近日，央行发布的2018年四季度金融数据显示，票据融资是信贷和社融的重要支撑力量。

票据的地位在2019年得到延续，开年伊始，票据市场开票量、承兑量以及贴现量大幅上升，截至1月15日，当月票据承兑金额超过10000亿元，贴现金额近8000亿元。接受第一财经记者采访的业内人士认为，除了季节性等传统因素外，票据转贴利率的下行是市场火热的主要原因。

同时，1月票据开票量和贴限量的大幅上升与企业套利行为有关。那么，套利行为是如何产生的？第一财经记者了解到，这种套利主要是利用结构性存款利率和票据直贴利率之间的利差，但该套利行为并不具有持久性。在贴现价格逐步上升以及结构性存款利率渐渐下调的情况下，利差空间趋向收窄。

票据市场开门红

2019年伊始，票据市场现开门红，开票量、承兑量以及贴现量大幅上升。据上海票据交易所最新数据显示，截至1月15日，当月票据已承兑和贴现金额分别为10073.36亿元和7896.54亿元。

票据市场的火爆在2018年年末也可窥得一二。2018年12月票据承兑金额为2.15万亿元，较11月环比增长27.08%；贴现金额为1.22万亿元，环比增长19.76%，市场呈现开票、贴现双“翘尾”现象。

一位来自城商行的金融市场部人士告诉第一财经记者，考虑到银行一季度投放储备、存款增量考核等因素，1月份是商业银行传统开票高峰期。此外，目前银行流动性较为充裕，贷款规模相对宽松，使得贴现价格处于低位，很多企业将手中票据贴现获得低成本资金，贴现量上升。

由此观之，票据转贴利率的下行是票据市场昂扬的主要因素。换言之，票据贴现的变动一定程度上也反映了票据转贴利率变动对企业融资吸引力的变化。近期票据利率延续此前下行趋势，6个月转贴利率在3.1%上下波动。

票据是企业的一种中短期融资方式，较为市场化的票据贴现和转贴利率一方面反映了实体经济的融资需求和金融机构货币信贷供给的匹配程度，另一方面也反映了银行间资金面的情况。

纵观2018年，在金融监管收紧背景下，央行逐步放松货币政策，货币市场利率随之下行，如3个月Shibor（上海银行间同业拆放利率）从年初的超过4%下跌至年末的3.1%左右等，进而带动票据融资利率下行，且速度快于债券和普通贷款利率，导致企业通过票据融资变得更具吸引力。

这在央行公布的金融机构人民币信贷收支表中亦有体现，2018年11月，企业票据融资额度为54392.94亿元，较年初大幅增长38.73%。另据央行公布的金融统计数据，12月票据融资额度为3395亿元，占当月贷款总量31%，是贷款主要支撑。

交银研究中心首席宏观分析师唐建伟对第一财经记者称，票据融资的增加主要有两个方面的原因。对于银行而言，票据贴现具有时间短、安全性高等特点，在企业融资需求不旺的情况下，银行投放票据可支撑贷款规模，不仅能够收取手续费，还可增加存款和贷款规模；对于企业而言，当前票据融资利率低于贷款利率，使得企业更愿意通过票据来融资。

大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋近日在参加论坛时也表示，当前应大力发展票据交易，将票据认定为标准化资产，用于缓解中小微企业缺“短钱”的难题。在姚余栋看来，中国票据交易规模已经很大，约为信用债市场的2~3倍，且该市场2/3的票据都是中小微企业开出的。

火爆背后的套利窗口

值得注意的是，除了银行间市场资金面的宽松推动企业和银行开展票据业务外，1月份以来票据开票量和贴限量的大幅上升也与企业的套利行为有关。

这种套利行为并不少见，只要有合适的利率空间及金融工具便可实现。中金固收分析师陈健恒分析，上述套利主要是利用结构性存款利率和票据直贴利率之间的利差。

作为银行揽储利器，结构性存款近来收益率居高不下，超过票据直贴利率。陈健恒举例称，如果结构性存款利率是4.2%，票据直贴利率是3.4%，则套利空间为80bp。

那么，企业究竟如何通过两者的利差来实现套利的？某股份制银行业务人员对第一财经记者表示，一家企业可以先买入结构性存款，而后将这部分存款进行抵押融资，把获取的资金用来开票，最后再贴现票据，赚取利差。

例如，某企业在A银行办理1亿元的结构性存款，收益率为4.2%；然后，企业拿着存款去做抵押，向A银行贷款1亿；接着，用贷款向B银行申请开具1亿银行承兑汇票；最后企业再申请票据贴现，直贴利率按照3.4%计算。

当这一系列动作完成后，企业手中的资金包括用结构性存款抵押融资获得的1亿元，还有票据贴现得到的1亿元，再加上利差80bp。不过在企业在开票时要支付一定的保证金，这部分成本也应考虑进去。“至于保证金的比例，主要看银行要求和企业自身资质。”上述业务人员对第一财经记者表示。

从银行的角度分析，企业的这种套利无疑会给银行带来损失，那么银行为什么还允许这种情况存在？陈健恒称，主要在于这可以给银行带来较大规模的存款增长。“站在冲存款的角度，银行是愿意配合这种套利的。一方面，银行负债端增加了结构性存款；另一方面，在资产端增加了贴现票据，因此可以同时满足负债指标和资产端增加贷款。尽管银行损失了一些息差，但在缺存款的大背景下，仍是一个双赢举措。”

但若要印证这一观点，还需确认银行增量存款中是否主要以结构性存款为主，且结构性存款是否和开票及贴现的规模相匹配。中金固收研报指出，1月份以来，在一些股份行和城商行开票量大增的同时，存款同步上升。这种套利在2018年下半年也存在，彼时部分中小型银行的个人结构性存款增速所放缓，而企业结构性存款增速有所上升，反映套利行为活跃。

当套利机会确实存在时，套利能否持续也是市场关注的焦点。陈健恒认为，套利的持续存在或会令银行的资产负债部计财部作出一个行动，就是主动下调结构性存款的利率来压缩这种套利空间，这意味着结构性存款利率也会跟随宽松的资金面和货币市场利率而下行。

上述来自城商行的金融市场部人士亦对记者说：“票据开立必须建立在真实贸易背景基础之上，空转套利是违规的。目前，贴现量的增大拉升贴现价格，而商业银行又纷纷下调结构性存款利率，利差空间正大幅收窄，套利空间不具有持久性。”也有业内人士对记者称，这个期限可能是3个月到6个月。