本文作者：

广发香港高级策略分析师 郑新煌CFAanthonyzheng@gfgroup.com.hkSFC NO: BPB538发布时间：2022年1月4日

摘要

受中国经济探底回升、行业政策渐趋稳定、企业盈利触底反弹、内外货币政策背离等因素影响，2022年港股或将呈现出前低后高的节奏，下半年恒指有望迎来缩小版的盈利与估值“双击”——据测算，两者均各有9%的提升空间。以2021年底的水平外推，2022年恒指的中枢在27800点左右。

一、2021VS2018：历史的重演？

在供给侧与需求侧多重因素共同施压下，2018与2021港股均出现了大幅下挫。共同点：宏观层面，投资率的偏低使中国经济面临显著的下行压力；中观层面，决策层均出台了更为严格的行业监管措施；流动性层面，全球货币政策都呈现（边际）收紧状态；风险偏好层面，地缘政治局势升温皆压制了市场投资情绪。不过，值得注意的是，2021与2018的“经济退”也都伴随着典型的“政策进”，即决策层开始密集出台稳增长政策以对冲经济下行压力。另外，前期的大幅调整实际上也为后续的估值修复留下充足空间，如2019前四个月恒指曾涨超20%。

二、目前港股的估值处在什么位置？

2020年H2以来恒指纳入了大量的新经济股，市场生态出现显著变迁，估值中枢也迎来抬升。因此，若以现有的历史数值作为尺度来进行衡量，无疑会高估恒指的估值水位。我们回推了目前恒指64只股票此前的PE和PB表现，从调整后的估值和风险溢价水平可以看出，2021年恒指的下行不仅完全消化了年初时过于乐观的预期，而且已经计入了较为悲观的情绪。虽然以估值水平的高低判断港股投资价值似乎从来都不是一个较高胜率的投资决策，但当估值的钟摆偏离到一定程度后，即使仍存在着离心动能，但隐含着的回归力量也在逐渐增强，市场将“向阳而生”——目前的PE和PB水平都隐含着至少9%的估值修复空间。

三、2022年大势研判：供给侧与需求侧因素分析

1.供给侧——宏观经济与企业盈利均探底回升

（1）22H1宏观经济的压力或还将释放。2022年，受到全球生产逐渐恢复和发达国家库存走高的影响，出口增速可能自高位回落。另外，由于投资从低位回升需时、消费受制于疫情散发而难以完全恢复到疫前水平，社会的有效需求还相对不足，而PPI与CPI偏阔的剪刀差仍然产生制约，经济在H1或仍将面临一定的边际逆风。不过，H2随着稳增长政策逐步发挥效用，传统基建地产部门的杠杆率企稳形成支撑、新兴产业部门打开固定资产投资和产业升级的增量空间，中国经济有望稳步回升。

（2）2022年，港股企业的盈利也需要经历探底回升的过程。从21年Q3开始，经济的边际逆风也传导到了企业的盈利端。22年H1，由于经济面临的压力还将持续释放，港股企业的业绩或仍将承压，H2后则有望回升。综合分析师预测和彭博一致预期，我们预计2021年恒生指数64家企业的净利润较2020年增长24%；2022年则呈现前低后高态势，全年盈利增长9%，净利率维持相对稳定。

2.需求侧——流动性：内松外紧，H1仍是制约因素

（1）港股的资金需求分析：南向资金是最主要增量，但国际资金仍影响最大。2015年底以来，国际中介机构的持股占比呈现下行态势，共由56%降至44%，但仍为最大持股主体；南向资金成为最大增量来源，持股占比从1%升至15%。

港资中介机构和中资中介机构的持股占比则一直维持在较为稳定的状态，2021年末分别为32%和10%。总的来看，由于国际中介及港资中介占比较高，港股也难以避免地与全球金融市场中的“宽松-紧缩”周期产生共振，独立性相对较低。南向资金或者内资想真正掌握港股定价权和话语权，还有比较长的一段路要走。

（2）全球流动性：美联储政策的收紧将带来一定压力。在通胀升温的背景下，美联储被迫加快收紧银根的步伐，而港股作为外资持股比重较高的离岸市场，流动性将会遭受挤压。不过，尽管政策的变化将带来一定压力，但在度过不确定性高企、各种预期博弈的22H1后，下半年的影响或将边际缓解。

（3）国内流动性：南向资金的支撑作用逐步增强，但短期内传导速度相对较慢。近年来南向资金对港股产生的影响在增强，但一来总量上还是相对受限、二来从内地政策放宽到南向资金涌入的这个过程也存在着一定的“时滞”。不过，后续的制度和政策红利值得期待，21H2以来高层已频频释放对香港的支持态度。

3.需求侧——风险偏好：政策还将产生短期压制，但“至暗时刻”终将过去

总的来看，2021年的政策更加注重于降低人民生活成本、推动“双碳”愿景、防止资本无序扩张等长期目标（公平导向），而短期目标的影响权重略有下降。外部，中美关系也是处于“树欲静而风不止”的状态。在这种“内外夹击”的状况下，港股的市场情绪进入了“至暗时刻”。不过，本轮政策的收紧和调控的升级虽然可能暂时为短期增长踩下了刹车，但并不改变新经济公司长期前进的方向。在“刮骨疗毒”后，行业将更加健康规范地发展，新经济股也能卸下重担，重新出发。

四、板块投资主题

2021是“复苏在逆境中前行”的一年。在同比尺度下，港股的十二个行业板块中除公用事业和电讯业之外，均呈现出“盈利恢复、估值收缩”的状态。各行业的表现也有显著的结构性特征：上游跑赢下游、双碳信用链条跑赢传统地产基建链条、政策扶持行业跑赢监管收紧行业。

2022年，情况将会有所不同：

（1）随着上游产能逐步恢复，成本端的压力将得到改善（PPI走低），供货不足的制约也有望缓解（如芯片）；下游需求的回暖则带来产品提价的空间（CPI温和上行），工业和消费板块有望迎来毛利率的触底回升。

（2）针对科网板块，市场或许不应该过度关注所谓的“政策底”究竟何时到来，更重要的是如何正确地认知和理解监管给行业长远发展所带来的益处，在政策落地的同时逐步打消疑虑及悲观心理，推动“情绪底”反转。考虑到科网板块的估值在2021年遭受史诗般的调降后已经来到历史低位，后续具备较大的修复空间。

（3）传统部门的杠杆率在经历2021年的大幅下行之后，有望迎来企稳的过程（受益于投资率回升），主要包括基建投资的修复和地产的边际企稳。地产业有望在H2迎来一定的估值修复，同时也使目前过度悲观的市场情绪得到缓解。

（4）高股息策略：金融股、能源股、电信股及香港本地股的派息状态稳定，且属于经济的中流砥柱，能受益于经济复苏以及通胀和利率的上升。目前高股息股大多估值不贵，未来既具备防守能力，向上收敛的概率和空间也比较可观。

