（报告出品方/分析师：中泰证券 汪磊 陈宁玉）

1.领先大数据综合解决方案供应商，横跨电力、通信两大行业

1.1 公司概况：电力通信双轮驱动，技术优势显著

北京市恒泰实达科技股份有限公司（简称“恒实科技”）成立于 2000 年，成立初期主要从事电力行业相关业务，为北京本地电网企业提供信息化技术相关服务，2008 年开始大规模走向全国，在多省设立办事处；2009 年已实现公司电力应急指挥系统服务，覆盖国家电网市场；2016 年在深圳创业板上市；2018 年收购辽宁邮电规划设计院，拓展通信领域业务，经过多年发展，目前公司已成为国内领先的智能大数据综合解决方案提供商与运营商。

公司业务横跨电力、通信两大行业，提供技术服务。

公司主营业务为综合能源服务、通信设计服务、智慧物联应用业务三大类，其中：

（1）综合能源服务依托公司在物联网行业多年积累的经验、技术优势开展，在新型电力系统建设背景下，开展虚拟电厂、综合能源改造、电力市场交易等业务；

（2）通信设计服务，主要通过子公司辽宁邮电设计院开展，包括无线设计、传输设计、网络设计、芯片设计等；

（3）智慧物联应用业务，公司在泛在电力物联网、智慧城市、智慧交通、政企应用等领域开展业务，其中以电力数字化为重点，在电力数据采集、大数据分析、数据治理应用和可视化展示等全业务链发力。

当前公司收入来源主要为通信行业。

2021 年，公司通信行业收入占比50.77%，电力行业占比占比 21.92%，其他行业占比 27.31%。分产品看，公司主要收入来自系统集成业务，2021 年占比为 46.51%；其次为通信网络设计，占比为 32.49%。

历史业绩有所波动，2022年乘风破浪再出发。

2021年，公司实现营业收入12.25亿元，同比减少13.54%；实现归母净利润-1.85 亿元，同比减少 273.16%。公司收入和业绩减少的主要原因在于，北京前景无忧电子科技有限公司不再纳入公司合并报表，剔除该影响后公司营收与去年基本持平。

同时，公司对辽宁邮电商誉减值计提 2.04 亿元，对当年利润有较大影响。截至 2022 年三季度，公司业绩有所回升，前三季度实现营业收入 8.16 亿元，同比增长 20.61%；实现归母净利润 0.59 亿元，同比增长 4.80%。

费用控制相对稳定，盈利能力有所恢复。

公司历年毛利率波动较小，2022 年前三季度，公司毛利率为 25.09%，净利率为 7.15%。期间费用方面，公司 2022 年前三季度销售、管理、财务费用率分别为 11.50%、6.66%、2.45%，考虑到公司历年均体现 Q4 收入占比相对较高的特性，结合 2021 年前三季度期间费用情况，我们认为 2022 全年期间费用率水平有望保持稳定或微降。

研发持续投入，费用保持稳定。

公司在研发上持续投入，研发费用率基本保持稳定。2022 年前三季度，公司发生研发费用 0.36 亿元，研发费用率为 4.42%。截至 2022H1，公司共有发明专利 48 项、实用新型专利 92 项、软件著作权 384 项。

1.2 国资企业深智城入主，着重打造虚拟电厂和物联网业务

定增 股权转让引入国有控股股东深智城。2022 年 5 月公司发布公告，为把握行业机遇，公司拟引入具备强大市场资源、品牌价值以及业务拓展经验的战略投资者，优化股东结构、提升业务拓展效率与综合竞争实力。

具体方案为：公司控股股东、实际控制人钱苏晋以 11.03 元/股的价格向深智城转让 969 万股，占公司股份总数的 3.09%；公司拟以 8.83 元/股的价格向深智城定向发行 7,600 万股，占发行前公司股份总数的 24.23%。

两项交易完成后，公司控股股东钱苏晋、张小红持股比例分别由 12.36%、5.44% 下降至 7.46%、4.38%，深智城持股 21.99%，公司控股股东将变更为深智城。

