证券时报记者 唐维 周媛

“最近量化产品超额回撤，很多‘指导老师’又来了，包括客户以及一线渠道的业务人员说‘这个时候你们应该空仓啊’、‘应该平仓啊’、‘应该等等啊’。他们不知道指数增强量化基金就是不择时，不择势，不做仓位管理。”一位深圳量化私募投资机构高管对证券时报记者表示，“这些即使已经在买、在卖量化产品的人，对量化的了解仍然是偏少的，就更别提没接触过的人了。”

过去三年间，中国量化私募规模从2018年底的1000亿元，快速提升到2021年夏天的突破10000亿元大关，一批私募的管理规模攀升至500亿元、甚至1000亿元，以惊人的速度实现跨越式发展。与此同时，由于行业特殊性，大多投资者对量化认知程度不高，存在一些认知上的误区。

此外，截至三季度，包括桥水、D.E.Shaw、Two Sigma和Winton在内的多家海外量化基金已拿下外商独资企业（WOFE）牌照，并在中国发展起自己的私募业务。这意味着，国内的量化机构，将和国际量化高手同场竞技。

有业内人士认为，海外一流的对冲机构进入中国市场，并不会与国内量化机构形成白热化竞争，毕竟现在国内量化市场空间还很广阔。相反，他们的进入可进一步提升量化在中国的知名度，让更多投资者了解这一投资方式。

量化基金今年业绩骄人

“买量化产品，最好的时机是三年前，还有就是现在。”在接受证券时报记者采访时，一位量化私募负责人笑称。玩笑背后的底气，来自于量化基金亮眼的表现。

私募排排网数据显示，截至10月19日，国内百亿私募数量为91家，其中有11家今年以来收益超过20%，这当中百亿量化私募就占到9家。在百亿私募榜单前十中，纯量化私募占去八席，分别是鸣石投资、天演资本、佳期投资、世纪前沿资产、金戈量锐、因诺资产、盘京投资、宁波幻方量化。股票多头百亿私募中，仅有玄元投资、盘京投资与百亿量化私募收益旗鼓相当。

更确切地说，百亿私募前十中，仅有排名第七的盘京投资目前未涉量化投资，是唯一一家股票多头百亿私募。排名第二的玄元投资，目前公司管理规模突破300亿元，主要规模是打新、定增，但也在积极朝量化进军：今年8月，玄元投资宣布正式布局量化投资领域，其量化团队负责人孔镇宁是一位有13年全球市场量化投资经验的老将，2014年从华尔街回国加入广发证券任自营部量化投资总监，今年加入玄元投资。

此外，从前三季度业绩看，有业绩展示的77家百亿私募中，有19家未能取得正收益，包括景林资产、东方港湾、淡水泉等明星私募。但20家百亿量化私募无一亏损，盈利最少的也接近10%。

“其实量化私募去年、前年的收益也很不错，但那时公募、主观股票多头私募的业绩也很好，所以大家没有注意到。今年以来，这些品种的收益相对平淡，量化私募的业绩就凸显了出来。”聚宽投资总经理王恒鹏表示。

从全球来看，量化基金也发展较好。截至2020年三季度的数据显示，全球量化对冲基金总规模达3.5万亿美元，前十大私募中有8家为量化对冲基金。

量化投资靠什么赚钱？

中国的量化投资始于2010年，当时国内首个股指期货——沪深300股指期货诞生，股票中性策略、股指期货日内趋势以及跨期套利交易开始发展，量化投资开始萌芽，之后经过近十年的起起落落，逐步得到部分主流投资人群认可。

量化私募的主流策略有股票中性、指数增强、商品交易顾问（CTA）三大类。这几年指数增强类的量化基金大放异彩，成为市场上各量化机构主要推广的策略类型。指数增强的收益率由两个部分组成，一部分是指数自身涨跌带来的收益率，另一部分是通过系统算法进行的交易带来的超额收益。衡量指数增强基金的能力，就看超额收益，看超额收益有多高，是否稳定。为何指数基金近年受关注，就是因为收益高。过去5年，私募量化投资的超额收益，每年都能稳定保持在20%以上。而公募从事量化投资，存在诸多限制，目前发展规模相比私募量化小了很多。

“这些年，很多原来在华尔街做量化的海归回国。因为在美股，国际一流的量化对冲机构年化收益只有2%~3%左右，加上杠杆最多做到6%。但在国内，很多头部量化机构，最近几年都达到30%左右的年化。”一位业内人士表示。

产生如此巨大差异的原因在于两地的投资者结构不同。“在交易者结构中，如果量化的占比较低的话，更容易获得超额收益。中国目前量化的交易额占比大概在10%~20%，而美国已经约60%~80%。”王恒鹏表示。

