（报告出品方/作者：开源证券，吕明、周嘉乐、陆帅坤）

1、 星帅尔：压缩机零部件龙头基本盘稳健，新能源业务放量 拓展第二增长曲线

1.1、 围绕压缩机零部件扩充产品矩阵，光伏组件及储能业务迎来放量

杭州星帅尔电器股份有限公司成立于 1997 年，以研发、生产和销售各种类型的 制冷压缩机用热保护器、起动器起家，国内市占率近 50%，成为国内压缩机两器生 产和出口的主要基地，并拥有多项自主知识产权，产品销往欧美、中东、东南亚及 国内主要压缩机厂家。公司于 2017 年 4 月 12 日在深圳证券交易所成功挂牌上市。 围绕压缩机零部件产品，公司通过收并购，已将业务拓展至密封接线柱、小家 电用温度控制器、中小型及微型电机等，并且在白色家电零部件外，拓展至新能源 汽车电机、光伏组件等高景气赛道，未来有望进一步拓展光伏电站、储能设备等新 兴业务，打造“以家电版块为基础、以新能源版块为先导”的一体两翼发展模式。

压缩机配件：星帅尔成立于 1997 年，主营压缩机保护器及起动器，公司作为细 分龙头在保护器及起动器行业国内/全球市占率约 50%/25%。热保护器用于制冷压缩 机中电机的过流、过温保护，起动器用于辅助压缩机完成起动动作，主要应用于冰 箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机上。 密封接线柱及光通信、光传感器组件产业：2015 年星帅尔收购华锦电子，进入 压缩机用密封接线柱产业。密封接线柱主要用于实现压缩机内外电源线的连接、绝 缘和密封等功能，此外电动汽车空调压缩机密封接线柱系列产品进一步丰富了产品 结构。依托玻璃封装的关键技术嫁接，公司完成了光通信、光传感器组件产品研发， 光通信、传感器组件与专用芯片封装，通过光电转换，起到信号放大与滤波作用， 主要应用于高速公路上的 ETC、额温枪的温度传感器组件等领域。华锦电子 2022 年 上半年营收 0.55 亿元，净利润 0.06 亿元；2021 年营收 1.04 亿元，净利润 0.14 亿元。

温度控制器：2017 年星帅尔收购常熟新都安 51%的股份，切入小家电温度控制 器领域，2019 年公司又收购了常熟新都安 34%的股份。双金属片突跳式温控器是一 种将定温后的双金属片作为热敏感反应组件，起到控制电路的作用。主要应用于变 压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域。新都安 2022 年上 半年营收 0.41 亿元，净利润 0.07 亿元；2021 年营收 1.02 亿元，净利润 0.20 亿元。 电机：2017 年星帅尔收购浙特电机 24.98%的股份，2019 年公司收购浙特电机 21.77%的股份，2020 年公司收购浙特电机 53.24%的股份，浙特电机成为公司的全资 子公司。公司生产的中小型电动机和微型电动机主要应用范围涵盖冰箱、空调、电 梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域，浙特电机在电梯业务（尤其 是别墅电梯业务）、商用压缩机业务和新能源汽车业务的营收有较大幅度的增长，企 业盈利能力不断提高。浙特电机 2022 年上半年营收 1.04 亿元，净利润 0.05 亿元； 2021 年营收 4.57 亿元，净利润 0.08 亿元。

光伏组件：2021 年星帅尔收购了黄山富乐新能源科技有限公司 51%股权切入光 伏组件领域，2022 年公司进一步收购富乐新能源 39.2%的股份，持股比例继续扩大 至 90.2%。富乐新能源智能化生产车间可生产全部主流高效产品，包括 166PERC 组 件、182PERC 组件、210PERC 组件、N-PERC（TopCon）组件。富乐新能源光伏组 件产品终端应用以集中式发电站为主。2022 年 1 月，公司年产 1GW 光伏组件项目 建成投产，光伏组件产能达 1.5GW。公司计划继续投资建设的“年产 2GW 高效太阳 能光伏组件项目”预计 2022 年年底动工，2023 年年底前建成投产。未来计划在最短 时间内,尽快实现 5GW/年的产能。富乐新能源 2022 年上半年营收 2.42 亿元，净利润 0.01 亿元；2021 年营收 2.80 亿元，净利润 0.09 亿元。 储能设备：公司有望将新能源版块拓展至储能设备业务。2022 年 11 月 30 日， 公司发布公告，在公司子公司富乐新能源部分产品的销售渠道带动下，以及海外市 场的需求下，富乐新能源已与陕西长风智能科技有限公司签署储能业务战略合作协 议，富乐新能源在协议期内向长风智能采购储能设备，长风智能将提供储能设备产 品、储能设备技术培训、技术支持及对应采购产品的相关售后服务。