深智城全称深圳市智慧城市科技发展集团有限公司，为深圳国资委全资直管的地方性国企，成立于 2018 年 12 月，以“为智慧城市和数字政府建设提供高标准一站式整体解决方案”为总体定位，以云计算、大数据、物联网、城市大脑等新一代科技为抓手，在国资国企数字化、智慧城市、智慧产业等领域开展建设运营。

深智城成为公司控股股东后，将凭借其在产业、资金、资信、资源等方面的平台优势，充分发挥与公司业务发展的协同及支撑效应。

雄厚技术 平台资源，充分发挥协同优势。

在智慧物联和能源综合服务方面，发展智慧能源等物联感知业务作为实现智慧城市构建目标的必经之路，公司将利用电网业务多年积淀的技术和资源优势，作为深智城开展物联感知业务的核心主体，并依托深智城拓展综合能源管理业务。在通信业务方面，亦可凭借深智城的平台优势在通信领域提升业务开拓和市场竞争能力。

募集资金将投入虚拟电厂等新产业布局，打造未来长期盈利点。

公司向深智城定向增发供募集 6.71 亿元资金，将用于能源聚合商运营管控平台项目、虚拟电厂交易运营平台项目、碳排放大数据管理运营平台项目与补充流动资金及偿还银行贷款，前三项业务项目投资总额分别为 0.90、1.15、0.74 亿元，税后财务内部收益率分别为 23.70%、19.97%、22.01%，项目落地后均可产生良好经济效益，将进一步增强公司电力数字化领域核心竞争力，推动公司业绩持续增长。

2.基础条件基本具备，虚拟电厂机遇已至

2.1. 重要灵活性调节资源，相关扶持政策频出

虚拟电厂概念最早起源于1997年《虚拟公共设施：新兴产业的描述、技术与竞争力》一书中对虚拟公共设施的定义，虚拟公共设施即通过独立且以市场为驱动的实体间开展灵活合作，参与合作的实体无需拥有相应资产便可为消费者提供所需服务，虚拟电厂便是在此概念基础上进行拓展延伸。

根据《虚拟电厂的概念和发展》一文，虚拟电厂（virtual power plant，简称 VPP）是通过先进信息通信技术和软件系统，实现分布式电源、储能系统、可控负荷、电动汽车、充电桩等分布式能源的聚合和协调优化，以作为一个特殊电厂参与电力市场和电网运行的电源协调管理系统。

整体而言，虚拟电厂并不是真实存在的电厂，而是一种智能电网技术，由发电系统、储能设备与通信系统三部分构成，应用分布式电力管理系统参与电网运行调度，实现“源-荷-网”聚合优化。

根据聚合单元类型的不同，可以将虚拟电厂划分为电源型、负荷型、储能型、混合型。其中，负荷型的虚拟电厂，可视为需求侧响应/负荷聚合商的一种版本，但发电能力（填谷能力）较弱；而混合型虚拟电厂，由于内部单元类型丰富，包括分布式电源、储能、负荷等，调节手段更加灵活多样，能够提供的服务也更为丰富，相应的对内部调度和计算能力要求也更高。

虚拟电厂作为灵活性资源，可为电力系统提供削峰填谷等服务。

根据国家能源局数据，截至 2022 年 8 月，我国风电装机 3.45 亿千瓦，太阳能发电装机 3.50 千瓦，分别占电源总装机的 13.97%和 14.19%。火电灵活性改造、抽水蓄能和新型储能在当下的积极推进，源于新能源大规模并网带来的灵活性可调节资源需求，而上述调节方式均位于发电侧和电网侧。

由于用电侧主体众多、分散、单体规模小等特点，过去的管理手段以用电限制为代表，管理较为粗放。而虚拟电厂通过“聚合”的方式化解用电侧的缺点和限制，让用电侧真正在电力系统中发挥调节作用。

