1、 逻辑一：借鉴中国李宁，我们认为国旗款对安踏品牌升级具有可持续性

我们认为安踏深化科技引领品牌向上的概念，将与李宁深耕的国潮概念形成专 业线与潮流线的产品区隔。但安踏与李宁品牌升级的路径具有历史相似性，李宁通 过秀场国潮营销展现了中国李宁的设计力，成功代入年轻人语境→植入中国李宁带 动大货进入高端购物中心，李宁大货积累的国潮设计同样吸睛→大货持续推出新品， 在中国李宁加持下 ASP 持续提升，而安踏已经实现双奥营销带动国旗款出圈（产品 力展现），植入国旗款进入高端购物中心、安踏大货和尖货产品广受关注（切入中高 线市场、品牌认知重塑）2 个阶段，有望走出产品迭代升级—突破价格上限的路径。

1.1、 李宁蝶变：中国李宁驱动品牌升级，加价率与渠道议价力持续提升

走秀事件与国潮标签在年轻消费群体中形成舆论势能。李宁品牌经历行业危机调整改革-复苏调整后，2018 年“中国李宁”以“悟道”为主题亮相纽约时装周，作 为首个登上纽约时装周的中国运动品牌，中国李宁系列强势进入年轻人视野，积累 较强舆论势能，#中国李宁#微博话题仅 4 天时间积累超 7800 万的讨论阅读量。

中国李宁系列实现国潮概念到可持续业务的演化。中国李宁系列积累的舆论势 能转化为李宁整体的品牌势能，开辟了“国潮”产品新赛道，持续引导"国潮"心智。 2018 年“中国李宁”服装系列总销量超 550 万件，鞋系列销量超 5 万件，新品售罄 率均超 70%。在“中国李宁”的带动下，“国潮”风高速演变成紧抓年轻人心智的可 持续新业务，2018-2020 年运动时尚品类的零售流水增速与占比连续超越其他核心品 类，并拉动李宁公司整体零售流水增长。

我们认为，中国李宁系列核心意义在于单系列成功出圈后驱动消费者对李宁整 体品牌的认知扩张，非国潮系列进入年轻消费者视野。具体而言，李宁从渠道出发， 通过中国李宁搭配李宁大货的方式（植入方式）成功切入 A 类购物中心，核心点位 资源不仅提升了流水并带动李宁大货进入高端市场。中国李宁系列单价偏高、销量 以及门店偏少且与大众市场存在距离感，短时间较难成为品牌增长点，但李宁大货 持续多年强化设计资源、进行 IP 跨界联名，已经沉淀了较多年轻化的产品，在中国 李宁的带动下不断推出运动与时尚结合的大众市场新产品，全线产品年轻化，实质 性地完成了品牌升级。

李宁品牌升级的直接表现之一为产品提价。李宁品牌实际单价的提升主要来自 于产品及渠道方面：（1）上调吊牌价、收窄零售折扣以及产品结构优化（体现在新品 库存占比提升）；（2）通过提高批发折扣或降低返点两种方式逐步提高批发渠道的定 价：2018-2020 年线下流水快速增长，李宁对经销商的议价能力提升，从 2019年批发渠道（不包括专业渠道店铺）收入与流水增速的差异可以看出批发折扣有所提升， 批发毛利率的改善也体现了渠道议价力。

1.2、 产品向上：国旗系列重塑产品认知，尖货和冠军店切入中高线市场

我们认为国旗系列对安踏而言，如同中国李宁之于李宁，借鉴李宁品牌升级过 程，安踏国旗系列可以充分展示安踏科技研发实力，重塑消费者对安踏的产品认知。

安踏成为国内首个被特许授权使用“国旗标”的运动品牌，国旗系列产品具有 排他性。凭借和中国奥委会 12 年之久的良好合作关系并作为北京 2022 年冬奥会和 冬残奥会唯一的官方体育服装合作伙伴，2020 年安踏取得由北京冬奥组委向国务院 申请获批的将国旗和冬奥组委会会标结合的特许经营权。除特许授权的合作商外， 其他商家在商品上印国旗等广告行为将违反《国旗法》、《广告法》，由地方各级市场 监管部门依法停止、没收违法所得且处以罚款。

