指数化投资市场发展空间广阔，ETF已经成为当下最高效的资产配置工具。经过14年的发展，ETF规模存量不到2100亿，而到2018年年末，整体规模增幅近70％，达到3678亿元。为了让投资人更深刻了解此类投资品种，金融界基金推出聚焦此投资方向的栏目《基金经理投资笔记》，一线视野，基金经理亲自主笔分享实践中的真知灼见。

文章作者：华夏基金数量投资部总监 徐猛

一、ETF套利机会明显增加

2018年投资者通过ETF抄底股票市场，流入ETF的资金最高达到1300亿元，今年一季度，A股市场快速反弹，部分投资者有兑现收益的需求，约有300亿资金流出ETF。在大额资金流入、流出ETF的过程中，ETF存在溢价、折价套利机会。我们认为：随着市场有效性的提高，机构投资者的壮大，特别是股指期货交易的松绑以及股指期权的推出，国内ETF将迎来快速发展阶段，ETF的套利机会也会明显增加。

二、ETF折溢价套利原理

ETF份额既可以在二级市场进行买卖，也可以在一级市场用一篮子股票进行申购和赎回，由于ETF二级市场价格受供求关系等因素的影响，ETF的净值与二级市场的价格往往不一致， ETF市价低于其净值的称为折价，高于其净值的称为溢价，当ETF的折价、溢价达到一定幅度时（高于套利成本时），则存在套利机会。

当ETF二级市场市价处于折价交易时，套利者就可以从二级市场买入ETF，然后到一级市场赎回得到一篮子股票，再到股票市场卖出股票获得套利收益；当ETF二级市场市价处于溢价时，套利者可以买一篮子股票从一级市场申购ETF，然后到二级市场以溢价卖掉ETF获得套利收益。有效的套利会使ETF的折溢价幅度迅速缩小，从而使ETF获得合理的市场定价（趋近于基金净值），套利机制在ETF定价过程中起着至关重要的作用。

三、ETF折溢价套利流程

以套利机会比较多的上证50ETF（510050）以及恒生ETF（159920）为例，介绍ETF的溢价套利流程及成本分析，折价套利流程与溢价套利流程基本类似，不再赘述。

（1）上证50ETF的溢价套利流程及成本分析

上证50ETF的套利操作在T日就能完成。以溢价套利为例，整个套利流程分三步：买入上证50指数成份股，通过券商申购上证50ETF份额，申购确认之后卖出ETF份额。一般情况下，上述三个步骤能在很短的时间内完成。

上证50ETF溢价套利示意流程

T日

T 1日

T 2日

T 3日（一般情况下）

买入股票

现金替代交收

现金差额交收

退补款交收

申购ETF

卖出ETF份额

上证50ETF套利交易的成本包括：ETF和股票的交易佣金（假设为0.03％）、卖出股票的印花税为0.1％，当前买入股票免收印花税、通过证券公司申购赎回ETF目前不收取费用、买卖ETF及股票的冲击成本。在当前的交易规则下，溢价套利（买入股票、申购ETF、卖出ETF份额）的固定交易成本为0.06％，折价套利（买入ETF份额、赎回ETF、卖出股票）的固定交易成本为0.16％，固定成本的差异主要来源于买入股票免收印花税。

（2）恒生ETF的溢价套利流程及成本分析

恒生ETF的申购是全额现金替代，套利操作需要在T日和T 2日两个交易日完成，以溢价套利为例，T日需要完成三步：全额现金替代申购ETF；RTGS交收后卖出ETF份额；买入恒生指数期货；在T 2日收盘时点卖出恒生指数期货。如果需要对冲汇率，则需要T日买入外汇期货，在T 2日平掉外汇期货。

恒生ETF溢价套利示意流程（不考虑汇率对冲）。

T日

T 2日

T 3日

T 6日（一般情况下）

全额现金替代申购ETF

现金差额交收

退补款交收

RTGS交收后卖出ETF份额

买入恒生指数期货

收盘时点卖出恒生指数期货

恒生ETF套利交易的成本包括：买卖ETF和恒生期货的交易佣金、买卖ETF及恒生期货的冲击成本。在目前的交易规则下，申购、赎回中各成份股的对价为经汇率调整的T 2日收盘价，不涉及代理买卖成份股的交易成本及费用。

四、ETF折溢价套利风险

（一）上证50ETF折溢价套利风险

ETF套利的收益是ETF价格与基金净值的偏差（扣除交易及成交成本），投资者不能实时看到ETF的基金净值，只能通过IOPV（基金的模拟净值）或自己估算ETF的基金净值进行交易。IOPV或自己估算的基金净值与ETF真实的基金净值存在的差异，就是套利投资者在套利过程中面临的主要风险。上证50ETF的IOPV与基金净值的差异主要来源以下几个方面：

1．停牌股票的影响。如果成份股停牌，在IOPV的计算中，按照最近的收盘价计算，这个收盘价与当前的公允价值可能存在偏差。溢价套利过程中，投资者不能买到停牌的成份股，则会采取现金替代来申购。一般情况下，基金管理人在T 2日内代理投资者买入替代的股票，按照实际成本与投资者结算，如遇长期停牌超过20个交易日的特殊情况，则按最近价格结算。

2．涨跌停股票的影响。如果成份股有涨跌停，则涨跌停股票的价格与公允价值可能存在偏差。在溢价套利中，投资者不能买到涨停的成份股，在申购过程中，投资者会采用现金替代，基金管理人在T 2日内代理投资者买入替代的股票，按照实际成本与投资者结算，如果没有买入相应成份股，则按照T 2日的收盘价与投资者结算。在溢价套利中，要充分估计涨停股票、停牌股票现金替代后基金代理买入成本的不确定性；在折价套利中，要充分估计赎回得到的跌停股票、停牌股票潜在的卖出损失。

3．现金替代标志的影响。在成份股长期停牌后复牌的第一个交易日，为控制运作风险，基金公司对这类股票可能设置为必须现金替代，如果此股票复牌后大幅上涨或下跌，IOPV里面没有体现这类股票的涨跌幅，IOPV与基金净值存在较大偏差。

4．申购赎回清单与基金实际持仓的差异。IOPV是按照申购赎回清单计算出来的，由于A股都是按照每手100股交易，申购赎回清单上每个成份股的数量都是整100股，这与基金的实际持仓结构存在一些差异，特别是一些高价股票的市场波动大时，股票数量四舍五入的差异可能导致IOPV与基金净值偏差较大。

5．基金交易的影响。基金当天交易的盈利或亏损不体现在IOPV上，当天交易金额较大时，IOPV与基金净值可能存在较大偏差，在成份股调整期间，需要注意这种风险。

（二）恒生ETF折溢价套利风险

恒生ETF的申赎清单中成份股的股数精确到个位，清单数量与基金持仓基本一致，IOPV与基金净值的吻合度相对较好。IOPV计算中用的汇率是实时汇率，ETF的估值汇率是汇率中间价，按照实时汇率计算的IOPV与ETF交易价格的偏差是投资者实际的套利空间。

恒生ETF的申购、赎回是全额现金替代，申购、赎回的对价为T 2日收盘价*T 2日汇率中间价。恒生ETF在溢价套利过程中的风险主要是对冲股票和对冲汇率的风险。套利投资者在T日卖出ETF份额的同时在香港市场买入恒生指数期货，在T 2日香港股票市场收盘时点卖出恒生指数期货，虽然对冲股票价格为T 2日收盘价比较明确，但存在一定的基差风险；汇率对冲的目标价格为T 2日港币的中间价，这一点也值得注意。

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