因诺资产创始人徐书楠表示，量化的超额收益，主要取决于市场的无效波动。由于中国市场投资者结构尚不成熟，因此无效波动水平高于成熟市场，未来还有着较大的发展空间。

量化的核心是它的算法，用专业术语说，叫做因子。量化基金的研究员程序员们会根据过往历史数据，对所有股票的涨跌幅、量价信息、基本面信息等进行数据分析，找到其中的规律，找出什么情况下股价大概率会涨，这样的规律可能会有成千上万个，再把它们形成策略，编写成程序，接着系统会自动在当前所有的股票当中不停地找出有哪些股票符合这些规律，并买入它们。当然，这样做不可能完全准确，但只要准确的概率能大于50%，再通过海量的交易，就能获得正收益，在这个过程中，系统也会不断地验证，修正数据和策略。所以通常量化基金需要覆盖上千只个股，以及大量的交易次数来保证正收益。比如有的量化基金会每隔5分钟就把所有股票做一次排名，系统自动买入得分排名靠前的，卖掉排名下滑的，一年下来交易次数达到十几万次。

举例来说，假定通过发掘海量历史数据发现，当某只股票当日振幅达10％且当日换手率不超过8％，下一个交易日的上涨概率达60%，下跌的概率是40%。假设历史会重演，使用这个策略每10笔就有6笔赚钱，4笔亏钱。只要交易次数足够多，那么就是赚钱的。然后程序员就会写好一个自动交易程序，只要触发“振幅超过10%且换手率小于等于8%”的条件，就自动买入这只股票。一个量化产品就是由这样千千万万个因子组成。

王恒鹏解释，只要产生交易、并且产生不合理定价的对手盘，都是量化基金的超额来源。“很多人认为，量化就是割散户韭菜，其实不然。我们的超额来源是各种‘不合理交易’共同组成的，策略不断完善就是不断增加超额来源，识别更多‘不合理交易’，机构类交易也一样是量化行业的超额来源。我们也在储备更多来自基本面超额的低频策略。”

量化的风险主要来自市场的系统性风险，比如大盘整体大幅下跌，量化投资即便能跑赢指数，但对投资者来说也是亏损的；还有就是量化的策略失效，导致不但没有超额收益，还做了反向操作，所以团队能力很重要。整体来说量化投资能获得超额收益的前提是个人投资者足够多。

私募排排网基金经理胡泊认为，A股还远远没有达到非常理性、非常有效率的阶段，量化投资的红利还存在。

占A股成交约20%

量化基金占A股总成交的比重有多大？业内比较一致认定的规模是20%左右。

中泰证券自主研发的XTP极速交易系统覆盖了国内大部分主流量化私募，服务近300家私募量化机构、年交易量超过5万亿元，其交易量占比能一定程度上反映量化交易对全市场成交量的贡献。其科技研发部总经理、XTP系统负责人何波向证券时报记者表示，他们通过XTP上交易的资金换手率乘以全市场的量化资金规模，得出的结论是量化成交量占整个A股市场成交量的大约20%。相对而言，在XTP上交易的量化机构大多是市场中追求更快交易速度的高频量化产品，所以换手率相比市场平均水平偏高，也就是说20%这个成交占比，应该是只高不低的。

20%的成交占比，意味着量化基金已成为A股市场上一股重要的力量，每买5只股票，就有1只是机器卖给你的，每卖5只股票，有1只是机器买走了。

根据XTP的系统数据，量化产品呈现出以下特点：一，持仓极为分散。XTP上1000万以上规模的产品持股数量平均约为500只，量化产品的前十大重仓股市值占比平均仅为11%，远低于公募基金前十重仓股动辄60%、70%的市值占比。二，规模在增加，但换手率在下降。2020年以来，XTP上的量化产品资金规模大幅增加，从430亿增加到600多亿，但换手率明显降低，从80倍左右下降到60倍附近。三，市场最近两年的两次大幅调整中（一次为2020年3月6日到3月24日，一次为2021年2月18日到3月9日），量化资金呈现逆势净流入。四，一些近期热门个股在上涨过程中，量化投资的参与度在逐步降低，参与资金并未表现出持续的流入或流出行为，总体均衡。

徐书楠表示，从长期看，量化投资会平抑市场无效波动，增强市场的有效性，因为只有捕捉到市场的无效波动，才能转化成盈利。从理论上讲，量化投资在正常市场环境下是不会导致交易趋同、波动加剧的，对于个股的影响更小。这是因为：首先，量化投资的基本前提是策略不能影响市场。因为如果交易影响了市场，那么策略的回测结果就不可信了，量化投资就失去了基础和前提；其次，量化投资交易标的非常分散，目前大机构的持仓股票通常在1000只以上，甚至可能在2000只以上，分散在每个标的上的市值都不大；再次，量化投资策略盈利的基础在于独特性。趋同的量化策略，盈利效果会越来越差，最终被大家抛弃。