1.2.1、 国旗系列将国家队装备标准的科技/设计大众化，切入中高线市场成功“出圈”

安踏国旗系列产品分为国旗经典、国家队装备、星系列、以及生而不息四个系列， 星标和生而不息系列具有可持续性。安踏奥运特许商品的授权期限至 2022 年 2 月， 由于“星标”以及“生而不息”系列在设计上未使用完整的国旗元素，具有延续性。

国旗系列产品将国家队装备标准的科技与材料应用到大众商品中，从设计、出 样到价格、销售渠道和销售数量均需通过奥委会审核。

产品：设计上体现国旗的庄严与肃穆，大小和位置严格符合相关规定，颜色以红 /黑/白/灰/藏青为主；科技上将奥运级别的科技/面料应用于大众市场。

定价：加价率提升提高产品竞争力，推动主力店业绩。国旗款定价高于大货 2- 3 倍，加价倍率约 8x（大货 5x），高价羽绒服官网价达 2199 元，且不允许打折。

客群：国旗经典款原定客群为 35 岁以上，在新疆棉利好国货品牌、流量和专业 运动明星加持下，客群年龄下探至 10 岁左右的儿童。

销售渠道：2020 年 7 月 27 日国旗款采用线上线下发售，线下包括快闪店、重要 城市旗舰店、独立冠军店；线上包括官网/各平台/小程序国旗款商品专区并开出天猫 冠军旗舰店。

作为冬奥特许销售商品，销售渠道受管控，仅三线级以上城市的核心商圈、成人 门店面积达 250m3 且月店效达 40 万元、儿童门店面积达 150 m3 且月店效达 25 万才 可申请销售国旗款。

（1）独立冠军店：借鉴中国李宁，打造独立冠军店高专业度和高质感的差异化 店铺模型，一方面可以提高品牌对购物中心的议价能力降低租售比，另一方面有利 于获取核心点位以抬高流水天花板。

独立冠军店主要涵盖冠军系列（冠军龙服、奥运品质标准的专业运动品类、国家 队同款的生活休闲品类）、国旗系列和小众设计师产品，可在高线消费市场中形成显 著区分度。2021 年 8 月在北京合生汇推出第一家冠军独立店，另有 3 家冠军店即将 开启，2022 年预计将开拓 50-80 家高端购物中心独立冠军店。

（2）植入旗舰店：2020 年末国旗款进入线下高线市场试水成功，植入国旗系列 的旗舰店流水占比超30%，2021年初国旗款已完成三线以上市场800家门店的植入， 其中儿童 300 家、成人 500 家，约占店数 8%，在 3 月新疆棉事件利好国货品牌、流 量明星的驱动下国旗款成功出圈，2022 年将扩充植入国旗款的门店数量，预计 2000 家以上。

单店模型：60%以上货品为冠军&国旗系列，店铺面积 600-1000m2，目标店效 80- 120 万元，以广州番禺天河城旗舰店为例，一拖二的门店面积共 700 m2，平均月售 80 件；其他旗舰店冠军&国旗系列陈列仅占 10%，未来可提升至 25%。

1.2.2、 借国旗系列东风，设立尖货事业部突破安踏大货边界

以中国李宁带动李宁大货进入消费者视野，持续产品迭代提升品牌力的路径为 例，我们认为安踏国旗系列会带动积聚了产品力的多款大货单品出圈，以持续引领 品牌向上。

2020 年安踏大货确立了“科技引领的大众专业运动”新国货的定位，提出新国 货公式：极致价值=科技+颜值+故事/合适的价格，借国旗系列之机成立的尖货事业部 已经打造了较多贴近消费者需求的产品，研发力/设计力兼具。

（1）专业体现品牌的研发能力：安踏集团累计拥有超 1400 项专利，2020 年研 发投入达 8.7 亿，位居行业第一，且拥有行业唯一的国家级运动科学实验室和中、美、 日、韩、意的五大研发中心，具备自研世界级装备的能力，同时受益于集团供应链中 台战略，安踏共享 FILA 等高端品牌的面料研发资源、优质工厂及开发中心， 2021 年迪桑特已获得中国自主研发的商标权，预计未来将与安踏大货进行科技型面料和 设计联动，此外与清华大学等高校达成战略合作关系，实现外部赋能。