1.2、 实控人控制力较强，股权激励绑定管理层利益

公司股权结构较为集中，实控人控制力较强。公司实际控制人为楼月根、楼勇 伟父子，根据 2022 年三季报，二人分别直接持有公司 28.25%、2.34%股权，且通过 福鼎星帅尔投资有限公司合计间接持有 7.53%的上市公司股权，合计持股比例约 38.12%。上市之后前十大股东及持有股票数量变化较小，股权结构十分稳定。

截至 2021 年底，公司累计分红率为 22.47%。2017~2021 年公司累计实现归母净 利润 5.68 亿元，累计现金分红 5 次，合计 1.28 亿元，累计分红率达 22.47%。

公司上市以来实施两次股权激励计划，提升团队凝聚力，将公司发展与核心管 理层利益绑定。2018 年、2022 年公司分别推出股权激励计划，合计约授予限制性股 票 930 万股。激励对象为公司高管与其他核心人员，2022 年股权激励计划的考核目 标为：以 2021 年为基数，2022/2023/2024 年营业收入增长率不低于 20%/40%/60%， 净利润增长率不低于 10%/20%/30%。公司建立健全公司长效激励约束机制，吸引和 留住优秀人才，充分调动董事、高级管理人员及其他核心人员的积极性和创造性， 有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和核心团队三方 利益结合在一起，确保公司发展战略和经营目标的实现。

1.3、 2022 年光伏组件业务构筑新的业绩增长点，拉动营收端较快增长

公司上市以来营收快速增长，2017~2021 年营收 CAGR 为 40.14%，归母净利润 CAGR 为 12.63%。2022 年 Q1~Q3 公司营收实现 12.51 亿元（ 18.15%），归母净利 润实现 1.08 亿元（-19.37%）；2022Q3 公司营收实现 5.64 亿元（ 73.68%），归母净 利润实现 0.32 亿元（-35.74%）。Q3 营收增长较快主系公司光伏组件订单放量。

营收分产品看，2022H1 公司家电配套产品以及光伏组件营收占比分别为 50.99%/33.88%。根据 2022 年中报，公司产品主要可分为四类：（1）冰箱、冷柜、 空调等压缩机及小家电用配套产品，2022H1 营收为 3.5 亿元（-36.11%），营收占比 为 50.99%，其中保护器和起动器作为公司起家的传统优势产品，2020 年的份额为 44.99%，其他电机/温控器/密封接线柱营收占比分别为 32.37%/11.12%/11.52%。（2） 光伏太阳能组件，2022H1 营收为 2.33 亿元（ 303.43%），营收占比为 33.88%，主系 下游供需紧张，公司订单充足，产能扩张后迅速放量。（3）厨余粉碎机、新能源汽 车、清洁水泵、电梯等电机，2022H1 营收为 0.74 亿元（-18.51%），营收占比为 10.74%。 （4）光通信、光传感器组件，2022H1营收为0.085亿元（ 7.91%），营收占比为1.24%。

毛利率来看，2020 年毛利率有所降低主要是由于受市场价格影响，电机产品单 价下降，使得电机产品毛利率降低；2021 年毛利率有所降低主要是由于合并富乐新 能源，富乐新能源毛利率相对星帅尔较低；2022Q1~Q3 公司毛利率为 16.68%，主要 系光伏业务占比提升拉低毛利率影响。 分产品看，2022H1 公司家电配套产品/电机/光伏太阳能组件/光通信、光传感器 组件的毛利率分别为 30.37%/20.60%/7.91%/1.90%，分别同比 5.19/ 5.40/ 0.72/-6.66 pcts。

费用端，2019 年以来控费提效驱动下，公司期间费用率不断下降，2022Q1~Q3 公司期间费用率为 7.64%。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别 为 0.96%/3.20%/3.94%/-0.46%，同比分别 0.28/-1.4/ 0.82/-1.6pcts。综合影响下公司 2022Q1~Q3 归母净利率为 8.66%（-4.03pcts）。