双碳背景下，政策端全力支持虚拟电厂模式落地推行，力争到 2025 年需求侧响应能力达到 3%-5%。“十四五”时期，我国经济转向高质量发展阶段，要求加快推进能源革命。随能源供给结构性改革深化，综合能源利用发展已成为“十四五”规划重要战略目标。

自 2021 年起，能源局等部门频繁出台各项政策文件，从资源基础、技术支撑到市场模式等 多方面对加快虚拟电厂发展予以大力支撑。

其中，《“十四五”现代能源体系规划》提出“大力提升电力负荷弹性”，加强电力需求侧响应能力建设，力争到 2025 年，电力需求侧响应能力达到最大用电负荷的 3%—5%。同时，广东、吉林、福建、宁夏等省份也积极响应国家政策，对电力需求侧响应能力做出规划。

2.2. 基础设施端：分布式能源和新能源汽车快速增长提供大量可用资源

虚拟电厂主要可调度可调节负荷、分布式电源与储能三大类资源。根据中电联的分类，可调节负荷资源分为工业、建筑、交通三类；而储能则根据存储形式的不同可分作机械、化学、电磁和相变四类；分布式电源则包括所有调度关系可从现有公用系统中脱离的发电资源，例如各种小规模新能源发电站等。

分布式光伏规模持续高速增长，分散式风电迎来发展机遇。

国家能源局数据显示，2021 年，国内新增分布式光伏装机 29.28GW，占新增光伏装机的 53.35%，为近年来分布式光伏装机规模首次超过集中式光伏装机规模，2022 年 H1 保持这一态势，分布式新增装机 19.65GW，占新增光伏装机的 63.63%；截至 2022 年 H1，国内分布式光伏累计装机规模达 126.78GW，大规模分布式光伏既为虚拟电厂提供丰富的电源资源，也对电网接入能力提出挑战，产生对辅助服务和调峰能力的需求。

此外，8 月分散式风电技术研讨会上，国家能源局新能源和可再生能源司副司长表示目前正在组织编制“千乡万村驭风行动”方案，争取尽快推动实施；吉林省能源局印发《2022 年度推进新能源乡村振兴工程工作方案》，提出在约 3000 个行政村开展新能源乡村振兴工程，每个行政村建设 100 千瓦风电项目或 200 千瓦光伏发电项目，为首个省级分散式风电工作方案。分散式风电大规模推进有望提上日程，成为分布式光伏后又一重要分布式能源。

电动汽车产业飞速发展为虚拟电厂参与车载能源充放电协调管理提供广阔空间。

据 Wind 数据显示，2021 年国内新能源汽车共计销售 350.72 万辆，同比增长165.11%。

电动汽车产业的飞速发展带来充电站点数迅猛增加，截止 2021 年底，全国充电桩保有量为 114.70 万个，同比增长 42.06%，新能源汽车和充电桩快速增长带来的无序充电问题使得充电系统运行效率低下，给电网带来运行压力。

在 V2G 模式下，电动车将成为一种可调节负荷，虚拟电厂可通过协调系统内部用户充电时间，有效引导内部车辆选择用电谷时充电，满足充电电量需求前提下尽量减少系统峰值负荷增长，提升系统运行效率。

2.3.体制建设端：电力交易、辅助服务、需求侧响应机制日趋完善，为虚拟电厂提供收益来源

从当前体制看，虚拟电厂的收益来源主要有电力交易套利、辅助服务补偿、需求侧响应补偿。

（1）电力交易套利：作为售电方/购电方参与电力市场，通过内部调度实现在用电高峰时多上网、少自用，在用电低谷时少上网、多自用以获得更低的用电价格；

（2）辅助服务补偿：鉴于用户侧储能当前装机规模较小，我们认为现阶段虚拟电厂以参与调峰为主，并获取调峰补偿；

（3）需求侧响应：当前部分省份在辅助服务细则之外还制定了需求侧响应方案，内部可调节负荷单元较多的虚拟电厂可以通过参与需求侧响应获取补偿。

电力市场化不断推进，第二批现货试点建设中。

中电联数据显示，2021 年全国累计电力交易量达 37787 亿千瓦时，同比增长 19.34%；2022 年上半年全国累计电力交易量 24826 亿千瓦时，同比增长 45.8%。