（2）颜值体现品牌打造大单品的能力：安踏品牌鞋商品在美国设设计中心，鞋 商品创意总监 Robbie Fuller 曾设计出 Adidas 的 Rose 系列等热门单品，而服装商品 在韩国、厦门、上海、广东均有设计团队，共计有超 200 名外籍设计专家，同时多次 举办国内设计师大赛，汲取国内年轻设计师的创意以进一步年轻化产品线。

目前已经打造了以 KT 系列、C37 等大单品，KT 系列多款产品与联名引发海外 热议，C37 跑鞋在天猫旗舰店上市的 3000 双首批产品即刻售罄，一周 3 万双预售售 罄，日销量达 13000 双。

（3）新国货：我们认为新国货与新国潮产品均是对中国传统文化的潮流化运用， 但新国货更贴合大众市场需求，基数覆盖范围更广，符合安踏大众市场定位。

新国货公式下，尖货事业部具备打造大单品的产品实力，目前主要涵盖星标系 列和“UNIT A BY ANTA”系列。星标系列与奥运领奖鞋科技同源且富有设计感， SKU 丰富且具有溢价力，部分单品已经出圈；2021 年 9 月推出的面向 Z 世代的“UNIT A”系列与著名设计师 Michael Bui（曾设计 Adidas Z.N.E. PULSE）合作，围绕数字 化生活融入数码和迷彩元素，展现了安踏设计实力，为大单品打造奠定了基础。

安踏大货在一二三线城市的品牌心智牢固是其外延向往高品质的高端消费群体， 拉动品牌升级的底层支撑力。据参谋洞察数据，安踏阿里渠道线上销售额的前 30 座 城市均为一二线城市，北上广深等一线、新一线城市位居前十，销售额贡献占比近半 （44%）。尼尔森消费者数据调查也显示，安踏的消费人群中酷爱运动、追逐个性、 喜欢表达自我的年轻人超过 60%，天猫旗舰店粉丝中 Z 世代占比超 75%。

1.3、 品牌向上：双奥催化品牌升级，以民族品牌高度盘活奥运 IP 资产

我们总结安踏的奥运营销链大致为：深度链接民族品牌，推出“爱运动，中国有 安踏”品牌概念—构建全渠道传播矩阵高度整合受众碎片化注意力—形成品牌记忆 占据消费者心智——线上线下渠道承接流量，实现品效合一。

1.3.1、 流量：以奥运赛事深度链接产品科技和民族品牌，全覆盖受众碎片化注意力

1、线上整合宣传资源，灌输产品科技力与品牌概念。

（1）安踏采用线上多平台营销，通过聚焦“爱运动，中国有安踏”品牌概念整 合碎片化宣传资源，将品牌概念上升至民族品牌形象，#爱运动，中国有安踏#的微 博、抖音话题阅读讨论量均超 10 亿。

（2）同时结合赛事直播中的央视广告、比赛/领奖服、植入露出，及赛后奥运装 备科技解读，全程多触点紧贴用户，灌输安踏产品的科技力，安踏奥运装备相关话题 多次上热搜，例如吨位鞋抗压 1 吨、摔跤服面料防抓科技、体操服 3D 立体剪裁等。

2、线下场景预热、投放加强品牌记忆。预热阶段通过巡回开设快闪店并与奥运 元素充分互动、国旗款走秀等形式积累关注度，奥运期间在楼宇、地铁、影院等户外 场景投放广告补足线上传播在人群触达上时间与空间的空白。

1.3.2、 品牌：从流量到心智占领，建立品牌护城河

安踏与奥运深度链接，投放的央视赛事直播广告对官网的引流效果显著。根据 Similar web 安踏官网的流量数据，7 月安踏官网浏览人次为 87 万，创历史新高，从 流量结构看，7 月用户从央视奥运赛事直播进入官网的流量占比近 20%，且 8 月用户 记住或收藏站点后进入或直接搜索进入的占比环比均有增加，用户粘性提高。

