前言：当伦敦期货市场和纽约期货市场黄金期货价格产生差异时，以同样的手数在高价市场上做空（卖出），在低价市场上做多（买进）即可获利。这就是投资中重要 的手法――套利。在不同的时空对同一投资对象做对应的买和卖以获取利差就是套利。通常我们理解的是对同一对象不同时间的低买高卖，但套利更多的是在不同的 对象同一空间或同类投资对象不同空间的套利。投资的本质就是挖掘广泛的，潜在的套利机会。只有对相对价值的把握才有可能更好的套利。以下以房产（居住房） 为例研究如何发现潜在的套利机会。 房地产区域之间的套利机会分析 由于地区差异较大中国各个城市经济发展不平衡，各个城市之间房产投资机会是不平等的。不同城市房产之间存在着套利机会。另外同一个城市不同的区域发展也是有较大差异的，所以也存在跨区套利空间。例如，三年前北京房产和上海房产的比较，上海GDP在5000亿左右，且增长连续10年在10％以上，而北京GDP在3000亿左右，增长在9％左右；上海人口比北京人口略多100万，但北京比上海面积大的多，因此资本密度，人口密度上海都比北京高，根据房地产资本密度理论（见本刊前两期）北京的房价不应该高于上海，但当时的上海房价仅仅是北京房价的3/5。 即便是两个城市都存在泡沫，按照相对价值理论，特别是在北京与上海的通勤成本不断降低中，市场均衡的结果应该是上海的房价高于北京的房价。同样北京的丰台 区、西城区和海淀区存在着不同的经济增长率和发展前景；上海的浦东、松江和黄浦区存在着非常大的差异。只要投资者注意城市规划和各个区的发展特点，就可以 判断和发现相对价值，放掉发展比较慢房产转而持有相对高速发展区域的房产，你一定会取得较好的理财效果。 微观经济学中有一个“价格归一化的规律”，意思是指：某一商品在甲、乙两地的价格差应该是其运费，当甲、乙两地价格差大于其运费时，就会出现套利空间。投资商只要在从低价区买入，在高价区卖出就可以盈利。这种提前发现套利空间，并且锁定利润就是“买卖”。投资商就是要锁定利润，而运营商（比如贩运投放）实现了“价格归一化”扎平套利空间。对于可移动的产品，在世界范围内，每个地区都生产其有成本优势的产品。各地区专门生产那些生产率最高的产品。富余的产品以廉价方式运到其它生产地和消费地。对于不动产是否存在“价格归一化规律”呢？ 房产是有条件地表现“价 格归一“规律的。房产价值不是孤立存在的，他们绝对与商业物流和人流相比配的，它们互相为存在前提条件。我们必须以“镜像”的思维去理解的房产“价格归 一”现象，城市中心高房价和郊区的低房价，不是土地供应量决定的，而是商品物流聚集成本决定的，距离城市中心相同的两个方向的郊区房价差可能非常大，那是 由于有交通干道（如轨道交通）的地区物流商品和人口聚集成本低于没有交通干道的地区。当甲乙两地郊区的房价会逐步因为交通改善而形成物流成本的降低，会导 致两地房价逐步拉近。换言之，房地产的价值归一化最终是通过商品物流价值的归一化完成的。极端的例子是：当市中心A区房价10000而郊区B区房价3000时，当A区和B区都没有新的资源注入时，A区和B区的轨道交通联通会提高B区的房价，拉低A区的房价。当存在增量资源注入时，B区房价比A区房价有更大的涨幅。这就是商品物流和人流的通勤成本的降低对房产价格布局的影响。 现 实的指导意义是，如果上海浦东和浦西没有隧道和桥梁连通，由于两地的通勤成本很高，浦东和浦西就是两个不同的城市。两地房价就会表现出相对独立，当两地不 断增加隧道和桥梁连通时，北京没有八达岭高速公路和轻轨北部房地产不可能这么快速升值。由于通勤成本的大大降低，两地房价就会逐步接近靠拢，物流聚集成本 越接近房地产价格越容易接近。这个套利空间是有交通扎平的。 相同区域不同产品之间的套利机会分析 市场均衡（帕累托最优）要求资源使用效率最大化，土地资源同样参与多样化的市场选择，前期文章谈到。土地是地上物的权利，地上物是土地的衍生产品。所以城市土地价值是通过地上物来实现的，地上物的表现集合：住宅(RV)、酒店(HV)、写字楼(OV)、商业用房(CV)、厂房(FV)。LV(城市土地价值)＝RV+HV+OV+CV+FV。