中长期市场在我国已大规模展开，2021 年全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为 30405 亿千瓦时，同比增长 22.8%，占全国用电量的 36.61%；2022 年上半年中长期电力直接交易电量 19971 亿千瓦时，同比增长 45.0%。

现货市场方面，第一批 8 个试点地区已进行多轮长周期结算，第二批 6 个试点地区上海、江苏、安徽、辽宁、河南已全部启动模拟试运行，南方区域更在 7 月首次实现区域现货试运行。现货市场不断推进，为虚拟电厂通过交易套利提供基础机制。

明确负荷聚合商与虚拟电厂准入条件，具备辅助服务提供主体身份。

2021 年 12 月，国家能源局修订发布《电力辅助服务管理办法》，对辅助服务主体与辅助服务品种进行重新界定与扩大，明确指出电力用户可通过委托虚拟电厂代理的形式参与电力辅助服务市场。

虚拟电厂作为用户与大电网互动的“桥梁”，有望打破用户端与电网调度系统之间现存壁垒，使用户端资源与电网调度实现对接，实现电能资源合理调度、调峰、调频与备用管理。

目前，多地在电力辅助服务细则中对虚拟电厂/负荷聚合商参与辅助服务的条件、补偿方式予以明确，虚拟电厂可以通过提供辅助服务以获取收益。

山西出台首个省级虚拟电厂实施方案。

2022 年 6 月，山西省能源局印发《虚拟电厂建设与运营管理实施方案》，明确虚拟电厂的类型、入市流程、技术规范、运营模式等，成为首个省级虚拟电厂实施方案。

该文件将虚拟电厂分为负荷类和一体化类两种类型，制定了调节容量不低于 20MW、不低于最大用电负荷的 10%、调节时长不低于 2 小时的准入门槛，允许虚拟电厂参与中长期交易市场、日前现货市场和辅助服务市场。

负荷侧响应机制建设工作加速推进。

负荷侧响应是“邀约型”虚拟电厂的重要机制，主要由电力机构出于系统安全需要发布需求，负荷侧进行响应申报，在响应后获得补偿，补偿资金来源通常为财政支持、电力用户分摊等。与辅助服务不同，负荷侧响应的需求通常并非常态化，而是多发于夏季等用电高峰。

2021 年以来，多地发布负荷侧响应实施方案，其补偿标准较辅助服务更高，将成为虚拟电厂的又一收入来源。

2.4.国内试点项目稳步推进，国外成熟项目提供借鉴

首个国内项目冀北虚拟电厂经济性可观。

自 2019 年下半年开始，国内电网企业在政府的支持下启动了电力市场虚拟电厂市场化交易试点工作，探索通过市场化交易的手段解决新能源消纳问题的方法。其中，冀北虚拟电厂系国内首个落地项目，该项目 2019 年 12 月正式投运，根据《河北日报》新闻，冀北虚拟电厂累计聚合张家口、秦皇岛、承德、廊坊、唐山等冀北 5 市和北京市蓄热式电采暖、智慧楼宇、可调节工商业等 11 类可调节资源，总容量 35.8 万千瓦，最大调节能力 20.4 万千瓦。

目前冀北虚拟电厂商业运营主要参与华北调峰辅助服务市场，根据系统调峰需求实时聚合调节接入资源，在新能源大发期间增加用电需求，减少火电厂不经济的深调状态，获得与调峰贡献相匹配的市场化收益。

截至 2022 年 11 月初，冀北虚拟电厂已在线连续提供调峰服务超过 4800 小时，累计增发新能源电量 3701 万千瓦时；虚拟电厂运营商和用户总收益达 673.70 万元，平均度电收益 182 元/兆瓦时。