东奥营销的流量曝光转为品牌记忆，民族品牌概念深入人心。根据营销漏斗， 全渠道的营销形成品牌记忆，东京奥运会期间安踏品牌搜索指数日均值为 40,466， 相较于里约奥运会增长 559.3%，同期间李宁品牌搜索指数为 45,552，相较里约奥运 增长 146.4%，同时根据“数字品牌榜”发布的“奥运品牌心智占有率”，安踏以超 40% 的心智占有率遥遥领先于其他运动品牌。

1.3.3、 转化：线上、线下流量承接，双奥营销达成品效合一

双奥营销下品牌传播的流量按营销漏斗合理留存：（1）线上渠道增速创新疆棉 事件后的新高。通过小红书、抖音达人打卡、KOC/KOL 种草等方式引流至线上冠军 旗舰店，根据第三方电商数据，安踏主品牌 7-8 月阿里渠道持续保持 40%以上的高 速增长，东奥开幕周增速近 140%，闭幕周增速近 90%，抖音渠道 7 月 GMV 环比增长超50%。（2）线下冠军店、快闪店、重要城市旗舰店承接线上溢出流量。线下主 要承担互动体验与产品销售功能，以广州市天河百货旗舰店为例，月均销售超 80 件。

1.4、 外部存在提价空间与需求、内部产品迭代支撑安踏大货价格带向上

1.4.1、 外部逻辑：提价空间广阔且高端需求充足

跑步、篮球作为核心品类，价格带均有充足的上移空间。根据各品牌官网数据， 安踏品牌主力跑鞋、篮球鞋价格带分别为 299-999 元、189-999 元，而李宁品牌为 299- 1699 元、169-1699 元，Nike 为 499-2299 元、599-1699 元，Adidas 为 499-1699 元、 499-1599 元。

高端产品的市场潜力是支撑价格带拓宽的另一逻辑。根据得物平台的交易数据， 目前跑步与篮球类产品在二级市场兼具溢价力及销量，以 KT 系列为例，二级市场价 格最高可达 1689 元，近 1 月销量最高超 2.3 万双。

1.4.2、 内部逻辑：核心产品迭代形成价格向上的动力，专业形象树立提升渗透率

跑步方面，通过精细化区分消费者构建产品梯度，以氮气科技平台、大数据赋能 新品，目标价格上探至 1399-1599 元，例如 2020 年已经形成由马赫/羚跑/C202GT 组 成的跑鞋速度家族，价格分别提升 18%左右；同时通过赞助顶级赛事跑者、培养青 年跑团等形式树立跑步品类的专业形象，以提升渗透率。

篮球方面，通过科技平台形成产品家族矩阵，目标价格上探至 1500 元，以 KT 系列为例，相较 KT5 主力产品价格 649-999 元，产品迭代后的 KT6 价格在 799-999 元，提升 23%；同时通过继续打造要疯 IP 支持外场和校园体育、赞助顶级赛事、形 成球星代言梯队、引入国际顶尖设计资源，以继续提升销量。

2、 逻辑二：DTC 重构人货场，渠道、产品、品牌形成合力释放店效

品牌力的提升需要依靠长期、持续的消费者教育，在拥有可以触动消费者的“尖 货”和“向上”的民族品牌形象后，主品牌还需要广泛直接触达消费者，与渠道形成 合力以获可持续增长。我们认为安踏品牌过去推出安踏 PLUS 系列、调整产品结构、 进行产品提价等举措未获得较大市场反馈的主要原因在于产品、品牌营销与渠道经 销商未形成合力。

2.1、 DTC 成为行业新引擎，安踏直营化可有效突破批发模式店效瓶颈

运动鞋服行业分别经历了以产品/品牌/渠道为主导的阶段，随着消费群体变化， 消费需求逐渐多样化，行业步入由消费者主导的阶段，这种市场供需关系的转变萌 生出 DTC（直面消费者）的经营模式。

以品牌商角度看，DTC 模式包括线上及线下直营，拥有 2 个核心优势：一是通 过减少销售层级，与消费者直接对话并建立长期信任关系，可以深化品牌形象；二是 基于全渠道消费者洞察迅速对商品企划、运营、营销进行调整，有助于产品设计贴合 消费者需求、品牌提高运营效率和留存用户，优化同店增长。

