于：（1）较低的资金成本；（2）风险控制能力（包括二次定价、公式结价、 保证金、货权处置，以及期货市场进行套期保值等）；（3）规模化和产业综合服务 能力。

我们将现有供应链服务商模式的盈利来源细分，主要包括基差贸易收益、资金服务 费、物流增值服务费以及采购一体化服务费四大部分。在实际业务中，大宗供应链 企业按照具体的服务内容及风险签订按实物量计价的一揽子打包价格。中小企业若 自营采购和物流，管理难度大且成本不具优势，而供应链龙头公司通过整合需求， 叠加行业及商品分析能力、物流网络能力、资金信用实力等，为客户提供一揽子解 决方案，并通过基础服务和价值分享获利。

（三）中国大宗供应链公司最可行的成长路径

1.科技赋能。物流金融使得行业有望摆脱资本金限制，盈利模式向多元化综合服务 能力转变。 由于信用环境的不同，我们认为，当下中国大宗商品供应链服务商的商业模式与海 外存在一定差异：目前，我国大宗商品供应链行业资产负债表驱动特性明显，资金 收益（垫资）和服务费贡献主要毛利。依托于地方国企资源和市场化激励机制，龙头 公司凭借较低的资金成本优势加速扩张。

在当下非完备的信用环境下，大宗供应链服务企业开展业务时需要为下游工业企业 垫付货款，其经营模式表现出较明显的资金驱动特征，供应链企业资产负债率普遍 较高。截至2020年，五家大宗供应链龙头企业资产负债率均值达72%，其中浙商中 拓资产负债率为76%，出于控制偿债风险的考量，供应链企业资产负债率已经接近 “天花板”水平。

物流金融模式有助于公司发展摆脱资本金限制，盈利模式向多元化综合服务能力转 变。该模式下公司充当融资中介的角 {MOD}，基于自身在供应链业务中收集的真实企业 经营数据，服务于下游企业的融资授信以及银行的风险控制。

这一模式和此前银行主导的供应链金融服务，不同点在于：（1）银行和大宗供应链 公司各司其职（银行充当直接的融资中介，供应链企业充当“风控服务商及融资撮 合商”的角 {MOD}）；（2）大宗供应链公司商业模式不再依赖于资金驱动，而通过物流、 信息流（行业咨询）、商流（代理执行）等方式为客户提供综合多元化服务，盈利源 于多样化的服务收入，ROE 取决于服务净利率、杠杆率和资产周转率。

链条延伸与增值服务，则表现为海外大宗商品供应链公司的发展路径，对中国大宗 商品供应链企业的可借鉴之处在于：（1）首先，基于融资成本、风险把控能力和产 业链深度服务能力，龙头公司的成长路径存在经营品类和区域的不断拓展的历程； （2）基于中游贸易环节，向全产业链延伸，从“贸易分销”向“加工制造”拓展增 值服务。

1.品类与区域扩张。举例来看，近年来，厦门象屿持续推进产品组合优化，构建更全 面的大宗商品组合体系。从金属矿产、能源化工、农产品三大商品分类来看，公司目 前的收入结构分别为 66%、22%、11%，经营货量结构比例分别为 58%、35%、 8%。同时从风险控制角度，公司对单一商品品类的最大份额也做出了限制，各品类 规模增长时进行适当地匹配控制。

2.沿产业链上下游从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。目前，厦门象屿的 虚拟钢厂模式是中国大宗供应链企业在产业链深度整合方面的有益探索。虚拟钢厂 模式是厦门象屿在经营金属矿产供应链业务开拓的全新模式，与一般金属矿产采购 分销业务的区别在于多了一个环节——入场监管。虚拟钢厂模式下，公司负责从原 材料采购、派驻管理团队进入工厂现场监管到产成品分销的全部流程，是全程供应 链服务模式的具体体现。

钢铁的下游较为分散，但是上游集中度较高，导致下游企业在交易、议价方面处于 较弱势地位，上游分销渠道不够畅通，供应链整体效率一般。通过搭建供应链服务 平台为整条供应链增值，象屿致力于解决原材料供应不稳定、价格不透明以及采销 渠道不畅通的问题。通过增值服务，实现双方共赢，象屿与钢厂共享增值收益。（报告来源：未来智库）

虚拟钢厂模式的主要环节包括三个部分：原辅材料、产成品以及入场监管，整个运 作流程如下：

（1）产业项目鉴别：虚拟钢厂项目实施之前要对工厂进行深入分析鉴别；

（2）原辅材料采购：完成项目评估并决定进入之后，象屿全权负责工厂原辅材料采 购供应，享有原辅材料所有权并负责配送运输；

（3）入场监管：优势互补，利用虚拟钢厂的技术水平优势以及现成的生产设备、场 地、丰富的生产经验，同时象屿派驻管理团队入场监管，形成对生产流程的全方位 把控降低风险。

（4）产成品销售：虚拟工厂生产完成之后将产成品质押给象屿，由象屿负责分销。 公司针对虚拟钢厂推行严格的风控体系，一般选取流通能力强、易变现、市场空间 大的大宗品展开业务，并且确保经营产品可通过自有渠道快速销售、把握交易过程 中的货权。

“全程供应链管理服务”的业务2021年上半年贡献营收约578亿元，参与的钢厂项目 包括西王特钢、德龙钢铁等，成功在钢铁、铝产业链实现模式应用，项目数量增加至7个。

象屿农产：积极探索农产品全流程服务。农产品全程供应链模式下，公司深度介入 农业生产的产前、产中、产后，提供生产要素参与生产环节、并利用物流仓储网络、 分销体系负责流通环节的运营。生产环节，公司与农户开展合作种植，为农户提供 包括资金、种肥、农机、技术、保险等系列综合化种植服务，扣除资金成本的利息之 后共享利润，另外公司也在开拓自种模式，并成为合作种植之外的有力补充。流通 环节，公司通过收购、烘干、仓储、运输环节利用分销物流体系为大型养殖、饲料、 粮食深加工企业提供原粮，获取收入。

浙商中拓：积极探索新能源业务。2017年，公司成立全资子公司中拓电力，对外提 供光伏、风电、煤改电等新能源供应链集成服务，对内负责集团新能源业务开发。截 止 3Q21，中拓电力已经与中电建、华为、晶澳、隆基等行业龙头建立良好合作关系， 持续拓展电解镍、硫酸镍、再生铅等产品；同时新设储能科技部，探索储能行业股权投资，丰富盈利模式。此外，公司还在尝试资源回收与新能源业务结合，探索电池回 收业务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。