多地开展试点项目，积极探索技术与盈利模式。

除了冀北电网虚拟电厂试点外，山东、江苏、广东等地也在大力开展虚拟电厂项目，随着试 点项目多点落地推进，虚拟电厂技术、运营模式不断成熟。

如 2022 年 5 月，部署于国电投深圳能源发展有限公司的虚拟电厂通过调度充电站转移充电时间，而成为虚拟电厂调度用户负荷参与电力现货市场盈利的首个案例。

国外成熟运营商运营规模可达 GW 级以上。

在电力市场发展较成熟的欧美地区，虚拟电厂市场化交易已形成较为成熟的模式。

以德国 Next Kraftwerke 为例，该公司于 2009 年开始运行虚拟电厂项目，自开始运营发展迅速，目前已成为欧洲最大的虚拟发电厂之一。

公司建有 NEMOCS 虚拟发电厂平台，以连接、监控与控制分布式发电商、用户和存储系统。据公司官网数据显示，截止 2022 年 Q2，虚拟电厂容量达到 10.84GW，运营能源单元 1.44 万个，2020 年收入达到 5.95 亿欧元。

依托自建虚拟电厂平台 NEMOCS，公司主要商业模式有两种：

（1）在电力交易市场上，利用每 15 分钟产生一次的价格差额，NEMOCS 自 动选择最经济可行的方式发电用电，在价高时发电获利，价低时设备待运，并在运行过程中不断优化计划并自行输入运行控制系统；

（2）在电力辅助服务市场上，公司主要在欧洲多地提供平衡服务与调配服务。一旦接到电力系统频率不平衡的通知，虚拟电厂将根据算法对内部资源进行控制储备调整，对相应单元升、降速以保证电力系统平稳运行。此外，公司利用聚合内部调节性较好的电源提供调频服务以获利。

3.紧抓虚拟电厂机遇，受益信息化时代浪潮

3.1 深耕电力信息化领域，技术及客户资源优势明显

深耕电力信息化领域，提供综合能源服务解决方案。

公司深耕电力智能大数据应用领域二十余年，依托自主研发核心技术平台与行业应用解决方案，业务覆盖电网调度、智能运检、电力营销、电力交易等大数据应用、分析及可视化展现，在电力行业中具有技术领先优势，目前已掌握电力综合能源服务的多项核心技术和产品，如电力市场售电平台、微网控制器和微网 SCADA 系统、IoT 智能网关和 IoT 智能终端等，基本覆盖电力综合能源服务全领域。

历史业绩有所波动，毛利率保持高位。

2017-2020 年公司电力业务营收稳步提升，CAGR 为 19.23%，2021 年电力行业收入下滑较明显，为-48.52%，主要系受疫情影响，公司主要客户在招标和结算上有一定延迟；同时公司在智慧能源领域进行业务结构调整，而聚焦的虚拟电厂等新型业态尚未贡献收入。

2022 年上半年，电力业务营收同比增长 25.06%，重回增长轨道，同时毛利率也有所提升，达 42.86%。

客户资源丰富，地域分布广泛。

公司电力行业客户主要为电网下属企业，经过多年发展，公司从北京走向全国，当前电力业务已覆盖除广西和港澳台外的所有省份。

其中，公司在北京、上海、湖南、广东等省市业绩居前。根据公司 6 月 14 日公告，2022 年期间公司在南方电网累计中标额 0.93 亿元，同比增长 122.56%，随着公司在南网业务的顺利拓展，有望进一步提升南网区域省份业绩。

3.2.深耕电力信息化领域，紧抓虚拟电厂发展良机

参与冀北、湖南虚拟电厂项目，平台建设 运营经验丰富。公司系首批支撑国家电网公司推动虚拟电厂建设的企业之一，参与了首个国内首个虚拟电厂项目国网冀北公司项目，具备双重身份：

（1）参与虚拟电厂交易平台建设，并通过“面向能源互联网的虚拟电厂聚合调控与共享运营关键技术及应用”获得 2020 年度国网冀北电力有限公司科技进步奖特等奖和2021年度中国电力科学技术进步二等奖，充分印证了公司再虚拟电厂上的技术实力和理解深度；