由于城市功能的不同等式左边各个参数的权重不同，但在特定的经济环境下，各个功能的供应量存在一个合理的关系。极端的例子式在LV不变的情况下，假设RV、HV、OV、CV都在跌，等式平衡那么FV必 定是涨，无疑此时投资者就应该将资金投入厂房。这也是发现套利机会的逻辑思维方式之一。简单地例子，目前上海中介店非常多，但如果一个特定位置上中介店的 产值，不如把它改成包子铺所得到产值更高时，这个中介店就应该改成包子铺。这就是边际效益最大化地利用土地资源的事例。 这要求投资商不仅对住房市场行情了如指掌，还有对商业用房等物业行情了然于心。才能发现不同物业之间的套利机会。 房产租金回报率与房产价格之间的套利机会分析 对预期受益的评估是资产评估中重要的方法。任何一个能够持续产生现金流的资产都是可以评估计量的。房产作为资产的一种，其资产价值等于未来现金收入现值的总和。如购买一处全装修房价值50万用于出租，年净租金可能为4万，4万的年租金可能可以维持5年，其年收益率是8%，其未来的10年可能平均只有3万，收益率为6% ，若不考虑复利的贴现因素（静态）投资人15年后可以收回投资。如果考虑复利贴现因素计算IRR以上假设可能20年也未必能够收回投资。当住房使用者买不起，投资者没有理想的出租回报率时，房产价格还有上升的理由吗？所以，理性的房产投资者设定的安全边际是出租回报率高于社会平均投资收益率。 几 乎任何一个商品或投资对象都会出现周期性的价格波动。房产也不例外，房产买卖价格和租赁价格也会周期性波动。由于对于住房者讲，房产价格和房租价格存在较 大的付现成本差距，这个不可忽视的付现差距使具有同样的使用价值的房屋同时产生了两个相对独立的买卖市场和租赁市场。然而买卖价格和租赁价格并不是可以无 限背离的，它们之间存在某种数量逻辑关系。其参考系是社会平均投资受益率。当社会平均投资受益率为5％时，房产出租受益为8％时，就会出现所谓“背离现象”房产价格上升、房租却持续下降的现象。房产相对独立的两个市场，它们的价格可以在各自独立的价格区间内涨落，即可以出现齐涨齐跌也可以涨跌互现的情形。所以投资者必须要考虑融资成本或资金的机会成本。对于一般的白领自有资金成本大概在2%－3%之间，贷款成本是5。04％。在过去的三年中，北京和上海房产出租回报率从15％下跌到目前的5％左右， 当房产出租投资收益率在6％以上时，是房产价格快速上升期，这是因为10年－30年期的个人房地产按揭利率为5.04％，投资人可以充分利用金融杠杆。例如，当50万房价的房屋，年租金为4万时，其年租金收益是8%，由于按揭利率是5%，买房人享受了3%的利差，即买房人可以借用银行的钱为自己挣钱。所以我曾写过文章，当房屋出租受益率下跌到5％时，其对应的房产价格可能会出现调整，因为房屋租金受益率在5％时，会触发融资成本为5.04%的大量抛盘。 但如果社会平均投资率继续下跌，则房产价格开会上升，并突破阻力位。 所以，房产投资出租受益率和社会平均投资受益率存在一个套利空间时，就是投资者的机会。 房产市场与金融市场之间的套利机会分析 投资理财一定要研究财经环境和货币政策，其中预期利率的变化和货币供应量最为重要。由于我们按揭利率执行的是浮动利率，所以按揭利率会随着基础利率变动而变，按揭利率的变化直接影响投资房产的融资成本和金融杠杆的效率。 在金融开放迫在眉睫、中国“核心资产”加快上市条件下，以往上市公司就会被看空，因为，越是优良的资产上市时间安排的越完，这是理性人的必然策略。另外，任何形式的MBO和经济腐败都是对A股的做空。为此，其结果是实物资产升值而虚拟资产贬值。 中国经济发展不同但执行相同的按揭贷款利率这本身会利好北京和上海等大城市的房产价格；所有城市各个商业银行中，上海地区各个商业银行呆坏帐比例最低。上海的信用制度在全国最好，这些条件都会支持上海的房地产。 外资银行按揭利率大大低于中资银行按揭利率；A股上市公司投资受益率（红利受益）大都低于5％；四大商业银行计划明年上市，会急于提高银行资产质量，降低呆坏帐比例，所以明年商业银行会加大按揭资产额度，会激励和放大购房能力。 就目前情况看，持有上海房产比持有金融资产要更安全，同时获得更好的受益率，所以上海房产还是存在套利空间的，所以房价还会持续上升。