DTC 业务成为业绩稳定增长新引擎，受国际运动品牌广泛认可。Nike 于 2015 年将 DTC 业务纳入品牌战略，2017 年再次提出 CDO（Consumer Direct Offense）战 略，2015-2020 年总收入 CAGR 为 5.44%，DTC 业务收入 CGAR 为 14.37%；疫情期间DTC 业务占比高的 Lululemon 展现出强劲的经营韧性，DTC 业务（Lululemon 的 DTC 仅为线上收入）收入增长 88.6%，Adidas 在 2021 年 3 月公布的“Own the Game” 五年规划中也提出将通过电商和直营强化 DTC 导向的销售模式。

国内运动品牌积极拥抱 DTC，安踏品牌前瞻性布局 DTC 转型，目前线下渠道 为直营+电商+少量精选优质经销商的混合经营模式，我们通过梳理安踏渠道战略沿 革发现收回直营是最适合安踏 DTC 转型的方式：

安踏主品牌经历从批发—零售—全渠道的战略转型。（1）向零售商转型：2011- 2013 年集团逐渐加强零售端的精细化管理；（2）向全渠道迈步：我们认为 2018 年围 绕消费者体验提出的价值零售可视作 DTC 转型的前身，2020 年 8 月宣布 DTC 转型 目的在于通过提升直营占比，更好地推进分级分群切入中高线市场的全渠道战略。

与 Nike、Adidas 等国际运动品牌一致，安踏品牌的 DTC 模式也采取了混合经 验，但区别于 Nike、Adidas 等国际品牌以数字化赋能经销商的做法，我们认为安踏 将经销商收回直营的主要原因是经销商能力与配合度不高导致直面消费者推进不畅， 店效增长受限，包括以下 5 个方面：

我们认为 FILA 全直营和李宁渠道整合过程可以侧面表明品牌直营对业绩的改 善效果最为显著。以李宁为例，（1）2010 年李宁以鼓励大分销商收购低效加盟商并 直营的方式整合渠道，导致分销商库存积压、新品流转不畅；（2）2012 年开始回收 渠道库存并加速直营开店，2017 年直营店占比较 2012 年大幅提升 15pct 至 24.6%， 直面消费者业务的占比提升不仅对业绩有明显促进作用，同年电商和直营渠道收入 占比 51%，保持了对市场的敏感，为“中国李宁”诞生埋下了伏笔。

以 FILA 为例，2019 年实施价值零售的安踏新货整体售罄率 77-78%，折扣 72- 73%，而 FILA 售罄率 90%以上，折扣 80%，全直营与通过分销商直营的商品运营效 率大相径庭。

2.2、 优势一：收编逻辑清晰、渠道管控力强，DTC 转型过程顺利

李宁直营化过程中曾遇渠道阻力，经销体系几遭动荡。在经历换标、提价后，李 宁的渠道管控力有所下降，2010 年渠道整合使中小经销商对李宁渠道管理丧失信心， 转而代理安踏、361°等品牌；2012 年渠道复兴计划时，低效经销商选择在售回存货 后关闭店铺；2015 年大力线上业务的扶持政策导致串货现象频发，经销体系再度受 影响。

安踏凭借较强的渠道管控力顺利推动 DTC 转型。2020 年 8 月公司宣布将 3500 家门店收回直营，其中 60%（2100 家门店）改为品牌直营，40%（1400 家门店）由 优质加盟商按品牌零售标准运营，主要涉及包括长春、长沙、成都、重庆、昆明、南 京、上海、武汉、西安 9 个市及广东、浙江 2 个省的 11 个经销商。

2.2.1、 收编逻辑清晰：先头部再尾部，收回门店可触达经营管理半径

第一步：疫情期间率先收编头部

一方面，可以突破单区域业绩瓶颈，以示范效应加速 DTC 推进。收编前 6 大区 域分销商面临单区域业绩增长瓶颈，例如：一线城市门店成本高导致业绩低效，长 沙、重庆等地由于经营者经常变更导致经营不达标，广东、成都等地经济转型导致分 销商经营情况发生改变。通过 DTC 模式可以提升店效，获取新增长动力，同时通过 头部经销商业绩边际向好的示范效应驱动其他经销商自愿加入 DTC 体系中。