2、 家电版块：保护器、起动器龙头地位稳固，压缩机零部件 不断拓展贡献增量

2.1、 行业：新兴家电热销拉动零部件需求快速增长，新能源汽车电机下 游需求旺盛

传统白电品类整体需求平稳，新兴家电热销创造新增需求。公司生产的起动器、 热保护器、密封接线柱产品，是压缩机的细分零部件，终端主要是冰箱、冷柜、空 调、制冷饮水机、带有烘干功能的洗衣机等家用电器领域。终端来看，根据国家统 计局数据， 2021 年 中 国 冰 箱 / 冷 柜 / 空 调 / 洗衣机的产量 yoy 分别为 9.16%/15.64%/12.74%/18.71%；根据产业在线数据，2021 年全球全封活塞压缩机销 量为 3.06 亿台（ 10%），中国为 2.56 亿台（ 12.54%）。 细分到应用端，在冰箱冷柜的应用超 7 成。随着消费者对健康清洁品质生活要 求的提升，新兴家电品类热销，例如母婴洗衣机、迷你洗衣机、分区洗衣机、热泵 式干衣机、无菌冷柜、母婴冷柜、咖啡机、制冰机、酒饮、美妆存储的多功能冰箱、 食品展示柜、饮料柜、医用冷柜、新能源汽车推广使用的车载冰箱等新品类的推广， 我们认为有望拉动压缩机零部件下游需求。国内社交电商、直播带货等线上渠道迅 速发展，也为整个行业的消费注入新活力。 产业在线预测，冰箱冷柜和饮水机相对成熟，近两年的快速增长属于短期突发 性拉动，不具备持续性，2022 年预计会下滑；轻商制冷设备细分产品较多，不同产 品的发展差异较大，整体预计可以维持个位数增长；车载冰箱和除湿机产品体量较 小，未来增长可期，预计 2022 年增幅可以维持在 15%以上。

政策支持下我国新能源汽车产业由“培育期”进入“成长期”。2022 年上半年， 尽管受疫情影响，我国新能源汽车产销仍持续呈现高速增长，产销分别完成 266.1 万辆和 260 万辆，同比均增长 1.2 倍，新能源汽车市场渗透率达 21.6%。新能源汽车 成为汽车行业最大的亮点，新能源汽车市场有望迎来持续快速增长。电动化、智能 化、网联化、数字化正加速推进汽车产业转型升级，新能源汽车市场已从政策驱动 向市场驱动转变。 微特电机作为电器产品的核心部件之一，下游行业包含了几乎全部国民经济基 础行业，而其中汽车行业、家用电器、电动工具、OA 办公设备等是其典型及最主要 的应用行业。从下游需求来看，随着我国工业化不断进行，人民生活水平不断提高， 电器产品需求不断上升，微特电机将保持平稳增长态势。中国是全球微特电机的第 一生产大国，目前我国微电机行业已形成产品开发、生产，以及关键零部件、关键 材料、专用制造设备、专用测试仪器相互配套、基本完整的微电机工业体系，我国 微特电机行业处于较快发展阶段。

2.2、 保护器、起动器：公司细分市场龙头地位稳固

公司家电配套产品主要分为保护器与起动器、温控器、密封接线柱、电机等其 他家电配套零部件。根据 2020 年年报，公司传统优势产品保护器与起动器的营收占 比为 44.99%，温控器营收占比为 11.12%，密封接线柱的营收占比为 11.52%，压缩 机电机以及其他家电配套产品营收占比为 32.37%。

公司在保护器、起动器领域是细分龙头。保护器和起动器方面，星帅尔全国市 占率 50%，全球达 25%-30%。 母公司的热保护器、起动器，子公司华锦电子的密封接线柱主要应用于冰箱、 冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机上，目前公 司产品已覆盖国内外主要压缩机生产厂家，包括华意系公司、东贝系公司、美的系公司、钱江公司、江苏白雪、四川丹甫、LG 电子、尼得科电机、恩布拉科等，终端 客户为海尔、海信、美的、美菱、奥马、惠而浦、西门子、夏普、伊莱克斯、三星、 LG 电子等国内和国际知名企业，深得客户信赖。

2.3、 华锦电子：密封接线柱龙头，依托玻璃封装技术，拓展至新能源汽 车以及光通信领域

华锦电子公司生产的冰箱制冷压缩机密封接线柱，占国内市场份额 50%以上。 除家电压缩机密封接线柱外，华锦电子又进一步拓展产品应用领域至新能源汽 车领域。其生产的电动汽车空调压缩机密封接线柱系列产品主要应用于新能源汽车， 丰富了产品结构。