风险提示：病毒扩散超预期、政策收紧超预期、经济修复不及预期、地缘政治冲突

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一、2021VS2018：历史的重演？

2021，对于港股市场而言是“波诡云谲”的一年。受到美债收益率上升、监管政策升级、疫后经济复苏放缓、供给瓶颈约束等多重因素的压制，港股全年趋势性向下：上半年，恒指在Q1放量冲高后显著回落，下半年则在Q3放量重挫后持续下探，考验2020年“疫情底”的支撑力量。分行业来看，此前作为港股最重要发动机的新经济股褪去光环，金融地产等传统行业也近乎全军覆没，仅有原材料、能源业和公用事业搭上涨价东风，成为最后的“遮羞布”（详见《港股2021复盘：市场成交与板块热点》）。

回望港股过去十年的走势，可以发现2021年与2018年存在着诸多相通之处——均在年初之时达到历史高位，而后出现全年阴跌格局，期间亦夹杂着因事件冲击而造成的急跌。2018年年初，恒指在经历了2017年36%的大幅攀升之后继续冲高，2月到达历史最高位置33484点，其后便开始漫长的“杀估值”进程，最终恒指全年累跌14%，最大回撤27%；2021年年初，恒指同样延续了上年的上涨态势并创下阶段性高位，也同样在2月掉头向下，最终全年同样收跌14%，最大回撤幅度也为27%。

此前我们在《港股的需求侧改革》一文中提出，港股市场的影响因素可以从“供给侧”和“需求侧”两个维度来进行分析。其中，前者主要受中国的宏观经济、行业发展前景以及企业的经营表现等因素影响，后者则呈现出与全球金融市场共振的状况，对美联储的货币政策尤为敏感。拆分来看，2018年与2021年港股供给侧与需求侧的各项因素均出现了显著的恶化，进而造就出这两年类似的走势。

1.供给侧：

（1）宏观——中国经济：投资率偏低使经济面临较为显著的下行压力

2018年，在控制宏观杠杆率和金融去杠杆的大背景下，投资出现了较为明显的失衡特征——全年的投资增速降至5.9%，低于GDP的6.6%，成为经济增长的拖累项。其中，基建增速更是出现了“硬着陆”的现象（全年仅增长1.8%）。投资的放缓使得经济下行压力凸显，决策层在下半年开始出台稳增长措施：2018年7月，政策首提“六稳”，而后逐步推行宽信用政策，2019年Q1迎来“天量社融”（新增社融增速达到42%）。

2021年，受到专项债穿透式监管、财政后置、隐性债务化解等因素的影响，基建增速再次进入较低区间，1-11月的基建投资累计增速只有0.5%。由于疫情呈现散发态势，消费的复苏存在着天花板，因此在有效需求不足的背景下，投资率的偏低使经济进一步承压。

（2）中观——行业政策：决策层均出台了更为严格的监管措施

2018年，资管新规的出台在打破刚性兑付、清理影子银行等领域发挥了重要作用，但银行体系的流动性“堰塞湖”现象和小微/民营企业融资难的问题也有所浮现——金融强监管使得部分资质较弱的发债主体的风险加速暴露。与此同时，社会上关于民营经济地位和民企作用的担忧也普遍蔓延，直到民营企业家座谈会的召开才得以缓解。此外，针对互联网金融更为严格的审查以及游戏版号的暂停审批等监管措施也都对市场产生了短期冲击。

2021年，中国的政策更加倾向降低人民生活成本、推动“双碳”愿景、防止资本无序扩张等长期目标，具体举措包括治理数字经济、推动房地产行业去杠杆以及执行碳减排政策等。由于互联网、教育、医疗、住房以及消费品等民生相关领域的政策出现转变，部分行业的基本面甚至被彻底重塑。然而，这种商业逻辑层面的剧烈转变，以及对后续政策不确定性的担忧，都使得投资者对整个港股的信心产生了动摇。在市场形成对于政策边界的认知共识之前，部分政策和表态甚至出现被夸大、扭曲和误读的现象，进而导致预期更加悲观，形成一个恶性循环。自21H2以来，港股出现了数轮较大幅度的抛售。

2.需求侧：

（1）全球流动性环境：趋势上均呈现出逐步收紧的状态

2018年，美联储仍处于自2015年开启的紧缩加息周期之中，全年累计加息四次，联邦基金利率被上调至2.25%-2.50%，美股也于Q4出现了较大幅度的调整，主因是特朗普新政所带来的提振作用逐步消退。从后视镜的角度来看，过于激进的加息节奏加剧了美国经济下行的压力，迫使美联储于2019年重新开始降息。

2021年，虽然全球的货币政策仍处于极度宽松状态，但贯穿全年的主线却是市场为各国央行逐步收水的预期而定价。其中，投资者尤其关注美联储对通胀持续性的定义。11月美联储正式宣布开始退出QE，而在12月的FOMC会议上美联储主席鲍威尔进一步放弃了“通胀只是暂时性”的论调，并称未来将加快Taper的节奏。总的来看，2021年全球金融市场处在货币政策收紧的前夜，其预期的升温已经对相当一部分资金的流向产生了影响。

（2）风险偏好：地缘政治局势的升温均压制了市场情绪

2018年3月，美国威胁对原产于中国的价值600亿美元的商品加征关税，并对部分中国重点企业实施制裁，发起贸易摩擦。中国采取对等反制举措，双方的贸易争端持续升级，涉及的商品范围和金额不断扩大。直至当年12月，中美才宣布一致同意相互暂时“休战”，停止加征新的关税。

2021年，美国进一步加大了对部分中国重点企业的制裁力度（如半导体、电信、石油、生物医药公司等）。此外，《外国上市公司问责法》经过了一年半的酝酿，正式由美国证监会开始实施，不符合审计规定的中概股在美除牌风险陡然上升。此外，在部分地区热点问题上，中美两国也存在着爆发更大规模地缘政治冲突的可能。

可以看到，在供给侧与需求侧等多重因素的共同施压之下，2018与2021港股均经历了“钝刀子割肉”的走势。不过值得注意的是，2021与2018的“经济退”也都伴随着典型的“政策进”，即决策层开始密集出台稳增长政策，以对冲经济的下行压力。另外，前期的大幅调整实际上也为后续的估值修复留下了充足空间，如2019年的前四个月恒指就曾经出现过涨幅超20%的“技术型牛市”。虽然2022年很难再出现美联储将货币政策由紧转松的一幕（如2019），但从过去的经验来看，基本面的边际变化给港股带来的影响往往大于流动性的影响（如2017）。在目前港股估值水平偏低的背景下，只要中国的宏观经济能够企稳并带动企业稳步盈利复苏，就能够较好地对冲全球流动性收紧的压力。

2022年，供给侧方面：在稳增长措施的支撑下中国经济将逐步探底回升、随着重要时间节点临近行业监管也渐趋稳定、企业盈利同样有望触底反弹。需求侧方面：内外货币政策取向出现背离，发达经济体央行政策的收紧对流动性和预期所产生的影响将在H1集中释放，市场风险偏好或于H2改善。因此，我们预计2022年港股将呈现出前低后高的节奏，下半年有望迎来缩小版的盈利与估值“双击”——两者均存在着9%左右的提升空间。以2021/12/31的收盘价23,397点来计算，2022年恒生指数的中枢水平在27,800点左右。

二、目前港股的估值处在什么位置？

前文提到过，2021年1-2月狂热的市场情绪大幅抬升了港股的估值水平、风险溢价也降至低位。在其后十个月的时间里，恒指经历了漫长的估值消化历程，于年底回到过去十年的均值位置附近（10.6X）。