（2）参与虚拟电厂运营，公司作为能源聚合商，运营虚拟电厂参与辅助服务市场交易，获得宝贵的项目运营经验。

2021 年，公司参与国网湖南公司虚拟电厂交易平台建设，目前源荷聚合互动响应平台已在湖南覆盖 3300 余座水电站，装机容量 730 万千瓦，通过在发电侧加装通信技术和传感系统，接入到源荷聚合互动响应平台上，增加对发电量的预测能力以及对需求响应的预测能力，并显著改善新能源弃电问题。

收益来源为项目收入和盈利分成。

公司可以以项目实施方身份参与虚拟电厂建设，主要面向电网类客户，收入来源主要为项目收入和后期维护作用；也可以能源聚合商身份参与虚拟电厂运营，主要面向具备可控负荷资源的客户，聚合资源参与电力交易市场和辅助服务市场，并进行收益分成。

强大技术壁垒提供支撑。

技术方面，公司已掌握从整体咨询、方案设计、施工组织到售后维护完整产业链的业务能力，公司多年积累的电力生产、电网调度等方面的核心业务经验将有效帮助公司在虚拟电厂业务中精确定位功能点与提升平台产品能力。

公司在过去多年的软件系统开发中形成了一批自主知识产品成果，为能源聚合及虚拟电厂运营平台开发提供强有力的支撑。

定增募投建设能源聚合商运营管控平台及虚拟电厂交易运营平台。

公司拟投资 0.90 亿元建设能源聚合商运营管控平台项目，投资 1.15 亿元建设虚拟电厂交易运营平台项目。

能源聚合商运营管控平台面向电网类客户，提供负荷管控系统及服务。

该平台面向电网调控中心及电力交易中心构建能源聚合商接入系统，为电力系统提供调峰/调频辅助服务、应急调控服务、辅助服务市场成员接入管理、调度计划编制执行与考核结算等功能，为能源聚合商提供资源信息管理、预测评估类服务、生产管理类服务、资源可调控能力及交易能力评估和可调负荷应用服务。

项目建设内容主要包括聚合商管理子系统、市场交易系统、决策支持系统、协同互动响应系统、物联设备运维系统，项目建设周期为 3 年，经公司测算，项目预计内部财务收益率（税后）为 23.70%，税后静态投资回收期为 4.97 年（含建设期）。

虚拟电厂交易运营平台构建运营功能体系，拓展虚拟电厂生态圈。

该项目以公司 H-iTMG 技术中台为技术支撑底座和技术研发标准，开发虚拟电厂弱业务构件集和强业务构件集，构成虚拟电厂运营功能体系，搭建各类基于云架构的 VPP 企业级运营管理系统，是公司开展综合能源服务、拓展虚拟电厂生态圈的重要应用平台。

项目建设内容主要包括虚拟电厂数据监控构件集、能源运营管理构件集、市场化交易构件集、采集终端和边缘网关设备研制开发，项目建设周期为 3 年，经公司测算，项目预计内部财务收益率（税后）为 19.97%，税后静态投资回收期为 5.09 年（含建设期）。

3.3 通信业务持续发展，稳健支撑公司业绩

控股子公司为领先通信设计院，客户丰富、资质卓越。

公司于 2018 年收购辽宁邮电规划设计院有限公司（下称“辽宁邮电”），充分发挥公司原有电力业务与辽宁邮电通信业务协同优势。辽宁邮电系国家通信行业首批甲级勘察设计单位，通信规划设计能力全国领先，曾完成各类工程设计项目万余项、工程可行性研究和网络规划咨询项目近千项，国家和省重点工程设计、规划、可行性研究项目 500 余项。

公司以咨询设计服务为主体，深耕电信运营商、电力系统及政企客户三大市场；以系统集成及产品研发为两翼，在能源、工业、教育等行业创新发展，推动公司业务量持续增长。

民营设计院龙头，稳筑公司基本盘。

辽宁邮电主要客户为中国移动、中国联通、中国电信及中国铁塔等通信运营商，承接多个省级 5G 通信工程设计项目，业务覆盖全国大部分省份。

在全国近 300 家通信行业咨询设计单位中，业务收入排名前五，在全国通信行业民营设计咨询企业中列第一。

公司自收购辽宁邮电以来，通信业务收入持续增长，2018-2021 年收入 CAGR 为 12.32%，2022 年上半年同比增长 21.94%；由于行业竞争激烈，毛利率略有下滑，2022 年上半年回升至 28.26%。

