“博彩”和投资

这个夏天，球迷和股民在天台比惨。

因为，足球变成了方的——永远猜不中骰子落在哪一面；股票变成了圆的——转到哪一面都是跌。

看起来，股民比球迷的幸福感还是更高些，因为看跌就对了，A股的发挥一直和中国男足一样稳定。

在理论世界里，投资不是靠猜的。因为投资者首先要考虑有没有弥补风险的报酬，这个衡量标准称为无风险收益率，一般指的是国债票面利率，或者是存款等不承担任何风险的收益率。

股票的潜在收益率，如果能够超过无风险收益率，这个差称为风险溢价。风险溢价越高，股票越吸引人。否则，投资者就不应该买股票。

因此从理论上说，赌徒与股票投资者的最大差别，就在于是否比较无风险收益率和风险溢价。为了获得风险溢价，股民愿意承担风险，并买入股票。赌徒下注，常常只是因为对风险本身感兴趣。赌桌上不存在无风险收益率，但赌局依然让人乐而不疲。

今年世界杯开赛初期，曾有网友提问——定投德国队赢，算不算价投？但没有哪个球队可以提供像国债和存款利率这样的无风险收益。非要找到一个特例的话，那就买中国男足的看空期权吧，比研究梅西有没有戏简单得多。

博彩的精髓在一个“博”字，博的就是爆冷的大赔率，所以，才有了“足彩反着买，别墅靠大海”这样的段子。

遇上爆冷，诺奖得主也没辙

投资与博彩的相同点，就是都存在爆冷的小概率事件。

长期资本管理公司曾经拥有华尔街全明星团队：前雷曼债券交易一哥约翰梅里韦瑟，前联邦储备金监察小组副主席大卫马林斯，诺奖得主米伦斯科尔斯、罗伯特默顿，还有24名博士。

长期资本管理公司成立于1994年，依靠全世界顶尖大脑们研究的量化交易模式，投资做得一路风生水起，1998年向权益类市场大举投入40亿美元，并借入1000亿美元在债市寻找套利机会。

很不幸，这一年俄罗斯爆冷了——卢布贬值、债务违约，并带动新兴市场大跌，长期资本管理公司的权益类资产市值一个月内就从40亿美元跌至6亿美元。为了获得流动性，长期资本管理公司不得不抛售债券，并进而加剧了市场的恐慌。

一群全球最聪明，最富有经验的专家学者，也没能对小概率事件给与足够重视。有意思的是，米伦斯科尔斯、罗伯特默顿正是凭借对金融衍生品定价和金融市场风险管理问题的研究获得诺奖。

你不知道的“赌博”大生意

除了博彩业，最擅长“赌博”大生意的，莫过于保险业了。

你手中的保单，在提供保障的另一面，实际上也是在与你赌，赌寿命、赌意外、赌健康。从保险产品设计角度看，保险公司的承保风险，就是精算师测算的保单赔付事件发生概率，当生存保险(如年金险)中实际死亡率低于预定死亡率、死亡保险(如意外险)中实际死亡率高于预定死亡率时、疾病保险(如重疾险)中实际发病率高于预定发病率时，寿险业务将面临亏损，当然，在精算师的缜密计算下，亏损的发生是小概率事件。

保险精算师也有失手的时候。保险公司资金主要投向债券、股票、大型基建项目债权、未上市公司股权等，当市场利率突然持续飙升时，债券类、权益类资产价格下跌，保险资金投资受损，且保险预定利率低于市场利率，投资者资金转投其他金融产品，导致保险公司投资收益和保费收入双降。

反过来，在利率连续下行时，保险产品的预定利率如果长期高于市场利率，这部分利差对保险公司形成损失。

作为2017年价值投资的旗帜，保险股在去年四季度开始展开中期调整，基本面的原因正是市场利率飙升，股债两市双杀，同时保费收入全行业下滑，市场担心精算师们这次算错了，忧虑保险公司业绩下滑。

保险赌的，不仅是保户发生意外的概率，大笔押注的其实是经济周期和利率。这方面，美国保险业的老司机们也翻过车。

1929年-1933年美国经济大萧条，长债、房地产等资产遭遇重创，美国人实际收入水平下降36%，退保的人多了，续保的人少了，新保户没有了，美国保险行业陷入投资亏损、保费缩水的双杀。更让精算老司机头疼的是，在经济繁荣期设定的高利率保单，产生了巨大的利差损失。

在下一回合，精算老司机们又赌对了。伴随美国经济的修复，美国保险业慢慢复苏，迎来了50余年的繁荣期，直到科技股泡沫破灭和9.11事件的发生，精算师们没算准的“小概率”事件再次击败了保险业。

“博彩”的生意，做对了赚大钱。关于投资保险股的择时问题，方正证券是这样建议的：当投资收益和保费收入同时快速增长时，也就是进入承保和投资上行周期叠加时，保险行业新业务价值将会大幅增长，驱动内含价值增长，行业享受戴维斯双击。当仅有承保上行或投资上行的单业务上行周期时，投资价值变动将取决于另一周期的变动深度。

其实，所有企业经营都回避不了“博彩”问题。

是不是进行产能扩张，何时扩张，扩张多少，都是不同概率的“博彩”。比如作为强周期性的钢铁行业，以往的规律都是赚钱时比着扩大产能，结果行业供给大幅增加，价格下降，行业景气又从高点回落到低谷。而在供给侧改革的大背景下，钢铁企业的“博彩”玩法换了。

国信证券认为，此轮钢铁企业上市公司ROE(净资产收益率)的提升出现在供给侧改革后，在去产能的压力下，即使企业盈利能力大幅提高，但资本支出并未出现明显回升。

2017 年钢铁上市公司ROE由2015年的-11.1%大幅提升至13.7%，但在建工程2017 年同比增速为-24%。因此，供给侧改革后，企业大幅增产行为受到一定的遏制，后续盈利的稳定性大幅提升。这一轮景气修复期，钢铁企业没有着急押注买多。

小赌怡情，大赌伤身。世界杯还在继续，A股天天开盘，这个夏天，你还继续下注吗？

本文源自天弘基金

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