不过，由于自2020年H2以来恒生指数进行了一系列改革，在季度调整中陆续纳入多只估值较高的新经济股（如2020年9月的阿里巴巴、12月的美团等），并降低金融股的权重，恒指的生态已经出现了显著变迁，估值中枢迎来抬升（详见《恒指季调前瞻》系列报告）。因此，若以现有的历史数值作为尺度来进行衡量，无疑会高估恒指的估值水位。

我们采用整体法的方式，选取了恒指在2021年12月季调后的64只成分股加总的市值、盈利和净资产数据，回推这64只股票此前的PE和PB表现。换言之，即以2021/12/31的估值水平为基准，进行类似于“前复权”的处理，倒推出此前的估值走势。时间方面，选取有完整TTM（过去12个月）记录的2019年4月开始，以求对市况做更加真实的刻画。

从计算的结果可以发现，经调整后，无论是PE还是PB，自年初以来的收缩幅度都显著大于目前指数所呈现出来的状态：其中，PE在2021年累计的收缩幅度为40%（17.4X-10.7X），与2月中旬高位相比收缩46%（19.6X-10.7X），而2020年3月疫情冲击最严重时的低点也仅为10.6X；PB的全年收缩幅度和自高点收缩幅度则分别为25%（1.44X-1.08X）和35%（1.66X-1.08X），当前的数值同样接近20年3月时的低位1.05X。

我们将考虑了流动性条件的风险溢价指标也进行相应调整（以2020/09/07，阿里巴巴纳入恒指作为分界点）。类似于估值指标，经调整后风险溢价的波动幅度也较调整前大，尤其在21Q3后大幅攀升，目前同样接近20年3月位置：究其原因，股价的重挫和盈利的相对稳健导致恒指估值迅速下滑，而同期美债收益率走势偏软也形成了助推（由3月高峰的1.8%回落至Q3最低1.1%）。因此，从调整后的估值和风险溢价水平可以看出，2021年恒指的下行不仅完全消化了年初时过于乐观的预期，而且已经计入了较为悲观的情绪。

从历史表现来看，以估值水平的高低判断港股投资价值似乎从来都不是一个高胜率的投资决策，这在2021年体现得尤其明显：不仅出现了传统的“价值陷阱”，还伴随着成长股被凶猛杀估值的“成长陷阱”——一旦高速增长的逻辑或未来的想象空间受到挑战，此前被给予的高估值便难以为继。不过，当估值的钟摆偏离到一定程度后，即使仍然存在着离心动能，但隐含的回归力量也在逐渐增强。亦即，估值不断下修的过程同时也是市场逐步price in利空信息、修正预期的过程，当最坏的情况已被纳入考虑/连最乐观的投资者也倍感压力之时，市场还是能够意识到自身已经出现了“过度悲观”的问题，而后会逐步凝聚起关于底部的共识，并“向阳而生”。

目前恒指的PE约为10.7X，而2019年以来PE的中枢为14.0x，即使做较为悲观的假设，2022年PE只能回到其均值下一倍标准差的位置11.7X，也意味着估值至少能有9%的修复空间。以PB衡量得到的结论类似：2021年底为1.08X，距离均值下一倍标准差位置的1.19X，也隐含着9%以上的空间。

三、2022年大势研判：供给侧与需求侧因素分析

1.供给侧——宏观经济与企业盈利：

（1）2021H2经济增速开始放缓，2022年H1压力或还将释放

21H2，中国经济出现了“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，工业、服务业、消费、投资、房地产等各项指标均从上半年的高速恢复之中放缓，仅出口指标维持强势。其中，9-10月中国的PMI连续两个月处于50的关口以下，以发电量增速为代表的经济活跃度也降至低位。究其原因，投资率偏低是2021年经济承压的关键因素，这在基建领域体现得尤为明显——受到专项债穿透式监管、财政后置、隐性债务化解等因素的影响，基础设施建设投资的增速显著下滑。此外，地产领域个别大型企业的信用风险出现了传递效应，叠加疫情呈现散发状态制约消费复苏、夏季汛情干扰生产秩序、Q3后“能耗双控”和“双限”等因素影响，经济放缓的惯性已经形成。

2021年中国的宏观杠杆率呈现下行态势，但前后的影响因素有所不同。从这个变化中，也可窥得一丝经济走势的“端倪”：H1，杠杆率的下降属于“漂亮去杠杆”，即因为名义增长出现强劲复苏，GDP的上升在分母端压低了杠杆率水平；H2，杠杆率的下降则主要由分子端的债务收缩所驱动，主要由于总需求疲软，企业进行大规模投资的意愿有所下滑，居民部门举债的动能也相对不强：期间债务环比增速下滑至2%，创下五年的同期最低。

从2021年底决策层释放的信号来看，投资率偏低的问题正在逐步得到解决，如12月的中央经济工作会议强调要“加快财政支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”等。不过，从政策放宽到经济企稳回升，客观上需要一定的传导时间。此外，目前信用扩张的传导机制已经逐步从过去的基建和地产等传统媒介转移到“双碳”主题（碳达峰与碳中和）和“三新”经济（即以新产业、新业态、新商业模式为核心内容的经济活动集合）之上，但这些新媒介在GDP中的占比还相对不高（17%左右），要发挥对总量经济的提振作用尚需时日。另一方面，传统媒介中的房地产业及其上下游产业在经济中的比重仍较为可观：地产建筑业直接占GDP的比重就有14%，若将相关的产业纳入考虑，这一数字可能进一步翻番。考虑到目前房地产业的各项指标均仍在触底过程中，短期内或还将对经济增长产生拖累。

与此同时，偏阔的PPI-CPI剪刀差在上半年也还将持续产生制约。在此前双碳政策的执行中，部分地区执行了“一刀切”的运动式减碳，导致电力供需矛盾凸显，部分地区甚至出现拉闸限电现象，高耗能的资源品也大幅减产，叠加全球范围内普遍出现的能源紧缺以及大宗商品涨价浪潮，中国的PPI迅速攀升，引发了较大的上游通胀压力。此后决策层迅速进行政策纠偏（包括煤炭保供稳价、缓税措施支持火电厂等），取得了显著的成效。此后召开的中央经济工作会议再次强调双碳“不可能毕其功于一役”，“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”等，这有助于防止煤炭产量波动过大的情况重现，减轻其对经济增长的扰动。不过，考虑到国内部分能源和原材料的供给仍然偏紧，且原油、黑色系和有色系（如铜铝）等全球定价商品的价格尚处于高位，短期内PPI的增速虽有望放缓，但斜率却依旧不低。另一方面，2021年CPI受到食品价格的拖累，整体处于低位水平，后续有望跟随猪周期逐步企稳回升，但复苏的速度或也不会太快。因此，在22H1，PPI-CPI的剪刀差仍有可能对于下游的利润空间产生挤压。