基于玻璃封装技术的积累，华锦电子进一步拓展产品应用领域至光通信光传感 器组件领域。公司在光通讯、传感器、玻封等领域也逐渐知名受到认可。光通信、 传感器组件分为低端、中端、高端及军工系列。低端系列产品主要应用于儿童玩具 车、照明、开关等，中端系列主要应用于电极启动、消磁电路、限流元件、过热保 护、恒温发热、超高频电视等，高端产品主要应用于汽车全球定位系统、移动通信、 微波通讯、高速公路电子不停车收费系统（ETC）混合集成电路、安防产品热释电 红外传感器 PIR 线性光耦、红外线传感器透视、人体红外线感应模块等，军工系列 广泛应用于航天、导弹、飞船等。 光通信、传感器组件是近年来华锦电子在新兴领域的研发投入与市场布局，与厦门三优光电股份有限公司、福州中科光芯科技有限公司、武汉斯优光电技术有限 公司、瑞谷科技（深圳）有限公司等客户建立了良好的沟通、供货等关系。同时， 华锦电子有意向与芯片封装企业合作，延伸产业链，持续开展新客户开发工作。 华锦电子产能充足。华锦电子各产品月产能合计超过 1430 万只，其中用于家电 的密封接线柱月产能合计 1120 万只以上，电动汽车用的密封接线柱月产能 10 万只 以上，光通讯传感器组件月产能在 300 万件以上。 华锦电子技术实力雄厚，被认定为浙江省“专精特新”中小企业，其“浙江省 华锦金属与玻璃封接高新技术企业研究开发中心”被认定为浙江省高新技术企业研 究开发中心。

2.4、 温度控制器：面向小家电产品，需求端稳健增长

公司子公司常熟新都安成立于 1992 年，是国内成立最早的温控器生产厂家之一， 同时也是全国最大的温控器生产基地之一，拥有日资背景。近年小家电行业在政策 支持、宏观经济发展、居民对生活品质高要求的背景下，国内及国际市场的需求均 出现明显增长，特别是微波炉、各类厨房用小家电、具有高温杀毒功能的蒸汽类家 电产品等等，有望带动公司温度控制器需求增长。新都安的温度控制器主要应用于 变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域，客户主要有美 的、格兰仕、苏泊尔、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG 等公 司。新都安一直致力于中高端客户（包括海外市场）的开发，力争为客户提供差异 化的产品来满足不同应用环境下对温控器的特殊需求。

新都安生产设备先进，质量管理体系完善。目前新都安有日本进口的各类温控 器半成品自动铆接设备 15 套，温控器专用成品组装线 9 条，奥地利进口的感温片冲 压机 3 台，成型机 6 套，感温片自动检测设备 3 套，实现产品全部自动化生产、自 动化检测。同时公司通过了 ISO 9001:2015、ISO 14001:2015 及 OHSAS 18001:2007 认证。公司产品顺利通过中国 CQC 认证、美国 UL 认证、加拿大 CUL 认证、德国 VDE 认证、德国 TUV 认证、韩国 KTL 认证、日本 JET 认证、加拿大 CSA 认证。 成立二十多年来，为美国惠而浦、美国 GE、日本松下、法国 SEB 等世界知名企业 提供优质的产品和服务，历年被美的、松下、夏普、苏泊尔、法国 SEB、LG、格兰 仕、三菱等公司评为战略和优秀供应商。

2.5、 电机：面向下游新能源汽车及电梯市场，发展前景广阔

2017 年开始公司渐次收购浙特电机股权，经历三次收购至 2020 年浙特电机成 为公司全资子公司，公司的产品矩阵进一步丰富。浙特电机为国家级高新技术企业， 拥有国家级电机实验室、省级高新技术企业研究开发中心、国际先进的电机生产专 用设备和检测设备等。浙特电机生产的中小型电动机主要包括三相异步电动机、高 效节能永磁同步电机和高效节能微型电机，永磁同步电梯曳引机电机、电梯门电机、 新能源汽车驱动电机、新能源汽车空调压缩机电机；微型电动机主要包括家用、商 用空调压缩机三相/单相交流电机和永磁无刷直流电机、冰箱压缩机交流和无刷直流 电机、高压清洗泵电机、粉碎机电机。产品应用范围涵盖冰箱、空调、电梯、清洗 机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域。

浙特电机积极通过技术和设备改进，提高生产效率。近几年通过引进日本小田原自动生产设备、自动摇摆冲、OTC 自动焊接机器人、机器人离心浇铸机、AIDA 级进冲等先进设备，大大提高了机械化程度。年产“浙特”牌三相电机 250 万 KW， 微电机 500 万台，产品主要配套德国的蒂森克虏伯；日本的日立、三电；美国的布 里斯通等世界五百强企业，并出口到欧洲、美洲、东南亚和台湾地区等。