另一方面，可以削减财务开支。DTC 改制需要较大财务投入，疫情导致分销公 司经营难度加大，品牌对头部经销商的库存回收价格方面有较高议价权。

第二步：收编经营业绩不理想的尾部区域，将流水同比下滑超 5%的区域列为重 点关注区域。考虑到 DTC 改制的投入较大，我们认为安踏品牌对于区域业绩 20 亿 元左右、业绩稳中有升的中型经销商不会进一步收编。

我们估算 DTC 收回门店数量已经超 4000 家，其中收编分销公司为品牌直营门 店占比 40%，因此直营费用不会再度大幅提升。

2.2.2、 以安大贸易为例，梳理安踏 DTC 转型进程

在批发模式下，广州安大贸易发展有限公司（以下简称安大贸易）的流水在安踏品牌全国 6 个分销公司中位列第一，2018 年集团开始倡导价值零售后，安大贸易逐 渐走向直营化，2019 年时已收回区域内前十大加盟客户（年销售额>1 亿元）中的 4 位，实现分销公司的半直营。

1、收编前：分销公司经营者精力分散，安踏以股权或期权换管理权，分销商合 作意愿高：由于安大贸易公司的经营者精力分散，经营安踏的同时还管理电影公司、 游艇、会所、酒店等业务，单区域经营增长面临瓶颈，因此品牌用原始股或期权交换 分销公司的经营管理权、控股权，保证分销商份额不下跌，分销商投入较少精力获得 同等回报，因此分销商合作意愿高。

2、收编流程：形成财务、商品、人力工作小组，迅速推进 DTC 转型流程。财 务端工作小组主要负责固定资产和库存的管控与盘点；商品管理小组用集团思维对 定、销、提货的匹配度和精准度进行管控；人力小组负责收回直营后的分销公司原有 人员的安排，其中分销公司原高层和中层雇佣方式与集团保持一致，终端门店以及 零售支持的员工将与第三方人力资源公司订立雇佣关系。受益于安踏较强的渠道管 控力和执行力，DTC 流程工作持续超预期推进，2021H1 已全部完成。

3、收编后：安大贸易成为安踏厦门分公司的全资子公司，以直营和加盟模式管 理门店，早期收回的加盟商门店及安大贸易的直营门店成为品牌直营门店，而未收 编的加盟商由安大贸易直接管理，以集团的零售标准经营。

现状：华南区域已基本直营化，未收回门店集中于下沉程度深的全/半封闭市场， 收编成本高。目前华南区域划分为 4 个全资子公司包括粤东（潮州、汕头）分公司、 粤西（湛江、茂名）分公司、深圳跨域分公司以及海南海口分公司，各子公司分别以 直营、联营、加盟 3 个经营模式成立事业部，按流水口径计，直营、联营、加盟模式 占比分别约在 45%、25%、30%，其中 30%流水占比的未收回加盟门店主要集中在粤 东、粤西区域县级及以下全封闭或半封闭的市场，由于这些市场下沉程度深，脱离品 牌零售经营管理半径，不符合收编逻辑。

2.3、 优势二：沉淀 FILA 零售经验重构人货场，店效提升已有成效

2.3.1、 长期：FILA 直营化成功，通过中台赋能 DTC 转型

集团 2012 年开始 FILA 的直营改革，历时 3 年将经销商门店收回直营，实现总 部到零售端的扁平化管理。FILA 直营改革的成功验证了品牌重塑离不开渠道助力， 我们认为 FILA 的直营经验将通过集团中台反哺安踏 DTC 转型，实现人货场的重 塑，复刻 FILA 渠道融合—店效提高—GPM 提升—精细化管理、规模效应—OPM 提升的路径。

全直营的战略部署是 FILA 品牌力大幅提升的关键之一，同样验证了 DTC 模式 的优越性。一方面，FILA 需要高客单价维护其高端运动时尚品牌定位，分销商面临 投入资金多、运营风险高等问题，加盟意愿不高，而直营模式可以对终端门店销售价 格、折扣水平进行及时调整；另一方面，FILA 品牌产品具有时尚属性，直营模式可 以针对市场潮流、消费者需求及时调整产品设计及门店的产品组合，也有利于培养 品牌快反能力。