总的来看，2022年，受到全球生产逐渐恢复和发达国家库存走高的影响，出口这个中国前期最重要的增长引擎可能自高位回落。另外，由于投资从低位回升需时、消费受制于疫情散发而难以完全恢复到疫前水平，社会的有效需求还相对不足，而PPI与CPI偏阔的剪刀差仍然产生制约，经济在H1或仍将面临一定的边际逆风。不过，H2随着稳增长政策逐步发挥效用，传统基建地产部门的杠杆率企稳形成支撑、新兴产业部门打开固定资产投资和产业升级的增量空间，中国经济有望稳步回升。在基数效应以及包括食品在内的下游产品涨价的影响下，PPI与CPI的剪刀差也将收窄。

（2）2022年，港股企业的盈利也需要经历探底回升的过程

从21年Q3开始，中国经济所面临的边际逆风、走阔的PPI-CPI剪刀差以及行业监管政策的收紧也逐步传导到了企业的盈利端，尤其是对上游原材料价格较为敏感的制造业企业（规模以上工业企业的利润增速持续回落），以及互联网、房地产和教育等领域的公司。综合恒生综指中121家有完整的、可追踪的季度财报的企业，其盈利增速与GDP增速趋于一致，皆在21H1经历大幅反弹，而后于Q3出现显著回落：加总的盈利同比增速降至0%，部分企业还大幅下修了营收和盈利指引。

22年H1，中国经济所面临的压力还将持续释放，疫情仍旧呈现多点散发/局部聚集态势，变异毒株Omicron的出现使得“外防输入、内防扩散”的压力进一步增加（尤其是在改良版疫苗/特效药研发成功之前），而稳增长政策的传导则需要耗费一定的时间，综指和恒指的成分股的业绩仍将持续承压。根据广发宏观的预测，中性条件下Q1的GDP增速或将进一步下探至4.2%，Q2为5.5%。

不过，H2随着宽松政策发挥效用，经济也将企稳回升（Q3和Q4的中性预测为5.9%和5.5%），叠加PPI-CPI剪刀差缩小（中性情形下于Q3转为负数）、行业政策趋于稳定（两会和党的二十大是重要的时间节点），有望带动港股企业的盈利回升。综合分析师预测和彭博一致预期，我们预计2021年恒生指数64家企业的净利润在3万亿港元左右，较2020年增长24%；2022年则呈现出前低后高的态势，全年盈利增长9%，净利率则维持在相对稳定的状态。

另外，由于港股的上市公司大多来自内地（市值占比超80%），企业的盈利需要由人民币换算成港元。在汇兑机制主导下，当人民币走强时，对应的港元EPS就相对更高。若估值不变，就能起到提振股价的作用。2020年H2至今，受益于中国出口的强劲走势，人民币也显著走强，其兑美元的汇价从7.1一路下行至6.3。不过，由于2022年出口可能自高位回落，人民币客观上已经没有了大幅升值的基础；即便有，也会迎来较强的政策调控：12月中旬，中国央行宣布上调外汇存款的准备金，通过回收外汇的流动性以遏制人民币的过快升值的势头；此前在21年年初，央行也曾将宏观审慎调节系数上调至0.5，以平抑过热的市场情绪。因此，未来人民币汇率保持双向波动的可能性较大，港股盈利提升的一个支撑有所削弱。

2.需求侧——流动性：内松外紧，H1仍是制约因素

（1）港股的资金需求分析：南向资金是最主要增量，但国际资金仍影响最大

我们在《港股的需求侧改革》中曾以港交所披露的外资/港资/中资证券机构的持股占比为基准进行测算，近似拟合出各个资金来源的存量水平与增量变化情况。进一步地，我们将筛选范围扩大到所有于2015年底之前上市、符合港股通买入标准的恒生综指标的之上，并额外加入美团和小米等规模较大、南向交易频繁的企业。

2015年底以来，国际中介机构的持股占比呈现下行态势，共由56%降至44%，但仍为最大的持股主体。此消彼长，在这六年的时间里，国际中介占比的降幅基本都由新增的港股通南向资金所承接——其持股占比从1%升至15%，市值也净增加4.5万亿港元。相比之下，港资中介机构和中资中介机构的持股占比在近六年来则一直维持在相对较为稳定的状态，2021年末分别为32%和10%。

由于国际中介及港资中介仍然合共占据75%左右的持股市值，因此港股也难以避免地与全球金融市场中的“宽松-紧缩”周期产生共振，独立性较为缺乏。打破这种长期存在着的路径依赖需要一个比较强的外力，南向资金的不断流入是破局的一把“钥匙”，其地位在过去六年来也已有了显著的提升。不过，从目前的筹码分布情况来看，南向资金（或者说全部内地资金）要想真正掌握港股定价权和话语权，还有比较长的一段路要走。

值得关注的是，由于港股市场中国际投资者占据主导地位，国际投资者里又以机构为主，其对基本面和盈利确定性的关注权重更高，因此港股向来都对盈利的边际变化较为敏感，这容易强化单边预期和趋势，出现“助涨助跌”的状况：在中国经济繁荣和企业盈利的上行期，机构往往需要针对港股市场进行一定的布局，其中既有追求中国市场投资机遇的主动资金、又有由指数权重提升带来的被动资金，两者的流入均会大大丰富港股的流动性，也成为港股进一步走强的助推剂；而在经济承压和盈利下修期间，机构为降低仓位的抛售也会使得市场的反应更为剧烈，因为主动资金注重“景气拐点”的概念，这意味着它们往往只有在确认盈利底部之后才会重新进场，而鲜少提前进行左侧布局。

（2）全球流动性：美联储政策的收紧将带来一定压力

2021年，随着美国经济从疫情的冲击中逐渐修复，供需矛盾的凸显使得商品和货物的价格不断走高——无论是实际数据还是未来预期，目前各个通胀指标的水平都处于历史的高位。“求仁得仁”，使通胀摆脱低迷一直是美联储、欧洲央行和日本央行孜孜以求的目标，此前轮番的刺激均未奏效，而在疫情和极端宽松政策的结合之下，该目标终于得以实现。只不过，本轮的通胀无论是幅度还是持续时间，都已经远远超出了此前各央行官员的预计。

事实上，自金融危机后各发达经济体的物价对于货币政策的敏感度确实不高，主要因为国际分工的红利以及中国的低成本优势长期压制住了通胀，也给了美欧日央行以推行“现代货币理论”（即将财政赤字货币化）的底气。不过，随着中国劳动力成本上升，更多低附加值的劳动密集型产业迁往资源禀赋条件远不如中国的东南亚地区，也使得此后全球商品货物价格的中枢可能迎来上升的趋势。

值得关注的是，在商品价格抬升的同时，美国的失业率迅速回落，职位空缺率和时薪也顺势攀升——这引发了市场对于工资型通胀的忧虑。相比于商品型通胀而言，工资型通胀的影响更加深远，因为工资的调整具备着更大的黏性，在很多情况下调整的方向只能是单边向上（upward only），而且服务业在美国经济之中占据了相当的比重。这意味着，已经失灵多年的菲利普斯曲线（低失业率将引发高通胀）可能会重新发挥作用，工资与通胀的关系可能会出现“螺旋式上升”。