电机领域公司主要客户包括上海海立电器有限公司、上海海立新能源技术有限 公司、上海江菱机电有限公司、绿田机械股份有限公司、NEW WORLD PRODUCTS LIMITED、昆山锦福田电机科技有限公司、浙江联宜电机有限公司、永大（电梯） 中国有限公司等，相关产品在市场和技术研发方面均建立了一定的竞争优势。

收购之前浙特电机的客户主要以家电用的压缩机电机为主，收购之后产品应用 范围进一步拓展，主要向两个领域转型： （1）电梯领域，主要为曳引电机和门电机，下游市场为农村小别墅和老旧小区 改造，市场空间广阔。 （2）新能源汽车领域，主要做热泵空调的压缩机电机，客户是海立新能源。2022 年 9 月，浙特电机与比亚迪供应链公司签订《生产性物料采购通则》，正式进入比亚 迪供应链体系。比亚迪供应链公司已向浙特电机下单定子铁芯、转子铁芯、转子铁 芯总成等订单并已供货；雨刮电机转子铁芯、执行器定子铁芯、撑杆电机转子铁芯 等订单，已定点浙特电机生产，处于开模阶段。公司有望依托电机品类的技术优势， 拓展更多的产品类型，提高单车价值量。

浙特电机成立院士专家工作站，开展永磁电机、电机与控制器结合等新产品、 新领域的研究和技术合作，具有较强的技术创新和产品研发能力，多个产品通过省 级新产品鉴定验收，并多次获得省市级荣誉，例如被评为“浙江省博士后工作站”、“工业亩均效益领跑者企业”，“嵊州市高新技术企业创新能力十强企业”，YE3 系列三相 异步电动机被评为国家级绿色产品，YMZT851 系列车用涡旋式压缩机永磁同步电机 被评为浙江省制造精品，新能源汽车用超高效多级冷却电机及系统开发被评为浙江 省重点技术创新项目、TE4 变频驱动永磁同步电动机被评为嵊州市科技计划项目等。 星帅尔多项技术在家电行业内处于领先地位，“浙江省星帅尔敏感器件高新技术 企业研究开发中心”被认定为浙江省高新技术企业研究开发中心，技术优势明显， 星帅尔荣获 UL（Underwriters Laboratories）授权的目击测试实验室（Witness Test Data Program, WTDP）资质，公司目击测试实验室的检测标准达到国际领先水平，成为国 内细分行业内首家具备自动电气控制相关的 UL 60730-1、UL 60730-2-9、UL 60730-2-10、UL 60730-2-22 标准检测能力的公司。 依托研发技术端的持续升级，家电版块的盈利能力有望提升。（1）技术参数提 升，部分零部件的能耗更低。（2）通过不锈钢替代锡青铜带等，使成本有望下降。（3） 自动化提升后公司的零部件用料比如银触点更为精准，避免浪费。（4）推进自动化 改造，降低人工成本和管理难度。

3、 新能源版块：光伏组件迎来放量阶段，储能业务有望打开 业务成长空间

3.1、 光伏行业：政策驱动下的高景气赛道，国内产业链优势显著

光伏行业是未来绿色政策驱动下的高景气赛道。随着全球各国对于气候治理的 共识逐渐达成，以太阳能为首的新能源产业迎来了快速发展。据国际可再生能源机 构预计，2025 年全球新增装机量将达到 569GW，2021-2025 年 CAGR 达 35.4%。目 前我国已成为光伏大国，2021 年我国光伏发电新增装机量 54.9GW，在全球新增装 机量中占比达 32.4%，连续 9 年居全球首位，普华永道预计咨询 2025 年将达到 100GW， 2021-2025 年 CAGR 达 16.2%。

组件位于光伏产业链中游，国产企业份额较高。光伏行业的主产业链由上游的 硅料、硅片，中游的电池片、组件以及下游的电站组成，其中光伏组件由电池片、 支架和逆变器等材料封装而成，是能单独提供直流电输出的、最小不可分割的光伏 电池组合装置。 目前我国的光伏产业已实现产业链全覆盖，并在全球占有较高产能比重。以光 伏组件为例，根据可再生能源协会以及光伏行业协会数据，2021 年我国光伏组件产 量为 181.8GW，占全球组件产量的比重高达 82.3%。

