《机警理财日报》第187期

南财理财通研究总监 丁尽勉 11月8日 深圳报道据南财理财通最新数据，截至11月7日，全市场共发行理财产品162,856支。其中，理财公司发行的产品数量为10,349支，占比6.35%；股份行发行28,848支，占比17.71%；国有行33,435支，占比20.53%；城商行58,599支，占比35.98%；农村合作金融机构28,549支，占比17.53%；外资行3,076，占比1.89%。

就投资性质来看，固收类产品占比77.94%，固收类产品仍是主流；混合类占比21.38%；权益类占比0.68%；商品及金融衍生品类占比0.003%。

课题组将固收类产品分为纯固收和“固收 ”，并进一步细分为“固收 权益”和“固收 期权”。本期《机警理财日报》将聚焦银行理财子公司的“固收 期权”产品进行分析。

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据南财理财通数据，截止11月5日，在理财公司发行的“固收 期权”公募型产品中，近6月净值增长率排名第一的为宁银理财“皎月灵活管理挂钩型封闭式理财1号”，其近6月净值增长率为3.659%。此外，该产品近6月最大回撤为0，这或与固收资产采取摊余成本法有关。

“皎月灵活管理挂钩型封闭式理财1号”成立于2021年4月29日，属固定收益类产品，运作模式为封闭式净值型，投资期限为386天，业绩比较基准为年化0.4%-7.0%，内部风险评级为三级（中风险）。截至11月3日，“皎月灵活管理挂钩型封闭式理财1号”的资产净值为1.94亿元。

该产品内嵌二元看涨自动赎回期权结构，首笔期权挂钩中证500指数，并设置多个观察日。在观察日当天，如果期权挂钩标的在任意一个观察日的收盘价大于或等于约定的行权价时，首笔期权便敲出终止，并获得敲出收益，同时投资经理根据产品剩余存续期继续投资下笔期权，挂钩标的可选择范围包括沪深300、中证500、恒生指数。若在所有观察日，期权挂钩标的的收盘价均小于行权价，则该笔期权无收益，并在期权到期日终止。

二元看涨自动赎回期权为一种障碍期权，其表达的是投资经理看多波动率的观点。由于中证500相较沪深300、上证50总体被低估，且波动率处于低位，因此今年一至二季度宁银理财就“皎月灵活管理挂钩型封闭式”系列发行了多款挂钩中证500的产品。

理财产品内嵌的期权结构分为两种，一种为支付期权费的结构，另一种为全本金结构。“皎月灵活管理挂钩型封闭式理财1号”内嵌的二元看涨自动赎回期权属于支付期权费的结构，产品的资产组合呈“固收 期权”模式。

其资产配置公式为【P·固收资产 （1-P）·挂钩标的资产的期权合约】，P表示固收资产在投资组合中的比例。

其中，固收部分由理财公司自行配置，通常为零息债券。期权部分则由理财公司向做市商买入，期权费由固收资产的现金流覆盖，即用利息支付二元期权的期权费。

在期权对冲方面，常见的对冲方式包括Delta动态对冲、配对发行反向期权和静态复制对冲。其中，静态复制对冲指做市商用一系列普通期权去复制奇异期权（合约条款非标准化的期权）。相较动态对冲，静态复制的交易频率低，无需随着Delta变化对期权头寸进行频繁调整。就二元期权而言，其可视为行权价无限接近的价差期权组合，其中二元看涨期权可视为牛市看涨价差组合，二元看跌期权可视为熊市看跌价差组合。

据南财理财通数据，目前理财公司已发行“固收 期权”产品167只（含子份额），发行数量排名前三的分别为招银理财、平安理财、工银理财，发行数量分别为89只、20只和19只。其中封闭式产品71只（占比42.5%），开放式产品96只（占比57.5%）；公募产品151只（占比90.4%），私募产品16只（占比9.6%）。挂钩标的方面，排名前三的标的分别为指数、基金、大宗商品，占比依次为83.83%、11.38%、4.79%。

场外期权分为支付期权费结构和全本金结构两种。常见的鲨鱼鳍、普通二元期权、小雪球为期权费结构，内嵌此类结构的产品可通过调节固收资产与期权合约的比例设计为保本型产品。而大雪球（SnowBall）、安全气囊（AirBag)、凤凰结构（Phoenix）则为全本金结构，属于非保本产品。

目前直接或间接参与场外期权投资的主体有三类，包括机构投资者、资管产品、个人投资者。

1、机构投资者

就机构投资者而言，直接参与场外期权投资须满足“532”要求，即净资产不低于5000万、金融资产不低于2000万、有不低于3年的投资经验，同时营业执照的经营范围须包括收益互换、场外期权或金融衍生品。