因此，在通胀升温的背景之下，美联储有收紧银根的压力。在12月底的FOMC会议上，美联储决定将QE减量规模从当前的每月150亿美元翻番至300亿美元，Taper结束的日期从2022年6月提前到3月。此外，美联储还抛弃了“通胀只是暂时性”的表述，也并未提及平均通胀目标制度（即允许通胀水平暂时超出基准目标）。点阵图显示的变化则更为激进，18位美联储委员对于2022年和2023年加息次数的预期均达到了3次，超出市场的预料。不过，虽然议息结果公布之后联邦利率期货显示市场对首次加息时间的预期已经被提前，但从各个大类资产的走势看，投资者似乎并不相信加息的节奏会来得如此猛烈。总体而言，目前QE退出的大局已定，市场的分歧在于对加息步伐的预期之上。

正如上一节的分析，港股作为外资持股比重较高的离岸市场，对全球流动性的变化较为敏感。另一方面，由于奉行联系汇率制度，香港的货币政策必须跟随美国——金管局规定，香港的基本利率定于当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50基点，或隔夜及1个月香港银行同业拆息5天移动平均数的平均值，以较高者为准。因此，当美联储加息或降息时，金管局基本上都需要跟随着进行同步操作，缺乏决策的独立性。

从美联储过去几次加息周期的情况来看，当货币政策收紧时，香港的流动性将会遭受挤压。若Libor大于Hibor，资金有流出香港的压力，使得港元汇价一直处于弱方兑换保证位置，如2017-2019时的状况。2020年后，随着美联储推行无底线宽松，Libor逐渐小于Hibor，资金也流入本港，提供了更为充足的港币流动性，也带动港元走强。自2021年H2以来，在美联储政策将会转向的预期之下，香港“走资”压力再现，港币汇价亦从7.75的强方兑换保证位置一路走低至7.80的水平。

不过，尽管美联储政策的收紧将带来一定压力，但在度过不确定性高企、各种预期博弈的22H1之后，下半年的影响或将边际缓解。一方面，随着疫情限制消退，供应瓶颈问题有望逐渐解决，而若“工资通胀螺旋”的幅度可控，则通胀率有望在H1完成触顶的过程。另一方面，由点阵图显示出的关于美联储将在未来两年加息6次的估计可能过于激进——美联储目前的决策实际上已经“投鼠忌器”，其目标函数中不仅囊括了就业和通胀的数据，也需要考虑资本市场表现和政治环境等多方面的因素，独立性大幅降低。以史为鉴，在2018年底时市场曾预期2019年联储局将会加息2-3次，但随着经济放缓的压力涌现、美股出现大幅调整，叠加特朗普政府屡屡施压，加息最终反而变成了降息。

美国的中期选举将于2022年11月进行，其在美国政坛影响力十足，若民主党失去两院的多数议席，可能出现“跛脚型”政府的情况，使总统的施政备受掣肘（如奥巴马执政后期）。考虑到目前拜登的民望不高，且此前刚刚宣布了对美联储主席鲍威尔的连任任命，因此虽然后续收水的趋势不会扭转，但最终落地的幅度可能也不至于太过剧烈，以避免引起经济和股市的动荡（如2018年），进而影响民主党选情。

（3）国内流动性：南向资金的支撑作用逐步增强，但短期内传导速度相对较慢

中国已经建立起了较为完整的跨周期调节框架，具体表现是政策的“先收先宽”：2020年疫情暴发后，央行并未如同发达国家一样采取不计后果的无限量宽松政策，反而提早实现了货币政策的正常化（中期借贷便利MLF和5年LPR的利率连续不变）、社融的增速也迅速回落，即“先收”——这大大提高了政策的独立性和自主性。在目前全球出现滞胀、各国央行被迫收紧政策的状态下，中美利差依旧维持在较为健康的水平，中国也仍有对冲经济下行压力的稳增长“子弹”，即“先放”：在12月的中央经济工作会议之上，决策层已经开始全面布局稳增长，表述的明确性属近年少见，中国的信贷脉冲有望在21Q4企稳回升。

国内货币政策的放宽，影响港股的一个最主要和最直接的渠道是港股通南向资金的流入。然而，尽管近年来内地的流动性该渠道对港股产生的影响在增强，但一来总量上还是相对受限、二来从内地政策放宽到南向资金涌入的这个过程也存在着一定的“时滞”。

此外，2021年南向资金也出现了与以往不同的景象。我们在《南向资金点评: 短期波动无碍长线支撑作用发挥》中提出，2021年南向资金的行为范式出现了较大的变化，整体呈现“大进大出”的态势，与恒指表现的关联度显著提升，尤其从5月底至8月初，南向资金一度大幅流出近700亿港元。这与以往近乎无视大市走势、持续净买入的“细水长流”形成了鲜明反差，主要原因还是在于新经济板块的增长逻辑出现了一定的变化。其中，最具代表性的是腾讯、美团和小米（TMX），它们的成交常年维持在港股通的每日龙虎榜中，据此也可以推断资金流的变化状况：2021年前5个月，南向资金净买入这三只个股的金额净增加了1800亿港元，创下历史新高，但在此后的近三个月时间里却累计流出970亿，波动幅度甚至大于同期南向资金的净变化；11月初，TMX的抛售压力重新上升，12月后才有所缓和，也带动南向资金整体转向流入，但港股通渠道对这三家公司的持股数量仍然回落至2021年的低位。相应地，在持续净买入的势头暂歇之后，港股通资金在港股市场的成交占比指标较2021年初的水平（>20%）也有所下滑，年底时回落至12%左右，约为2020年的中枢位置——以“一夜回到解放前”来形容也丝毫不为过。

我们预计，由于科网企业的政策风险尚未释放完毕，短期内南向资金的流动仍然有可能出现“有进有出”的态势，但在2021年年底连续23个交易日的净买入已经显示出有相当一部分内地投资者开始认可港股处于底部区域的判断。随着底部基础进一步夯实，港股的投资价值将重新浮现，南向资金也有望逐步恢复到此前持续流入并支撑市场的状态。

另外，制度红利也值得期待。2022年是香港回归的25周年。回顾历史，“逢五逢十”的关键时间节点中央都有惠港的政策大礼包出台。其中，最值得关注的可能就是由跨境理财通深化所带来更多增量资金、南向资金购买二次上市公司的限制逐步放开，以及探讨中的由人民币直接购买港股等举措——这都有助于北水“河道”的拓宽，改善港股市场的流动性，同时也为港股未来承接更多中概股回归准备好更加充足的“弹药”。

我们在《中概股：全部摘牌概率不高，但预期修正需时》中曾经提到中概股的回归具备推力与拉力的双重作用机制。可以预见，后续中概股回归的进程将会加速。不过，在目前外资持股占比整体下降的状态之下，若南向资金无法购买二次上市公司，以香港市场现有的流动性水平来看，要承接数量众多、体量庞大的中概股回归难免会显得有些“力不从心”，估值端可能也会面临一定的压力。

事实上，21H2以来高层已经频频释放出对香港的支持态度：央行行长易纲表示将一如既往支持香港国际金融中心建设，持续优化各项金融市场联通机制，以更好地满足国内外投资者需求等。香港未来可基于沪深港通、债券通、跨境理财通等联通机制，进一步探索人民币计价产品体系的扩大，完善离岸的风险管理工具。香港证监会CEO也称，未来会考虑扩大股票通的可投资范围，研究开发更多对冲工具，以推动互联互通经济进一步发展。