光伏组件行业持续维持高景气，行业较为集中。根据中国光伏行业协会数据， 2008-2021 年国内组件产量 CAGR 高达 39.0%，2022 上半年，国内组件产量达 123.6GW，同比继续高增 54.1%。2021 年，国内光伏组件企业出货量市占率 CR5 达 69%，主要玩家中隆基以 38.5GW 的出货量排名第一，市占率高达 21.2%。市场需求 方面，据 PV InfoLink 数据显示，2021 年全球光伏组件的需求量为 178GW，2018-2021 年均复合增长率达 22%，预计 2022 年的需求量为 239-270GW，同比增长 25-34%， 其中我国光伏组件的需求量则预计增长至 83-85GW。

作为产业链终端，光伏电站与电网相连，是向电网输送电力的光伏发电最终形 态，主要分为集中式和分布式两种。集中光伏式电站多由国家统一利用戈壁、荒漠 等地进行集中建设，发电直接并入公共电网，接入高压输电系统供给远距离负荷。 集中式电站市场由央企国企领衔扩张，在光伏产业发展初期引领了行业发展，2021 年累计/新增装机分别达 19848/2560GW,在所有电站累计/新增装机量中占比达 64.9%/46.6%。分布式光伏电站是指利用分散式光照资源、装机规模较小的、布置在 用户附近的发电系统，一般接入低于 35 千伏或更低电压等级的电网。此类光伏电站 投资规模小、应用场景多元，近年来发展迅速，是“整县推进”项目重要模式。2021 年累计装机达 10750GW，占比达 35.1%（ 4.1pcts），2021 年新增分布式装机规模达 2928GW，占比达 53.4%，首次超过集中式光伏。 分布式光伏电站在具体应用场景中以户用为主，2022 年以来工商业领域发展迅 速。分布式光伏电站按具体应用场景可分为户用以及工商业两种，2022Q1-3 年户用 分布式光伏装机量为 16.6GW（ 42.1%），工商业光伏装机量达 18.7GW（ 292.8%）， 占比达 53.0%，相比于 2021 年提升了 25.0pcts。

“光储一体化”产品有效增强了光伏发电灵活性，在分布式光伏电站中迎来快 速发展。“光储一体化”产品将光伏所发电力存入储能设备，通过调频稳流提高电力 质量后，再根据需要将电力输送给用电负载。这种产品形态使得电力具有可调配性， 规避了光伏发电不稳定、输电模式单一的劣势。随着分布式光伏电站占比逐渐提升， 细分的户用储能凭借其峰谷价差套利的盈利模式，显著地提升了“自发自用”的分 布式光伏电站使用的经济性，在“光储”模式中迎来快速发展。

海外用电需求高增以及低渗透率下，家庭户储市场迎来黄金期，国内占比较小。 需求侧推动：（1）能源危机下，欧洲用电成本不断上涨。EEX 数据显示，欧洲电力 系统均价上涨超300欧元/MWh，其中德国、瑞士、法国等国电价一度超550欧元/MWh。 （2）自然灾害频发影响，美国电网稳定性较差，断电时长增加。（3）各国出台刺激 政策，包括税收减免以及资金补贴，例如日本为安装锂电池储能的家庭提供 66%的 补贴，美国给予高于 5kW 的储能系统最高 30%的投资税收减免。根据 BNEF 统计， 2021 年全球新增户用储能装机量约 1.9GW（ 52.7%），其中德国/美国新增装机量分 别约为 801/343MW，是全球主要户储市场。

全球家庭储能市场集中度较高。从行业格局上看，特斯拉深耕美国时间长，比 亚迪、派能科技等国内厂商欧洲市场具备优势，S&P Global 数据显示，全球户用储 能行业 CR5 达 60%，其中特斯拉份额达 18%；德国户用储能行业 CR5 达 73%，其 中比亚迪份额为 26%，领先优势明显。

从产业链上看，家庭储能主要有三类玩家：（1）上游零部件供应商，部分储能 电池或逆变器供应商同时承担储能系统集成商角色，例如逆变器提供商阳光电源、 固德威和特斯拉，储能电池供应商比亚迪和 LG 等。其余玩家主要销售零部件给下游 集成商。（2）系统集成商，向上游采购零部件做系统集成，依靠渠道资源与经销商、 安装商合作。大多上游零部件供应商依托核心零部件自制能力，通过外采其他零部 件做集成商，组合销售给下游安装商。（3）安装商：对接上游集成商，终端安装赚 取提成。其中特斯拉实现产业链一体化，以直销模式开展业务，而比亚迪、阳光电 源、LG 等主要通过分销模式开展业务。

