市场回顾
本周由于清明假期缘故，仅3个工作日，资金面保持宽松，央行保持100亿常规操作规模。短期资金利率从上周绝对低位反弹，周末隔夜1.7%、7D1.9%，仍然明显低于基准利率。
同业存单发行方面，本周发行量回落到2000亿以下，市场规模回落至14.43万亿。利率方面，本周发行利率在跨季后继续回落，本周末3M2.2%，1Y2.48%。期限方面，本周期限结构侧重长端，当周3M以内比例28.6%，9M以上比例65.4%，6M比例6%。
本周，NCD市场没有发行浮息、美元品种发行。二级市场本周成交7369亿。
利率债市场
国债方面，本周一级市场发行900亿（下周缴款）。二级市场，收益率整体下行，但幅度都不超过3BP。周末，10-1利差小幅走扩到69BP的水平。本周国债交易量5356亿。
政金债方面，本周一级市场发行510亿（缴款口径）。二级市场，收益率整体下行，其中3-5Y下行幅度都在5BP以上。周末，7Y隐含税率水平最高，但仍然低于10%。本周政金债交易量为1.18万亿。
地方债方面，本周一级市场发行267亿（缴款口径）。二级市场方面，本周成交规模785亿。
长期债券方面，本周金融债发行2笔，金额300亿，下周缴款。此外，发行1笔银行资本工具，金额300亿，下周缴款。
离岸人民币市场方面，本周资金利率短端变化较大，隔夜下行22BP，1-2周上行35BP以上，其他期限有10BP左右上行，曲线整体改为相对平坦化。
近期资金市场观察及应对策略
本周我们探讨近期资金市场运行的新变化及相应的策略；
短期资金市场：流动性方面，央行熨平跨季驾轻就熟，实际运行波澜不惊。量的方面，3月中下旬以来货币市场回购成交量有所回落，交易活跃度的下降也势必影响杠杆策略的使用。价的维度，K型特征依旧，即季内极低，跨季高企，非银尤甚。
NCD市场：规模走高，价格冲高回落。降息仍有可能，然而连续落空两个月之后，降息的作用不宜高估。经历上旬的回落之后，预计中下旬仍将重启升势，相应地，拉长久期的有效窗口需要及时把握。
金融债市场：规模持续放大，固收+赎回助推价格快速回升。与长端NCD类似，阶段性回落的窗口给出金融债发行拾遗补漏的好机会。
策略：
宽松仍有空间，但已走到终点，反弹已然开启，暂时的回落不改变方向。资产与负债互为镜像，对于中长期资金品种而言，天平从发行端转向投资端。结合本月先下后上的基本判断，灵活地摆布资金吸收的期限，尽早地安排金融债的发行。此外，随着市场交易量回升，资金利率中枢反弹，杠杆策略仍应克制使用。
短期资金市场：
流动性方面，央行熨平跨季驾轻就熟，实际运行波澜不惊。量的方面，3月中下旬以来货币市场回购成交量有所回落，交易活跃度的下降也势必影响杠杆策略的使用。价的维度，K型特征依旧，即季内极低，跨季高企，非银尤甚。
本周国常会关于货币政策的提法为“适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。”
这里没有具体言明降准、降息等方式，而是提到了多种货币政策工具。从其涵盖范围上出了市场所预期的降准、降息之外，还应当包括再贷款、再贴现、PSL等工具。而在具体落实上，国常会的新闻稿中也提到了增加支农支小再贷款，设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款。此外，针对新市民的金融支持，也存在着采用其他货币政策工具的想象空间。
内有稳增长压力，外有通胀及中美利差压缩、倒挂的压力，使用结构性货币政策工具相对而言更加理想。与此同时，局部地区疫情的演化也是相机抉择的重要考量因素。相对而言，本月暂不降准、降息是更有可能出现的情形。