1、零售运营经验，FILA 在直营过程中成功摸索出零售运营经验，拥有较强的直 营门店管控力，包括人（会员管理/组织构架）、货（配货管理/物流/供应链）、场（形 象/陈列/培训/巡店）等方面。

2、规模效应、精细化管理经验，直营后 FILA 店效、毛利持续走高，2018-2021H1 的毛利率均为 70%左右，2020 年 12 月 FILA 大货月店效已超 100 万元。由于直营化 的租金、人员费用支出较大，往往呈现高毛利低净利的特征，而 FILA 凭借规模效应、 精细化管理，经营净利率逐年改善，2019 年 FILA 的 OPM 同比提升 1.9pct，2021H1 恢复至 2019 年同期水平。

2.3.2、 短期：从店效和 OPM 看，DTC 重塑人、货、场已获阶段性成功

2021H1 安踏品牌已完成收编分销商的所有过渡流程工作并实现线上线下渠道 的商品融合，较快地建立了完整的 DTC 模式、零售和运营标准，实现品牌和终端零 售组织的高效打通。

1、“人”的重构与 FILA 类似，既包括消费者运营，也包括内部人员管理。

消费者：关注消费者的消费行为习惯变化与迭代，以全渠道 CRM 会员营销系统 精细化管理会员数据，并通过精准营销提高消费群体的购买单价及复购率。内部人员：DTC 后对门店人员进行培训以提升执行力，并提高单店和单品的销售奖励以激 励终端零售人员提升销售业绩，例如提出“50 万年薪店长”方案。

2、通过分析安踏物流体系的转变，我们认为重构“货”的关键在于货通，即打 通线上和线下渠道，实现库存共享。不同于批发模式下电商与线下订单/物流割裂， DTC 体系下直营/加盟门店、电商库存均在同一订单系统中，各渠道业务人员可以明 确剩余库存，而实物库存根据历史订单提前分布在各 RDC 中，消费者下单后，后台 算法会将该订单分配给最近的 RDC 进行发货。

最关键的“货通”实现后，对全链路货的重塑大有裨益：

（1）商品企划：DTC 一方面通过线上（公域+私域）、线下（智慧门店）直接掌握Z 世代商品偏好，另一方面通过小单快反模式实现产品测试，以优化联名等商品 企划决策，提升新品售罄率。

（2）订货：DTC 后精准下探分销和加盟门店，补充高端产品至门店，提升件单 价， 拓宽货品宽度，并形成街铺/购物中心/商超/电商/奥特莱斯的分级分渠道组货机 制，明确各渠道不同产品的比例，提高铺货准确率。

（3）仓配周转：DTC 模式全渠道库存共享，实现门店直发/调货，调货频率和货 品调动更精准，叠加快反/O2O 模式，派单时间缩短，库存周转提效，可以达到浅仓 高效目标。据我们估算，批发模式下 8 季库存需 12-15 月周转，而直营模式下周转最 长仅 9 个月，库存周转提升对资金回笼、货品整合均有改善，可以有效提升店效。

3、“场”的变革方向：加速升级改造门店形象、开设大店、注重消费者体验感， 促进同店增长；统一营销节奏，进行市场培育和品牌传播。

（1）DTC 加速门店形象改造将促进同店增长，例如八代店升级智慧门店后同店 增长 22%，并且一般国际品牌门店形象迭代时间需要 3-4 年，而安踏只需 1-2 年，九 代首店至十代店首店开业仅历时一年半。

（2）DTC 进一步整合同商圈内的多家店铺，转而开设大店，随着多品牌的成功， 集团在购物中心的话语权提升，我们观察到安踏大货在购物中心已经逐步掌握位置 更好、面积更大的店铺。

（3）DTC 进一步改善零售呈现，门店布局突显产品故事及精神、产品陈列增强 故事性，叠加精心挑选的灯光、香薰，在云货架、压杆互动屏、安踏优 Mall 和仪器 测鞋等智慧零售加持下，全方位提升消费者在终端零售店的购物体验。

（4）线上、线下终端在负责产品销售外，还需要配合市场热点传播新产品卖点 方面、定期组织和消费者互动方面（线下快闪店互动），DTC 可以统一营销和互动节 奏，深化产品和品牌记忆，实现拓新、固客。