3.需求侧——风险偏好：政策还将产生短期压制，但“至暗时刻”终将过去

监管升级、政策收紧是2021年影响港股风险偏好和投资情绪的最重要因素。总的来看，2021年的政策更加注重于降低人民生活成本、推动“双碳”愿景、防止资本的无序扩张等长期目标（公平导向），具体的举措包括治理数字经济产业、推动房地产行业去杠杆以及执行碳减排政策等。相比之下，短期目标的影响权重略有下降，“用好稳增长压力较小的窗口期推进改革”。

事实上，在本轮监管升级之前，中国的新经济板块可以说是处于只顾效率、忽视公平的“蒙眼狂奔”状态，发展虽然迅猛，但也衍生了一系列社会问题，尤其是部分第三产业出现了“过度资本化”、“资本贩卖焦虑”等现象，侵蚀了民生刚需领域。在政策更加注重公平的前提下，过去一些企业利用信息不对称或者垄断性行业地位等优势进行资本无序扩张、赚取超额利润的漏洞被有效地堵上。举例而言，在11月开始实行的个人信息保护法成为了全球最为严格的数据隐私保护法例，甚至超越了以重视个人信息保护著称的欧盟。

由于互联网、教育、医疗、住房以及消费品等民生相关领域的政策出现转变，部分行业的基本面甚至被彻底重塑，曾经由高成长空间驱动的高估值也遭到了挤压。然而，这些领域恰恰属于港股常被提及的核心资产——在过去中国金融市场发展的历程中，“软科技”和消费服务类企业多选择赴港上市，已经在港股市场占据了较大比重（资讯科技、可选消费和医疗保健占据港股总市值的一半）。

因此，这种商业逻辑层面的剧烈转变，以及对后续政策不确定性的担忧，都使得投资者对整个港股的信心产生了动摇。在市场形成对于政策边界的认知共识之前，部分政策和表态甚至出现了被夸大、扭曲和误读的现象，进而导致预期更加悲观，形成恶性循环。自21H2以来，港股出现数轮较大幅度的抛售，恐慌指数和沽空水平也均创下阶段性的高位。

在内部政策收紧的背景下，中美关系也是处于“树欲静而风不止”的状态。重点企业制裁的层层加码、中概股退市的风声鹤唳、地缘政治冲突的剑拔弩张，似乎都成为了2021这个不平凡年份最好的注脚。在这种“内外夹击”的状况之下，港股的市场情绪也进入了“至暗时刻”：在一个连行业指数都能动辄腰斩（恒生科技、医疗保健）的大背景下，个股跌去70%仿佛也只是稀松平常之事。

不过，本轮政策的收紧和调控的升级，虽然可能暂时为短期的增长踩下了刹车，但并不会改变新经济公司长期前进的方向，因为无论是反垄断还是其他整改措施，实际上都有助于行业更加健康和规范地发展。在“刮骨疗毒”之后，新经济股将卸下重担，重新出发。

另一方面，考虑到此后监管会趋于常态化，共同富裕的主题也将使得决策中关于“公平”的权重更高，市场或许不应该过度关注所谓的“政策底”究竟何时到来，而更应该注重如何能正确地认知和理解监管政策给行业长远发展所带来的益处，在政策落地的同时逐步打消疑虑及悲观心理，推动“情绪底”的反转，度过眼前这一至暗时刻。

此外，党的第二十次全国代表大会将于2022年的秋季召开。历史上，在此类重大会议召开的时期，政策往往能够保持稳定性、连贯性与一致性——这种可预期性和确定性恰恰能为目前低迷的市场情绪提供一根“救命稻草”。

（1）房地产业的相关风险还在持续释放的过程中

房地产及上下游目前仍是中国经济的支柱产业——地产建筑业占GDP的比重就有14%，若考虑相关产业，这一数字可能进一步翻番，达到25-30%。不过，与高速发展伴生的是地产泡沫的累积和债务过度扩张的风险，也使得该行业成为中国经济最大的“灰犀牛”。

“房住不炒”在2016年提出，其后成为房地产调控的主线，政策一直维持着偏紧的状态。本轮监管的进一步加码，则大体始于2020年底公布的房企再融资“三线两档”政策。2021年初，调控进一步趋严，央行及银保监会出台了银行房地产贷款集中度的规定，按揭资源和贷款利率被相应收紧。对开发商加杠杆和对银行放贷的限制，以及住宅用地“两集中”、对房屋预收款进行更为严格的管理等新政，使得房企面临较大的销售下滑和融资困难压力——这在H2体现得尤为明显，投资、拿地和新开工等数据均触及历史最差水平，信用风险也开始在债务负担重、偿还能力弱的房企中蔓延，并隐隐有成为“多米诺骨牌”的态势。

出于监管的规定，中国的房企及旗下的物管企业大多选择前来港股融资，这就使得房地产领域的风险也外溢到了整个港股市场之上。此外，由于外资仍是港股市场的主体，而其对于2008年爆发房地产流动性危机的“雷曼时刻”还心有余悸，“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，在信用风险蔓延之时大多选择了全盘抛售，进一步加剧了“股债双杀”的局面：股市方面，恒生地产建筑业指数的最大回撤幅度超过三成，部分无力兑付到期债务的房企甚至蒸发了95%的市值；债市方面，中资美元地产高收益债接近腰斩，其回撤幅度已经远远超过2008年全球金融危机时期，隐含的违约概率一度高达五成，可谓“一夜回到解放前”。

目前房地产业的各项指标均处在触底的过程之中（广发地产组预计，2022年新开工面积将下降15%，整体投资下降5.2%）。从目前的情况来看，行业出现“硬着陆”的可能性尚无法排除，市场也仍然担忧房企的债务风险会最终演变为金融市场的系统性风险，尤其关注2022年初房企能否平稳度过偿债高峰。

为应对房地产行业的下行，在2021年末其实已经出现了部分边际放松的信号，譬如鼓励银行开发贷和并购贷发放、放开部分境内主体的发债要求、调整预售资金监管规定、加速网签等，助力房企回笼资金，避免出现项目烂尾的状况。然而，房地产业整体其实并未看到明显的政策转向迹象，房住不炒也在12月的中央经济工作会议上被重新提及，行业的调控依旧处在偏严的状态——从中也可以看出，在一个更为长期的政策框架要求下，决策层对于房地产业相关指标转弱、土地财政收入减少和房价下跌的容忍度均有所提升，也坚持采用市场化的模式来化解房企的债务危机，非必要时不干预，以避免“道德困境”，为过度加杠杆扩张的房企敲响警钟。不过，随着地产业和经济所承受的压力增大，政策层面也还是会逐步兼顾住房需求的稳定以及舒缓民企违约压力，“扎好笆篱”防止流动性危机扩散，行业在H2有望迎来一定的估值修复，同时也使目前过度悲观的市场情绪得到缓解。

（2）数字经济：卸下重担、重新出发

自2020年疫情暴发以来，市场十分看好新经济板块的成长逻辑，使其呈现出“对利空敏感、对利好脱敏”的状态，累积了一定的估值泡沫。在科网行业政策收紧后，市场忧虑整个新经济板块都会面临更加严格的监管，对未来成长的信心也出现动摇，使得高估值难以为继。这种担忧，在教育行业出台“双减”政策之后被无限放大，进而引发了恐慌性抛售。