3.2、 星帅尔光伏组件业务：组件产能端持续扩张，上下游延展发展前景 广阔

公司通过收购富乐新能源切入光伏组件市场，控股比例持续提高至 90.2%。2021 年星帅尔收购了黄山富乐新能源科技有限公司 51%股权，切入光伏组件领域，2022H1 光伏组件业务收入达 2.3 亿元，在星帅尔整体收入占比达 33.9%。2022 年 7 月，公司 对富乐新能源的持股比例继续扩大至 90.2%。 2022 年 1 月，公司年产 1GW 光伏组件项目建成投产，光伏组件产能达 1.5GW。新产线可以生产出市场上性能最好、使用寿命最长的 182、210 BIPV 双玻双面组件， 实现 1.5GW/年的产能，日产量约 5000 片。公司计划继续投资建设的“年产 2GW 高 效太阳能光伏组件项目”预计 2022 年年底动工，2023 年年底前建成投产。未来计划 在最短时间内,尽快实现 5GW/年的产能。

富乐新能源核心技术团队拥有多年光伏行业经验，能够结合自身技术对市场需 求进行快速响应。其中技术、品质、研发副总张伟曾在阿特斯、江苏爱康（任国家 级实验室主任）等公司任职，销售副总万峰曾在无锡尚德等公司任职。富乐新能源 核心团队成员拥有多年的光伏行业经验，给企业带来丰富的技术储备和先进的生产 管理模式。 富乐新能源的主要产品为各式光伏组件。近年来，公司紧跟光伏行业步伐，通 过自主研发积累了包括多主栅组件加工技术、双玻双面组件技术、PERC 电池片组件 技术、TOPCon 电池片组件技术、HJT 电池片组件技术、半片组件技术等在内的多项 光伏组件核心技术。富乐新能源智能化生产车间可生产全部主流高效产品，包括 166PERC 组件、182PERC 组件、210PERC 组件、N-PERC（TopCon）组件。

富乐新能源光伏组件已经积累了众多海内外的优质客户，产品终端应用以集中 式发电站为主，下游客户稳步拓展。经过多年的发展，子公司富乐新能源已经积累 了众多海内外的优质客户，主要客户包括翔泰新能源、泰恒新能源、巨力新能源、 嘉科新能源、国外 A 客户等知名新能源企业，并进入国家电力投资集团合格供应商 名录。富乐新能源于 2021 年 5 月 20 日与泰恒新能源签署了《光伏制造项目战略合 作协议》，泰恒新能源在 3 年内向富乐新能源采购不少于 5GW 的单晶硅 182 太阳能 组件。目前富乐新能源是国外客户经第三方认证的国内唯一合格供应商。 富乐新能源拥有完善成熟的产品开发流程，擅长依据客户提出的要求开发产品。 生产过程中拥有完备的质量检测体系，超过 40 道步骤的质量控制和检验过程。遵循 严格的验收标准和严格的公差要求，确保客户收到的每一块太阳能组件都符合客户 所需标准。公司产品通过了 CE、CQC、TUV、ISO 等质量管理体系，具备优异的弱 光性能，也可承受沙漠、农场和海岸等严酷环境，并可减少热斑效应，最小化组件 衰减。从技术参数上看，良品率达到 99.6%的双玻双面光伏组件寿命可达到 30 年， 其中 182PERC 系列组件单块最高功率达 550W，组件转换效率高达 21.3%，年衰减 率低至 0.45%，在雪地、沙地等高反射环境下发电量可提升 5%-25%。

3.3、 新能源版块未来看点：有望进一步拓展储能设备、电站建设及电池 片等新业务

公司以光伏组件为切入点，积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设、光伏电站 运营运维等清洁能源相关业务，并有望切入高景气度储能设备赛道。

（1）储能：光储一体化趋势下，基于全黑光伏组件制造端优势切入储能新赛道。

2022 年 11 月 30日，公司发布《关于子公司签署储能业务战略合作协议的公告》， 公司此前一直将储能业务纳入公司新能源战略发展规划之中。在公司子公司富乐新 能源部分产品的销售渠道带动下，以及海外市场的需求下，富乐新能源已与向陕西 长风智能科技有限公司签署储能业务战略合作协议，后者将提供储能设备产品、储 能设备技术培训、技术支持及对应采购产品的相关售后服务，履行期限自 2022 年 11 月 30 日起至 2023 年 12 月 31 日止，并在双方均未发出解除合作关系通知时，自动 延续 1 年。 长风智能是一家储能及微电网供应商，主要从事锂电池储能及微电网系统研发 和生产业务，产品广泛应用于发电侧储能、工商业侧储能、储能调频服务、户用储 能、便携式储能等领域，已顺利通过 IATF16949、ISO9001、14001、45001 体系认证， 储能产品已通过了 UL、IEC、TUV、UN 等国际严格认证，认证较为齐全。长风智 能能够单独完成电芯生产以及电池管理系统（BMS）的开发等，并通过外采逆变器 完成组装，对后续的产品售后及检修形成了较为可控的能力。

