在各家私募基金管理人的对外路演中，时常会出现涉及“套利”的名词及术语，且穿插于股票、债券、CTA等各类策略之中。在进行大类策略归类时，也会出现套利策略这一单独的大类分类。今年巨大的市场波动让不少投资人开始关注低波动策略的私募，比如套利和市场中性。套利策略应当如何理解？本文将从套利策略的基础定义出发，为读者提供相对清晰的套利策略认知框架。

经济学领域中，货币学派的代表人物米尔顿·弗里德曼曾在1953年时提出了一价定律（The Law Of One Price），即当贸易开放且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，用同一货币来表示的货物价格都应当相同。在零摩擦假设的前提下，一旦同一货物在不同市场中出现了价格偏差，便会出现从低价格市场买入货物后在高价格市场卖出的交易行为，直至在所有市场中，同一货物的价格达到均衡状态。

这一定律中蕴含的便是套利策略的核心思想，即通过捕捉同一交易品种在不用市场中定价错误的机会，以低卖高卖的形式进行盈利，而非仅关注资产价格的单向变动。然而，由于各金融市场客观条件的限制，同一品种在不同市场内交易且存在不合理价差的情况相对较少。

因此，相比于原本定义集中于独一品种的描述，目前的套利策略更多聚焦于两个或多品种之间存在的稳定相关性，利用价差回归的原理做空高估品种、做多低估品种，在降低价格风险的同时获取价差收益（图1）。

图1：套利流程拆解

套利策略从收益、波动和回撤来看，很像是固收 产品，过去3年的套利策略指数的收益分别是7%、11%和6%，最大回撤分别是1%、1%和2%。

而从分策略私募产品近5年业绩统计（图2）年度的维度看：套利＞中性＞债券。同时，从海外市场中性套利策略业绩表现看，中性套利策略依然可呈现出：低波动、稳健型策略的特征。

图2：分策略私募产品近5年业绩统计（截止2022/04/08）

（1）风险角度分类

从风险角度出发，理论上套利策略可以被分为无风险套利策略及存在一定计量风险的统计套利策略（图3）。前者的代表性策略是过往A股市场的打新策略，后者代表性策略是CTA策略下以期货交易为主的套利策略。

图3：统计套利方法拆解

（2）交易形式角度分类

根据管理人的交易方式，套利策略也可以类比其他策略，分为主观套利策略（如主观产业链对冲）及量化套利策略两类。

量化套利策略则是依据因子模型对市场信息的刻画进行定量决策，并利用机器实现高纪律性的交易，可以捕捉到品种间更加微小的价差变动或相对强弱关系。相比主观套利策略，量化套利策略则往往选择高胜率、高交易频率、低盈利的策略路径。

（3）交易品种角度分类

由于仅关注品种相关性强弱及稳定性，套利策略可应用于近乎所有的可得交易品种。从交易品种角度出发，可以将套利策略分为期货套利策略、可转债套利策略、基金套利策略、期权套利策略及其他套利策略，而这些套利策略也可以根据交易品种的不同，归于对应品种的交易策略。

图4：套利策略品种分类

在国内的投资机构江湖中，套利策略使用最多的还是发展最为成熟的CTA管理期货套利和对冲套利。技术成熟是一方面，收益稳定更是让众人追捧的核心原因，毕竟现在很难找到一个近十年都能保持正收益的策略了。技术成熟、收益稳定是果，而因则是有效性。

图5：三种套利策略产品的平均绝对收益率

从定义来看越是有效性不足的市场，套利的机会出现的频率就越高，可套利的空间也越大，那扣除掉七七八八的成本获得收益的概率才能越高。而统计套利的意义便在于利用统计的方式实现“常胜”而非主动权益的“必胜”。

以国内近期爆火的CTA套利产品为例，无论跨期、跨品种还是期现，每一个子策略都是直指核心。跨期套利中，通过期货与现货间的基差进行正向套利或反向套利，核心便在于市场的有效性对于基差的影响。而跨品种套利中可使用的则是波动率套利和价差套利。

先说前一种波动率套利，在跨品种套利中，我们选择的是两种不一样的配对的目标资产，在比对历史波动率并计算其差值后，套利逻辑是波动率差的均值应当接近于0。依靠的是市场对于波动率的影响，背后是市场有效性。

而后一种价差套利，则是更为传统更为经典的配对交易。例如，在A股中上证50指数和沪深300因成分股部分重复，长期以来一直保持着相对稳定的趋同走势。因此在利用业绩增速作为参考指标，我们很容易便可依靠强弱程度判断目前的价格是否有偏差，从而交易实现盈利。背后的核心，还是市场有效性。

基于此，我们也可以显而易见的发现，只要市场有效性不足，那么套利策略就可以长期有效。这样长期可行且上手便捷的策略，自然是值得机构们深入研究、长期研究。

而伴随着金融市场的创新，机构们可用的趁手工具也越来越多，策略也必将快速的走向成熟期。未来市场中的格局或会更加百花齐放，那些尚不常见的基金套利、期权套利们也能真正的从书本中走到现实中。

套利策略的本质，是“一价定律”在金融市场不同资产中的灵活应用，也正是因为套利策略对错误定价机遇的捕捉，金融市场各交易品种在流动性及定价效率上才能够出现明显提升。

随着金融市场规则的完善和私募行业的快速扩张，套利策略的实施难度在交易速度、交易逻辑、交易周期等维度均呈现明显上升态势，对管理人策略研发的精度与深度形成了进一步的要求与挑战。钧誉资产长期专注市场中心策略的研发与应用，我们寻找交易标的，不断完善交易逻辑和模型，力争为投资者实现低波动、持续稳健的业绩表现。