4.报告总结

核心假设：

基于公司各项业务历史情况和未来规划，我们对公司经营做出如下假设：

电力行业业务：“十四五”期间国家电网、南方电网投资规划均有所增加，新型电力系统必定会催生更多信息、数据服务需求，公司有望凭借自身在电力行业的经验和口碑持续获得项目。公司募投研发能源聚合商运营管控平台，为电网类客户提供负荷管控系统及服务，有望为公司带来良好的经济效益。

公司 2018-2020 电力业务收入 CAGR 为 17.51%，2022H1 同比增长 25.06%，公司实控人变更为深智城后，收入增速有望进一步增长。

我们假设 2022-2024 年公司电力行业营业收入增速分别为 25.00%、30.00%、20.00%，毛利率保持 38.00%。

通信行业业务：

公司控股子公司辽宁邮电为全国通信行业民营设计院龙头，通信业务收入持续增长，构筑公司业绩基本盘，覆盖地域持续拓展。公司 2018-2021 通信业务收入 CAGR 为 12.32%，2022H1 同比增长 21.94%，我们假设 2022-2024 年公司通信行业营业收入增速分别为 20.00% 、18.00%、15.00%，毛利率分别为 24.00%、23.50%、23.00%。

其他行业业务：随着深智城入主，公司有望在智慧城市、万物互联领域取得更多突破，同时辽宁邮电除通信业务之外，亦发展工业、教育等领域业务作为补充。

我们认为未来其他行业业务有望于明年开始快速增长，假设 2022-2024 年其他行业营业收入增速分别为 0.00%、30.00%、25.00%，毛利率保持 20.00%。

虚拟电厂业务：假设 2022-2024 年公司虚拟电厂可控制的调节资源规模分别为 200、1000、2000MW，每年参与 200 次辅助服务/电力交易，每次补偿/套利获得 0.5 元/kW 收益，虚拟电厂运营商与可调节资源所 有方按 1：1 分配收益，则 2022-2024 年虚拟电厂业务对应营业收入分别为 0.10、0.50、1.00 亿元，假设毛利率分别为 35.00%、35.50%、36.00%。

期间费用率：假设 2022-2024 年公司销售费用率保持为 6.1%，研发费用率保持为 4.5%，管理费用率分别为 7.0%、6.8%、6.6%。

公司作为国内领先的智能大数据综合解决方案提供商与运营商，技术能力、客户资源、项目经验均有较强优势，同时公司参与国内首个虚拟电厂项目的建设和运营，积累了宝贵的项目经验，在虚拟电厂调度和交易上有较深的理解，新型电力系统背景下灵活性资源建设至关重要，虚拟电厂有望打造成为公司重要盈利点。

同时，公司实控人拟变更为深智城，将在电力、通信、物联网等领域与公司产生协同效应，增强公司业务拓展能力及资信情况。

预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 14.27、18.02、21.80 亿元，分别同比增长 16.45%、26.32%、20.98%；归母净利润分别为 1.05、1.47、1.77 亿元，分别同比增长 156.85%、39.14%、20.70%；EPS 分别为 0.34、0.47、0.56 元，对应 PE 分别为 33.20、23.86、19.77 倍。

风险提示

定增推进不及预期的风险：公司定增尚需交易所审批等流程，最终能否完成存在不确定性。

项目研发不及预期的风险：公司募投建设能源聚合商运营管控平台及虚拟电厂交易运营平台，是公司开展虚拟电厂业务的重要抓手，若项目建设不及预期，将对公司业绩增长产生不利影响。

商誉减值的风险：公司控股子公司辽宁邮电存在较高商誉，若进行减值将对公司业绩产生不利影响。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

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