但他也坦言，在极端市场环境下，例如触发大量止损时，量化投资可能会增加市场的波动。但这个问题是所有投资方式都存在的。而量化投资由于持仓标的分散，即使出现极端情况，造成的影响也会更小一些。

这样的极端情形未必不会发生。去年3月，美股一度暴跌，引发多次熔断，其中加杠杆的量化基金、量化多空策略集体调仓等，被认为是加剧市场波动的一个重要原因。

多位业内人士表示，量化不会主导趋势，只会追随趋势。当量化交易超过市场交易量的容纳程度时，量化交易策略将会失效，市场会自发地倒逼量化策略降低交易频率或退出。市场活跃的时候，量化交易也会频繁，因为可交易的机会变多。市场冷清的时候，量化交易捕捉到的机会会少，相应的交易频率也会降下来。量化也不大可能影响个股的走势，因为量化绝对不会重仓任何行业和个股，持仓最大的个股一般都不会超过基金的2%。

压缩个人投资者生存空间

不可否认的是，量化盛行将压缩个人投资者的生存空间。

2019年头部量化私募幻方投资，花了1~2亿元做了一台超级计算机“萤火一号”，这个机房占地面积约一个篮球场。“萤火二号”预计今年底上线，投入在10亿元量级，预期一个机房的面积差不多是10个篮球场。

个人投资者面对这样强劲的对手盘，在同样的机会面前，你的手还没碰到键盘，量化就已经完成了交易，速度堪称毫秒级。近几年市场上所谓的短线牛散、打板族、涨停板敢死队几乎绝迹，正是因为量化抢占了这些交易机会。

千象负责人认为，机构投资者占比逐年提高，这些机构比自然人投资者投入更多研究、采用更多策略、更少产生情绪化、更少犯低级错误。普通投资人如果不提高自己，在赚取短期波动收益方面会更加困难，但在长期价值投资上的胜率并不会因为机构投资者增加而减少，反而可能由于定价更合理而受益。

实际上，量化规模逐渐扩大的过程，就是市场机构化的过程，万亿的量化规模，本身就代表这些真金白银由个人投资者委托给了机构管理。这和国外成熟市场一样，更多人可能是通过金融产品、金融机构来间接参与市场。

国内量化市场空间广阔

就在上个月，荷兰最大的资管公司荷宝刚刚完成我国私募基金管理人备案，同一天全球最资深的高频交易商之一的Optiver也完成备案，至此，包括桥水、D.E.Shaw、Two Sigma和Winton在内的多家海外量化基金已经拿下WOFE牌照，纷纷进军中国市场。

徐书楠表示，海外一流的量化机构发展时间更长，投研实力更强，资本充足率等优势也非常明显。但是海外的对冲基金，要在国内做起来，还是会面临很大的障碍。首先是水土不服，“我当时在香港工作时，交易日本、韩国等成熟市场时，作为外部投资者，相对于他们本土投资者，是有明显劣势的，这无法避免。”

其次，海外的量化机构，在投资中国市场的时候，一般不会把他们收益风险比最高的拿过来做资管，因为这类策略他们都是用来做自营的。他们会利用他们的名气，做一些大规模、大容量的策略，这种策略的收益风险比，往往是比较一般的。从业绩水平上看，国内量化机构的长期业绩，至少是不逊色于这些海外一流的对冲基金。

徐书楠认为，在国内对冲基金发展中，国内机构仍会是主流，海外机构只是一个补充。海外一流的对冲机构进入中国市场，并不会与国内量化机构形成白热化竞争，毕竟现在国内量化市场空间还很广阔。相反，他们的进入可进一步提升量化在中国的知名度，让更多投资者了解这一投资方式。

千象负责人也表示，国外量化基金进入国内的冲击短期不会很大。目前人脑决策在A股还是占了绝大比例，国外量化机构可能与国内量化机构一样，更多地抢占人脑决策产品的规模。头部的、业绩优秀的量化私募会一起继续发展和增长。“可能直到市场一半的买卖指令由量化策略发出的时候，才会导致量化机构遇到瓶颈，当然，所有策略都是动态变化的，如果出现上述情况，大家都会对策略作出调整以适应市场”。

对于当下的中国私募量化机构来言，最大的关注点还是在于如何打造一支持续精进的队伍，包括人才 算法策略 技术投入。

千象负责人表示，量化投资的难点不少，例如，如何判断策略、信号的失效，出现亏损是继续等待还是调整；如何在逻辑比较清晰的模型上整合可解释程度较低的模型；如何搭建算力更强、速度更快的基础研究平台；如何让一大群聪明的人协同作战又能公平合理地评估每个人的贡献等等。

徐书楠表示，量化投资最大的难点就是研发持续的有效策略的能力，以及培养核心投研团队的能力。更进一步说，是能否构建一个长期可持续发展的投研团队培养体系。这也是未来10年中国量化投资机构竞争的核心和关键。