公司生产、销售全黑光伏组件产品，主要用于分布式屋顶光伏发电，全黑组件 较常规组件功率会有部分损失，效率相应受到一定影响，但是全黑组件整体美观度 较高，满足建材和光伏双标准要求，随着 BIPV 建筑一体化的发展，愈加显现其独特 的竞争优势。全黑组件新订单预计 2022 年 12 月出货。 我们认为，依托光伏组件业务积累的技术与客户资源，以及储能业务战略伙伴 的协同，公司具备全黑光伏组件和储能设备整体解决方案能力，有望跨入万亿级的 储能新赛道，在光储一体化趋势下构筑新的业绩增长点。

（2）光伏电站：依托上下游资源拓展屋顶光伏电站，增强光伏产能消化能力。

从终端市场结构来看，分布式光伏电站因具有选址灵活、就近利用等优点，近 年来逐渐在各类工商企业中兴起，富乐新能源正积极布局光伏电站开发、建设、运 维业务，依托星帅尔在家电产业链上下游丰富的供应商及客户资源，以及江浙地区 丰富的工商业屋顶资源，通过光伏电站开发、建设与运维的试点，向光伏下游产业链延伸，将进一步增强公司光伏产品的产能消化能力以及提升公司产品盈利水平， 推动公司光伏业务的可持续发展。母公司和子公司富乐新能源厂区厂房屋顶的光伏 电站已完工并并网发电。经济效益显著，其他子公司厂区厂房屋顶光伏电站正在抓 紧施工安装。鼓励依赖性较高的上游多级供应商参与电站建设。 2021 年 6 月国家能源局发布光伏“整县推进”扶持政策，企业通过与地方城投 与国资企业等成立合资项目公司，以政府机关单位、工业厂房和户用场景为切入点， 将整县签下后进行滚动开发。公司有望受益于政策红利，推动电站业务发展。

（3）电池片：未来有望延展至电池片等光伏组件上游，提高产业链竞争力。

电 池片作为光伏组件产品的核心上游材料，是构成光伏组件采购成本的重要部分，采 购成本占比超过一半。根据 CPIA，2022 年 7 月份起电池片价格大幅上涨，电池片的 供不应求使得公司组件生产出现瓶颈。未来公司有望通过参控股电池片企业，保障 原材料供应的稳定性，提高产业链竞争力和话语权。 电池片价格在硅料价格反转后下降趋势已现，利好星帅尔等组件公司毛利率提 升。2022 年 11 月 30 日，多晶 166/单晶 182/单晶 210 硅片价格环比分别下降 -2.4%/-2.6%/-2.6%，继续自 2022 年 8 月以来下行。在电池片重要原材料的价格下行 下，2022 年 11 月 30 日单晶 182 电池片最新价格为 1.34 元/W，环比下降 0.7%，有 望进入下行区间，利好光伏组件公司盈利能力提升。

4、 盈利预测

2022-2024 年家电版块基本盘预计稳健增长。考虑到白电产品整体需求较为平稳， 我们预计 2022-2024 年公司压缩机及小家电用配套收入增速分别为-5%/5%/5%；考虑 到 ETC 设备、额温枪等产品需求较为旺盛，预计 2022-2024 年公司光通信、光传感 器组件收入增速分别为 15%/25%/20%；考虑到 2023 年电机业务新能源汽车客户拓展 提速，2022-2024 年电机业务收入增速分别为 0%/30%/20%；

考虑到原材料下跌带来的毛利率贡献将逐步体现，预计 2022-2024 年压缩机及小 家电用配套收入毛利率分别为 28%/29%/29.5%；预计 2022-2024 年光通信、光传感 器组件收入毛利率分别为 5%/6%/6.5%；预计 2022-2024 年电机收入毛利率分别为 15%/15%/15%。 2022-2024 年新能源版块预计将迎来放量增长。受益于下游需求旺盛以及自身产 能拓展，预计 2022-2024 年光伏组件业务收入增速分别为 340%/65%/100%；规模效 应带动下，预计 2022-2024 年光伏组件业务毛利率分别为 7%/8%/9%。储能设备预计 2023-2024 年收入分别为 7/14 亿，预计 2023-2024 年光伏组件业务毛利率分别为 10%/11%。 新能源版块放量带动下，预计公司2022-2024年营收增速分别为56%/72%/72%， 预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 16%/14%/13%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」