4、DTC 转型的渠道经营提效已有成效。

从零售指标看，2021 年 DTC 体系内自营和经销门店季度收盘时售罄率分别可 达 79-80%、76-77%；折扣分别为 76-77 折、74-75 折。

从经营结果看，店效明显提升、渠道融合加速及毛利率提高。（1）2021 上半年 DTC 业务收入为 37.03 亿元（占比为 35%），线下流水占比超 40%，毛利率大幅增 长；（2）平均单店店效超 30 万元，高于同期批发门店效及 2019 年同期，同口径下 FILA 店效仅与 2019 年持平；（3）货品的打通加速了线上线下渠道融合，2021 年上 半年 O2O 流水增长超 1.5 倍，店效提升和渠道融合大幅提升安踏主品牌毛利率，较 2020 同期上升 11.2pct 至 52.82%，DTC 转型效果明显。

盈利方面，短期承压，长期有望通过规模化、精细化管理逐步改善。2021H1 安 踏 DTC 线下经营利润率为中单位数，我们参考滔搏、宝胜等行业内优秀零售商的 OPM，2020 年宝胜国际/滔搏 OPM 分别为 2.5%/10.5%，认为安踏 DTC 业务在短时 间内即实现正经营利润率已经体现了阶段性成功，预计将复制 FILA 的 OPM 改善路 径，逐步实现中高单位数的 OPM。

2.4、 优势三：线上渠道作为主赛道，DTC 的增效空间仍然广阔

安踏线上的消费者运营覆盖广但深度不足。从 2021 年 618 期间天猫消费者策略 中心披露的品类增长和消费者运营榜单看，可运营人群量和会员人群量分别排第 2、 4 名，GMV 增长主要由新品力、渗透率、价格力驱动，复购力弱于 FILA、Nike。 我们认为双奥营销后品牌升级叠加 DTC 加深与消费者链接，可以有效提升复购 率，安踏大货线上增长空间仍然广阔。线上渠道作为公司的主赛道，DTC 模式下， 公司将优化安踏官网界面并加强会员互动，提升复购率，同时将发力私域流量，预计 2025 年私域流水占比将提升 10pct 至 20%以上。

3、 盈利预测

收入端：

（1）主品牌：以国旗系列为矛切入中高线市场，在双奥营销下带动安踏大货高 价位产品占比，同时 DTC 后全系列产品补充至终端将提升消费价格带、零售折扣也 将有所改善，我们预测 2021-2023 年主品牌增速为 35%、18%、20%。

（2）FILA：线上持续高增长，线下零售场景拓展，随着女子系列推进，我们预 测 2021-2023 年 FILA 增速为 38%、30%、28%。

（3）其他品牌：随着迪桑特大店策略和新市场的推进、可隆电商业务及线下门 店提效，预计将持续高增，我们预测 2021-2023 年其他品牌增速为 70%、35%、30%。

费用端：公司宣传费用率一般为 10%，考虑 2021-2022 年品牌升级战略下代言 人、双奥营销等广告及宣传支出，以及 DTC 后零售业务规模扩展（大店开业/改造、 员工人数上升等），我们预测 2021-2023 年广告费率分别为 12.5%、11.0%、10.5%， 员工成本费率为 13%、12.8%、12.5%，同时公司计划未来 5 年的研发投入超 14 亿，我们预测研发费用率为 2.5%、2.4%、2.3%。

毛利率：收回直营后毛利率提升明显，2021H1 安踏品牌毛利率为 52.8%，随着 零售经营提效，我们预计安踏品牌 2020-2023 年毛利率分别为 53%、55%、60%。

经营利润率：安踏品牌在以批发为主渠道模式时 OPM 一般为 23%-25%，目前 DTC 的 OPM 为中单位数，我们认为随着零售收入占比提升（2021H1DTC 收入占比 35%）及零售利润率提至高单位数，安踏品牌 OPM 仍将保持在 23%-25%，预测 2021- 2023 年 OPM 为 22.5%、23.0%、23.8%；

4、 风险提示

中高线市场拓展、双奥营销效果、DTC 转型效果不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。