事实上，在此前相当长一段时间里，中国互联网和其他新经济产业的发展都沿袭了“摸着石头过河”的模式，监管对此也采取了审慎包容的态度，给予充分的空间以进行商业模式的创新和探究。在经历了若干年的“野蛮生长”和“蒙眼狂奔”之后，大型科网企业基本上都已经建立了成熟的商业模式，其行为对市场产生的影响力也日渐增强。因此，将科网企业、尤其是受众较广的平台型互联网企业纳入更加严格和规范的监管体系之中，“强化反垄断和防止资本无序扩张”，成为了应有之义。2021年以来，互联网的监管主要分为三个方面：反垄断，包括签署垄断协议和滥用市场支配地位等行为；数据安全，包括国家安全和个人信息保护；监管细分行业，包括游戏、广告、视频、自媒体、外卖、直播、在线教育等。

在中国资本市场的演变和发展的进程中，逐步形成了“硬科技”在A股上市，软科技和服务类企业在香港融资的格局。拆分恒生科技指数的构成可以发现，软科技的占比相对较高，且以电子商贸、互联网服务和软件开发等板块为主。由于政策出现了转变，这些领域都在一定程度上面临收入效率下降和监管成本提升等问题（在Q3的业绩中已经有所体现），某些细分领域的基本面甚至被彻底重塑。因此，曾经由高成长空间所驱动的高估值也遭到了挤压——从2021年2月17日的高点计算，号称中国版FAANMG的BATMXJ（百度、阿里、腾讯、美团、小米和京东）在2021年累计蒸发了近9万亿港元的市值（占48%），恒生科技指数及其估值指标在年末也屡次“刷新下限”。

12月的中央经济工作会议里，再次出现了“为资本设置红绿灯”、“防止资本野蛮生长”等表述，本质还是属于对反垄断工作的深化和延续。事实上，最高层已经做了清晰的战略阐释，即未来对于数字经济行业会始终坚持“监管和发展”两手抓的思路：一方面推动行业发展，加强其国际竞争力与服务实体经济的能力；另一方面则是进一步完善行业治理体系，建立健全相关规定与协调机制等。考虑到此后监管将会趋于常态化，共同富裕的主题也将使得决策中关于“公平”的权重更高，市场不应该过度关注所谓的“政策底”究竟何时到来。相比之下，更为重要的是如何正确地认知和理解监管政策给行业长远发展所带来的益处，在政策落地的同时逐步打消疑虑及悲观心理，推动“情绪底”的反转，因为转型的阵痛固然难以避免，但对这些领域加强监管和规范却也是一条必经之路。反垄断本质上并不意味着反平台经济，更不意味着反互联网，长期来看反而有助于提升科网行业的创新活力，进一步增强大型企业、尤其是平台型企业的竞争力和成长性，也推动科网行业从流量驱动和商业模式驱动的旧有模式转型为技术驱动和产品驱动。因此，只有在“刮骨疗毒”后，新经济行业才能卸下重担、重新出发。

与此同时，部分积极的信号也正在浮现。监管层和官媒对“共同富裕不是杀富济贫”、“互联网强监管是阵痛也是机遇”的表态在一定程度上释除了市场的疑虑，2021年末出台的一系列规定和前期各种“方向性指引”的落地也进一步明晰了政策的界限（如防沉迷新规落地、教培机构白名单等），有助于投资信心的企稳和恢复。未来可能的催化剂则包括重点企业恢复港股上市/前往美股挂牌、高层进行定调、科网巨企整改完毕/处罚措施落地等。

（3）地缘政治风险

除了内部的监管因素外，外围的“推波助澜”也使港股市场面临的情绪冲击被放大，尤其是中美关系，一直处于“树欲静而风不止”的状态。2020年底拜登胜选之后，市场一度憧憬中美关系能够“破冰”，但实际上自拜登上台以来，仍保留着大部分特朗普政府时期推行的对华强硬政策，竞争 遏制的态度未变，中美关系也并没有得到显著改善。

具体来看，影响港股的地缘政治风险主要包括以下三个层面：

●企业制裁风险：中美的经济角力仍在持续，在尖端技术领域的竞争尤其激烈。12月中旬，有媒体报道美国可能会将部分中国的生物科技类企业纳入实体清单，引发了CXO行业的恐慌性抛售。虽然最终的清单并未涉及这些公司，但市场依旧对此存在担忧——若美方想进一步升级摩擦，仍有可能将相关的产业纳入实体清单之中。此外，据报美方还在考虑对中芯国际等中国高技术企业施以更加严厉的限制、禁止关键产品的出口等。

香港市场作为离岸市场，国际资本占主导地位，一旦相关企业被列入制裁名单，海外基金可能被迫抛售，难免将引起股价的波动（如中芯国际在AH两地的差价已经超过70%）。即使是尚未上市的企业，也可能受到影响——12月，商汤科技在上市前的临门一脚被美方纳入实体清单之中，由于其部分股东拥有美资背景，因此不得不撤回IPO、重新选择基石投资者后再恢复上市，造成了一定的不便。

●中概股除牌风险：因审计底稿问题而被摘牌的风险一直是高悬于中概股头顶的“达摩克利斯之剑”。在2020年5月两国对抗升温之时，美国国会参议院就通过了旨在针对中概股的《外国公司问责法案》；2021年12月，SEC又公布其实施细则——这意味着最早到中概股提交2021年年报之时（即2022年3-4月），这一法规就会发挥作用，开始为期3年的除牌“倒计时”。另外，美国参议院已经通过了“加速版”法案，一旦走完所有的立法程序，除牌时间甚至有可能被缩短至2年。

目前中美在审计底稿方面的分歧仍然比较大。我们在《中概股:全部摘牌概率不高，但预期修正需时》文中提出，虽然双方最终大概率能够达成某种形式的一致和共识，解决审计和监管问题，使中概股不至于走到全部摘牌的极端境地，但部分涉及敏感信息、核心技术和数据安全的企业或仍需退市。考虑到针对科网行业的政策仍在持续落地，金龙中国指数在2021年出现腰斩（已回到20年3月的“疫情底”），全球投资者对中概股整体的投资心理还较为悲观，市场短期内依旧存在过度反应的风险。

回港二次上市是舒缓在美除牌风险的一个方式，但值得注意的是，港美股市场的流动性水平存在着较大的差距。目前在所有两地上市的公司中，美股的平均日成交量基本都能达到港股的5倍以上，而对于部分市值较小的股票而言，成交金额的差距甚至高达15-20倍。当美股出现抛售压力时，两地上市模式所存在的套利机制将使得港股挂钩标的承压，进而拖累整个科网板块的表现。除了二次上市标的之外，目前香港市场还有超过70只ADR在美股的公开市场和OTC市场交易，基本涵盖所有恒指与国指的成分股。因此，美股市场的定价能力及其对港股的影响不容小觑。