NCD市场
3月以来，NCD市场运行的主要特征是：量价齐升，期限先长后短。银行结构性缺存款，缺长期稳定资金，需要修复走弱的部分流动性指标（特别是净稳定资金比例），是近期NCD发行价格不断抬升的关键。从1-2月存款增长数据来看，国有大行增长相对较好，股份制及其他增长疲弱；在存款增长疲弱的同时，还要维持信贷开门红的必要强度，保持一定的债券投资力度，就必须要加大NCD等市场化负债的筹措力度。
规模方面，NCD年初以来盘整走高，截止4月8日，余额达14.4万亿，较年初增长近5000亿。价格方面，自2月下旬以来，1Y国股NCD经历两轮抬价，从2.45%的低位逐步攀升到接近2.65%的水平，1季度末较长时间维持在高区，直到倒数第3个工作日方才回落。期限方面，在这一轮价格抬升过程中，可以看到机构的选择是先长后短，表明在弥补资金一阶缺口，修复流动性指标二阶缺口之后，将注意力放到降低综合成本上。
展望后市NCD表现，我们预计在短暂的价格回落之后，量价齐升的走势仍将延续。一方面，稳增长背景下，资产端信贷+政府债投资季节性回落幅度有限；另一方面，存款端改善缺少可行抓手，作为夹心层的股份制及城商行在存贷错配方面问题尤为突出。在没有额外的增量资金（类似去年末、今年初的存单指数基金）支持下，NCD利率仍有一定上行压力。具体价格，预计将靠近目前MLF-20~15BP的水平，即存在4月反弹幅度高于1季度末的情形。如果不降息，那么反弹的速度可能偏快。
期限方面，起落与资金价格高度相关，短暂的回落将是吸收9M以上资金更好的机会；而中下旬走高阶段资金更偏向3M以内。
本月MLF续作，考虑到到期量过低，预计需要超量续作以维持规模基本稳定，而操作利率存在调降预期。然而即使调降，NCD利率下行幅度有限，而若不降，长端NCD利率将以更高斜率上行。
金融债市场
金融债市场同样呈现量价齐升的市场特征，且升势更猛，斜率更陡。
规模方面，3月商金债发行再次突破1000亿，大单、中单、小单频出，1季度整体发行规模超越3400亿，创单季度历史新高。
价格方面，触底回升，以固收+为代表的资管机构赎回放大波动。以国股3Y主流品种为例，从最低位2.65%已经反弹到最高接近3.05%的水平，幅度接近40BP。从低于MLF20BP到高于MLF25BP，发行性价比大幅弱化。
当然，从目前市场看，资金利率、无风险利率的反弹级别并不大。且疫情反复，宽松预期再起，虽然降息及降息预期未必会带动市场利率跟随，但也无疑会限制未来利率反弹的高度。与长端NCD类似，阶段性回落的窗口给出金融债发行拾遗补漏的好机会。
宽松仍有空间，但已走到终点，反弹已然开启，暂时的回落不改变方向。资产与负债互为镜像，对于中长期资金品种而言，天平从发行端转向投资端。结合本月先下后上的基本判断，灵活地摆布资金吸收的期限，尽早地安排金融债的发行。此外，随着市场交易量回升，资金利率中枢反弹，杠杆策略仍应克制使用。
流动性提示及下周操作策略思考
下周，公开市场到期2600亿，其中下周三到期700亿中央国库现金存款，下周五到期1500亿MLF，政府债当周净发行807亿，国债缴款1870亿，地方债缴款588亿，商金债缴款1526亿，银行资本工具缴款800；NCD到期量5939亿；
本周，NCD利率继续回落，其中已将降准降息预期包含在内，下周将进入检验时期，是否调降不改变方向仅改变节奏，出结果之前仍是长端吸收有利时机；
与此类似，4月初以来，3、5Y政金债、商金债等下行10BP左右，杠杆操作仍有空间，绝对配置可待中旬宽松博弈之后。