香港交易所投资者教育专栏

随着人民币国际化的步伐加速，人民币期货已成为全球多家交易所颇为常见的产品，成交量大部分集中在亚洲地区的交易所。作为全球投资者的离岸人民币产品交易及风险管理中心，亚洲区以港交所的产品最为多样，交投最为活跃。

港交所的人民币期货产品包括美元兑人民币（香港）、欧元兑人民币（香港）、日圆兑人民币（香港）、澳元兑人民币（香港）和人民币（香港）兑美元期货。2016年，美元兑人民币（香港）期货表现卓越：全年成交合约538594张，年度增幅105%；年底未平仓合约达45635张，按年增幅98%，双双创下历史纪录。此外，2016年12月的日均成交量攀升至4325张。2016年下半年，新推出的人民币（香港）兑美元期货合约成交量也在增长，未平仓合约自推出以来稳步上扬；2016年12月平均每日成交95张合约，年底未平仓合约达1494张的高位。2017年，人民币期货表现不俗，前5个月的日均成交量比去年同期上升30%。1月5日，美元兑人民币（香港）期货单日成交创新高，交投达20338张（名义价值超过20亿美元），未平仓合约于1月4日增至46711张（名义价值约47亿美元），同时创下最高纪录。

港交所人民币期货的交易用户主要来自企业、资产管理公司、基金公司、自营交易公司、经纪公司和专业投资者。交易的驱动因素之一是市场对冲人民币汇率风险的意识提高。个人或机构投资者都开始意识到人民币汇率波动会对人民币资产、负债和现金流量产生影响。人民币双向运动已被公认为投资者风险管理框架的指标，人民币期货也成为重要的风险管理工具。

另外一个驱动因素是投资者的套利需求。期货套利是指利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在不同市场或不同合约之间进行交易方向相反的交易，以期价差朝有利方向变化后平仓而获利的交易行为。一般来说，期货套利交易主要是指期货价差套利。所谓价差套利，是指利用期货市场上不同合约之间的价差进行套利的行为。根据合约选择的不同，期货价差交易可分为跨期套利、跨品种套利和跨市套利。

跨期套利，是指在同一市场（即同一交易所）同时买入或卖出相同商品不同交割月份的期货合约，以期合约间价差朝有利方向发展后平仓获利的交易行为。同时，期现套利，即在现货和期货中同时进行交易方向相反的交易，也可视为跨期套利中的一种特殊交易。

对于港交所人民币期货来说，其挂牌交易的合约有即月、下三个历月及之后的四个季月，几个合约间可做跨期套利。当较近月份的合约价格上涨幅度大于较远期的上涨幅度，或者较近月份的合约价格下降幅度小于较远期的下降幅度，可以买入较近月份的人民币期货合约，同时卖出远期月份的人民币期货合约，市场上把这种套利成为牛市套利。

同样道理，当较近月份的合约价格下降幅度大于较远期的下降幅度，或者较近月份的合约价格上涨幅度小于较远期的上涨幅度，可以卖出较近月份的合约同时买入远期月份的合约进行套利。

跨市套利。在期货市场上，许多交易所都交易相同或相似的期货商品。比如港交所（HKEX）和芝商所（CME）都推出了人民币期货，因为两个市场的合约大小、流动性等不同，人民币期货在两个市场会有一个相对稳定的价差，一旦这个价差发生短期变化，交易者就可以在两个市场间套利，购买价格相对较低的合约，卖出价格相对较高的合约，在期货价格趋于正常时同时平仓，赚取收益。

跨品种套利分为两种：一种是相关商品间的套利，如铜和铝都可以用作生产电线的原材料，两者的可替代性使得其价格趋于同向发展；另一种是原料与成品间的关系，如大豆与其两种制成品——豆油和豆粕之间的套利。但是，外汇期货是期货市场跨品种套利的一个特例。因为外汇是两种币种直接的交换比率，所以当涉及两种外汇的跨品种套利时，一般能直接找到第三种外汇品种（交叉汇率）来代替这种套利交易。比如港交所当前有美元兑人民币（香港）期货、欧元兑人民币（香港）期货等，当交易者同时买入欧元兑人民币（香港）期货和卖出美元兑人民币（香港）期货时，其操作等于直接买入欧元兑美元期货合约。因此，在外汇期货市场中，跨品种套利往往会变成单品种的投机交易。

在进行套利交易时，同样存在风险。如果出现了极端价格变动，风险也会大幅提高。一般来说，套利交易存在以下风险：交易风险、配对风险、交易对手风险、流动性风险。其中，交易风险是指两笔交易无法同时成交，使得套利组合的成交部分暴露于价格波动的情况，以及平仓时无法在获利价格成交的情况。此外，不同市场交易时间不同也会给交易者带来风险。配对交易风险是指同时买卖的对象价格关系失效。交易对手风险是指由于套利交易涉及未来的资金交割，因此面临交易对手违约无法支付资金的风险。流动性风险是指正向套利者可以被视为预期价差回归“正常值”者。如果资产组合相关性违背预期，即正常比价或差价关系未能恢复，甚至进一步偏离常值，或保证金要求提高，套利者可能面临资金流动性不足的风险。

因此，在套利交易中，要注意套利必须坚持同时进出，下单报价时明确指数价格差，不能因为低风险和低额保证金而进行超额套利。

（作者单位：浙商期货）