●地缘政治冲突风险：在2020年9月中美两国关系降至冰点以及2021年11月台海问题升温之时，地缘政治冲突爆发的风险曾显著发酵，而港股往往难以抵抗由此类事件引发的抛售或者沽空压力。由于中美关系一直是美国总统施政的核心议题，在11月的中期选举来临之前，不能排除拜登政府为转移国内矛盾而升级中美摩擦的可能性。此外，中美第一阶段贸易协议中的部分条款已于2021年底到期，此前受到疫情影响，部分对制成品、农产品、能源和服务的采购承诺并未足额完成，后续两国的经贸关系仍然存在一定变数。

四、板块投资主题

自2020年以来，港股出现了深刻的变化：供给侧，疫情对盈利产生了较大冲击，新监管框架推动市场对预期的重塑，大批新股的挂牌改变了港股的市场生态；需求侧，各国央行的天量放水显著影响了估值中枢，其政策节奏的变化也左右着风险偏好和投资情绪。

2021是“复苏在逆境中前行”的一年。在同比尺度下，港股的十二个行业板块中除了公用事业和电讯业之外，均呈现出“盈利恢复、估值收缩”的状态。若具体拆分各板块的情况，可以发现港股呈现出显著的结构性特征：

（1）上游跑赢下游。2020年末以来，全球经济的修复浪潮驱动了需求回升，但过去因经济活动长期低迷和受疫情冲击/环保政策影响而减产的供给侧则遇到了较大瓶颈，供需失衡问题凸显，各类大宗商品价格持续上行。乘着涨价的“东风”，能源业和原材料业在2021年一路走高，成为港股表现最好的两个板块。另一端，下游的必需消费业因利润空间遭到挤压而显著走弱，传统的避险作用也有所削弱。此外，工业板块的盈利和股价在上半年跟随经济复苏而强劲反弹，但H2随着下行压力增加、生产成本上升，同样回吐了部分涨幅。

（2）双碳信用链条跑赢传统的地产基建链条。2012年之后，中国的货币创造机制逐步由以外汇占款为主的模式转向通过基建地产等部门主动投放的模式，宏观杠杆率不断抬升。在当前“房住不炒”的背景下，双碳产业链成为了新的信用承接主体，如央行成立的双碳专项支持工具等。受益于这一国策，2021年新能源发电和环保板块景气度显著上行，带动公用事业板块录得较好的涨幅。“几家欢喜几家愁”，曾经是货币投放承接主体的地产建筑业则受到了“三线四档”政策、银行房贷集中度规定的影响，行业的信用创造能力显著减弱，再融资困难、流动性危机弥漫，成为“受创”最重的港股板块之一。

（3）政策扶持行业跑赢监管收紧行业。资讯科技业、医疗保健业和可选消费业同属于新经济板块，但在2021年走势迥异。其中，资讯科技业受到密集出台的监管政策影响，游戏、电商、出行、本地生活等子板块在H2显著下挫；医疗保健板块同样因为医药领域反垄断、医保谈判和集采常态化的影响而回落。两大板块基本都已回归疫情暴发之初的点位。可选消费业的走势则相对较好，但内部同样显著分化：汽车、运动服饰等子板块显著走强（电动车与国潮品牌的发展得到了扶持）；部分子板块则同样遭遇了监管政策收紧的冲击（如教育、博彩业、盲盒、电子烟等）。

2022年，情况将会有所不同：

（1）随着上游产能逐步恢复，成本端的压力将得到改善（PPI走低），供货不足的制约也有望缓解（如芯片）；下游需求的回暖则带来产品提价的空间（CPI温和上行），工业和消费板块有望迎来毛利率的触底回升。

PPI走低的受益者主要是此前受上游原材料涨价影响较为严重的家用电器板块：行业的盈利能力有望逐步恢复到正常水平，小家电出海的浪潮仍能持续，抵消地产需求下行的压力；以及新能源车/汽车零部件板块：产能瓶颈的缓解提振供给，全球的碳减排战略驱动需求，在供需共振之下，新能源车的渗透率仍将呈现不断提升的态势，也将推高产业链的景气度。CPI的上行则主要利好拥有较强议价能力或者具备自主定价特征的子板块，如食品饮料：疫情影响进一步消退，行业去库存周期结束，龙头掀起的提价浪潮推高利润率；以及运动服饰板块：龙头份额更加集中、国潮替代的进程持续、冬奥会将开启新一轮全民运动热潮。

（2）科网板块：从政策方向上看，在反垄断、数据安全、个人信息保护等主要方向的立法或处罚已经先后完成，后续将往各个细分领域进一步深化和推进。考虑到此后监管将会趋于常态化，共同富裕的主题也将使得决策中关于“公平”的权重更高，市场或许不应该过度关注所谓的“政策底”究竟何时到来。相比之下，更为重要的是如何正确地认知和理解监管政策给行业长远发展所带来的益处，在政策落地的同时逐步打消疑虑及悲观心理，推动“情绪底”的反转。

受政策收紧和宏观经济放缓的影响，电商、游戏和广告等子板块在H1或将维持疲软态势，但各龙头公司核心业务的市场地位实际上并未遭受实质性冲击，核心壁垒也尚且完好，H2有望展现出更强的盈利韧性。考虑到科网板块估值在2021年遭受“史诗般”的调降之后已经来到历史低位，后续具备较大的修复空间。其中，游戏行业拥有手游出海、精品化以及元宇宙等三大逻辑提振，版号发放受限和行业加速整合也有利于龙头集中度的提升；本地生活领域则受益于稳定的需求以及不断提升的渗透率，具备较好的成长性。

（3）地产板块：传统部门的杠杆率在经历2021年的大幅下行之后，有望迎来企稳的过程（受益于投资率回升），主要包括基建投资的修复和地产的边际企稳。这两大领域属于中国经济的“存量”部分，而只有在存量企稳的前提之下，才能保证财政和就业的稳定，也才能为增量部分的结构优化输送弹药。

2021年，在一个更为长期的政策框架要求下，决策层对于房地产业相关指标转弱、土地财政收入减少和房价下跌的容忍度均有所提升，也坚持采用市场化的模式来化解房企的债务危机。不过，随着地产业和经济所承受的压力增大，政策层面也还是会逐步兼顾住房需求的稳定以及舒缓民企的违约压力，“扎好笆篱”防止流动性危机扩散，地产业有望在H2迎来一定的估值修复，同时也使目前过度悲观的市场情绪得到缓解。

（4）高股息策略。我们在《通胀 利率双涨期，高股息策略或不再是“纸上谈兵”》中指出，高股息是香港市场的一大优势，但此前在低息环境和增长放缓的背景下部分高股息股却出现了“赚息蚀价”的现象，未能有效地对抗大市下行。在目前通胀居高不下、美债收益率重入升轨的背景下，跑赢物价上涨的速度、实现资产的保值增值成为了重要的投资目标。拆分高股息率累计指数可以发现，来自股息的净贡献也能较好地起到熨平市场波动的作用。由于高股息策略能够带来相对稳定、可以预期的现金流，未来的吸引力有望提升。

金融股、能源股、电信股及香港本地股的派息状态稳定，且皆属于经济的中流砥柱，能受益于疫情缓和、经济复苏以及通胀和利率的上升。此外，目前高股息股大多估值不贵，未来既具备较好的防守能力，向上收敛的概率和空间也都比较可观。

风险提示：病毒扩散超预期、政策收紧超预期、经济修复不及预期、地缘政治冲突

(编辑：彭勃）