2、资管产品

就资管产品而言，直接参与场外期权投资须满足：

（1）产品规模大于或等于5000万，且不能为结构化产品；

（2）管理人的管理规模大于或等于5亿，且管理经验不低于2年；

（3）期权费和保证金合计不超过资管计划规模的30%；

（4）当单一投资人在资管产品中的权益占比超过20%时，须符合专业投资者资格，且其金融资产不低于2000万、投资经验不小于3年；

（5）产品备案的投资范围须包括收益互换、场外期权或金融衍生品。

3、个人投资者

目前，个人投资者不能直接参与投资场外期权，只能通过银行理财等资管产品进行间接参与。就鲨鱼鳍、普通二元期权、“小雪球”等期权费结构的理财产品，个人投资者可直接购买。需要警惕的是部分内嵌大雪球（SnowBall）、安全气囊（AirBag）等全本金结构的理财产品直接面向个人投资者公开募集，变相突破个人投资者适当性管理，有监管套利之嫌。

尤其是上周二深圳证监局表示，在销售涉及“雪球”结构的资管产品过程中，公司应当一是严格落实适当性要求，审慎评估投资者风险偏好，充分揭示产品结构及潜在风险，确保投资者风险承担能力与产品风险等级相匹配；二是持续加强销售行为管控，严禁使用“保本”“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益，慎用“最高”“最佳”“最强”等表述，并加强销售人员规范培训；三是规范销售文件审查，统一制作并认真审核宣传推介材料、信息披露文件以及其他相关文件，确保对外披露的文件均经过合规审查并集中存档。

就场外期权资管产品的投资者适当性问题，南财理财通课题组采访了某券商人士。该人士表示，与“大雪球”和“安全气囊”此类全本金结构不同，鲨鱼鳍式属于支付期权费的结构。券商营业部在面向个人投资者销售收益凭证时，会根据该结构是否保本对投资者进行适当性管理划分。如果是鲨鱼鳍结构的保本收益凭证，投资者可直接购买，起购金额为5万。如果是非保本收益凭证，2019年5月前，个人投资者在进行合格投资者认证后可以进行认购。但自2019年5月1日起，中国证券业协会要求对内含期权的非保本收益凭证参照场外期权进行监管，同时场外期权禁止面向个人投资者销售，因此目前即便是合格投资者也不能直接在柜台上买到内含期权的非保本收益凭证。

由此可见，在2019年5月前，“大雪球”和“安全气囊”产品是参照私募产品监管，投资者需满足合格投资者要求，即具有2年以上投资经历，同时满足家庭金融净资产不低于300万元、家庭金融资产不低于500万元、近3年本人年均收入不低于40万元三个条件中的任一条件。在2019年5月后，内嵌“大雪球”、“安全气囊”等全本金结构的非保本收益凭证不能对任何个人投资者进行销售。

南财理财通课题组发现，部分理财公司的产品含有全本金期权结构且面向个人投资者公开募集，等于变相突破投资者适当性管理。虽然理财公司或非主观故意，但在客观上形成了监管套利的事实。为避免监管套利，针对内含期权的资管产品，银行和券商应采取同一标准进行监管。

2021年10月31日，南财理财通"固收 期权"综合指数录得106.5731，前值106.5306，环比上涨0.0400%。本期指数样本空间产品总数为52只。本期新进样本2只，分别为招银理财和平安理财的产品。10月22日，招银理财“招睿全球资产动量十四月定开10号固定收益类理财计划A款”成立，该产品延续该系列欧式看涨价差型结构，挂钩标的为MMA指数；10月26日，平安理财“新安鑫2号三个月封闭固收类净值型理财产品”成立，该产品采用鲨鱼鳍结构，挂钩中证500指数。到期样本已从指数中剔除。

本期，理财公司发行的理财产品均属固定收益类，课题组从中选取5只理财新品供参考。

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据南财理财通数据显示，近期多家理财公司发售的新品中，中邮理财发行的“鸿元最短持有365天2号（行业精选）”值得关注。该产品为混合类产品，风险等级为三级（中风险），业绩比较基准为3.00%-5.00%，个人投资者起购金额为1000元。该产品采用开放式运作，最低持有期为365天，最低持有期后开放申购赎回。该产品采用固收打底，用固收资产提供收益防护垫，同时通过权益资产进行收益增强，权益资产的品种覆盖一二级市场。

《机警理财日报》是南财理财通、21世纪经济报道旗下投资理财专栏，旨在帮投资者守好“钱袋子”。课题报道组长期关注银行理财，并搭建独有理财数据库，欢迎申请试用。本专栏每日内容各有侧重，周一聚焦固收 产品、周二纯固收产品、周三现金管理类产品、周四混合类产品、周五权益类产品，每周一至周五更新，移动端内容尽在21财经APP，平面内容尽在《21世纪经济报道》报纸【南财理财通】专栏，敬请关注！

（声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。该专栏系列文章来自南财理财通独家原创，洗稿、抄袭必究，转载请联系课题组。）

数据分析师：张稆方、李高毅

实习研究员：翟悦彤

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