家族办公室（以下简称为“家办”）作为家族财富的守门人，主要针对家族的财富资产开展投资管理活动以实现家族财富的保值增值。

随着全球经济形式和投资环境的变化，除了股票、债券、证券衍生品外，私募股权也成为家办的主要投资类别之一。在私募基金的募资过程中，家办成为很多风险投资机构的重要出资人。

作为LP，家办应从哪些维度评估GP？除了IRR和DPI之外，还要看哪些评价指标？本期，《家办新智点》特邀中璟资本管理合伙人李世华来谈谈，评估GP的底层逻辑以及方法。

文 | 李世华

近期北京疫情反扑，居家期间，我与同为一级市场LP的朋友交流，谈起评估GP的话题。他感慨道，随着投资年限和投资GP数量的增加，越来越看不懂GP，投资GP越来越谨慎，不知如何下手。在这篇文章中，我想与各位谈谈自己在评估GP方面的一些思考。

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“五大门派”

投资GP，核心的问题是如何评估GP。

无论是机构LP还是个人LP，在投资GP上，大致可以分为“五大门派”：

一，追星派。这类LP喜欢追捧头部基金。数年前，头部基金“一票难求”，很多LP通过财务管理平台争先进行投资；

二，排名派。这类LP在评估GP时依赖第三方机构的评估结果，往往以清科、投中、甚至Forbes TOP30或TOP50创投人排行榜作为评估GP的主要标准；

三，资产配置派。此派LP则从资产配置的角度评估GP，建立投资模型；

四，技术派。这类LP主要通过数据分析，评价GP；

五，另类派。此派LP投资GP看起来毫无章法，实则会掺杂个人情感等各种因素。

从五大门派来讲，各有优缺，很难一概而论。无论LP投资GP、还是GP投资项目，都是投资“概念”，都要遵守投资的底层逻辑。

什么是投资？对此，《简明不列颠百科全书》的定义是：投资是指在一定时期内期望在未来能产生收益而将收入变为资产的过程。

投资的定义众说纷纭、莫衷一是，在此不再一一罗列。投资的基本共识，即都有期望值，让渡当前的利益投资未来。因此，投资的逻辑就是依据目标值（期望值），度量投资标的的确定性和不确定性，以及风险。

按此逻辑，GP投资项目时，无论是“赛道论”还是“狙击手论”，都是为了增加投资的确定性，减少不确定性和风险。

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“势、事、人”

GP投资项目是否成功，大概率取决于 “势、事、人”：

· “势”,即大势，无论从世界范围还是国家范围，大环境应有利于企业的发展。如果我们生活在动乱年代，创业成功大概率会是很难的事情；

· “事”，即从行业的角度来分析，寻找“坡长雪厚”的好公司；

· “人”，即团队，优秀的团队能增加企业成功的概率。

其中，从“事”和“人”的角度看，有一句话完整的诠释了两者的不同，即“状元中的状元是由行业决定的，行业的状元是由人决定的”。因此GP投资项目时，对行业和赛道尤其重视。

“势、事、人”从某种程度上解决了投资的确定性问题，但投资的风险和不确定性如何度量，则是投资的另一个底层逻辑。

从本质上讲，不确定性主要是投资的波动幅度，即底线在哪里，是否具备安全边际。风险度量是一个概率概念。头部基金所谓的“赛道论”，即统计学概念中的“贝叶斯定理”。

贝叶斯定理是推论统计的一种方法，由统计学家托马斯·贝叶斯（Thomas Bayes）根据许多特例推导而成，后来被许多研究者推广为普遍的定理，又叫贝叶斯推断（Bayesian inference）。在有更多证据及信息时，更新特定假设的概率。

贝叶斯推断是统计学（特别是数理统计学）中很重要的技巧之一，贝叶斯更新（Bayesian updating）在序列分析中格外的重要。

“赛道论”的核心逻辑是基金押注同一赛道的多个企业，经过一二轮发展以后，重新更新数据和信息，对于跑出来的头部公司继续投资，最终通过个别项目的超额收益来弥补失败项目所带来的损失。

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三大评价维度

我们分析完GP投资项目的逻辑，上升一个维度来看LP如何投资和评估GP。需要指出的是，LP的性质决定了评估GP的偏好。

根据清科统计，2021年我国股权投资市场人民币基金新募资规模超1.9万亿元，其中已披露的LP认缴规模合计约1.8万亿。

从出资主体来看，主要有国有母基金、社保基金及保险等金融机构、政府机构/政府出资平台、公司企业机构、富有家族及个人。其中，主要资金来源仍为政府机构/政府出资平台、政府引导基金类LP，两者合计出资占比达39.2%。

不同的出资主体，对GP的偏好和评估关注点大相径庭：

· 政府机构/政府出资平台评估GP偏好，主要从地方政府产业经济、招商引资等角度出发，对GP的评估也主要集中在通过投资拉动当地产业和财政税收，对业绩贡献仅是一个考量因素。

· 公司或企业机构LP则会评估GP 的产业协同性，是否对企业产业链有贡献和补充。

· 富有家族或家办LP则更多从资产配置角度评估GP，使家族财富保值增值。

站在市场化基金的角度上，对GP往往从三大维度进行评价：

首先，确定LP的诉求。正如上述所讲，出资人的性质不同，决定了不同的诉求，也直接决定了GP的评估和选择。

其次，设定投资基准目标值。目标值由投资模型模拟所得。投资目标模型和资产配置模型要做到科学合理，并不断复盘调整，并日趋合理化。

最后，LP要建立自上而下的目标GP，全面进行评估。我们不但要关注白马基金，还要找到水面下的黑马基金。

从GP层面，只看DPI和IRR是不够的。DPI和IRR仅仅是GP业绩的衡量标准。在评估GP时，要找到业绩的来源和主要因素，分析出是运气还是实力。

此外，中璟资本在评估GP时，非常关注团队和底层项目，会评估基金的业绩是来自平台的能力还是主管合伙人的个人英雄主义。

而在分析GP底层项目时，我们也会特别关注项目的来源，是独自发掘还是来自FA。此外，我们还会充分考虑业绩的一致性，分析失败项目的成因，以及因同一因素而失败的项目的重复性。

我们也不会追捧GP的投资规模。基金的规模和收益往往呈负相关性，规模在某种程度上是业绩的敌人。基金规模过大，常常很难达成高业绩，而基金规模过小，往往容易实现高业绩。因此，抛却基金规模谈业绩，是无稽之谈。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）