作者：聂成涛律师

最近一段时间，随着私募大V叶飞的持续爆料，多家上市公司及机构被卷入“伪市值管理、真操纵股价”风波，爆料中提及的“叶飞概念股”一直处于下跌通道，并带动ST板块下跌。

事件发酵后，一条伪市值管理的产业链浮出水面，上市公司、券商、公募机构及各色掮客联手操纵股价、割韭菜的戏码被推到了聚光灯下。这场丑陋的金融圈大戏，在震惊市场的同时，也引起了监管机构的高度重视。

证监会迅速表态，对于以市值管理之名实施操纵市场、内幕交易等行为，秉持“零容忍”态度，并依法对相关账户涉嫌操纵中源家居等股票行为立案调查。上交所也启动了账户排查，并向相关公司发出《监管工作函》，要求公司进行自查，并如实披露相关情况。

一、媒体报道

机构坐庄操纵股价被视为资本市场的毒瘤，但由于操作隐秘一直难以监管，这次叶飞爆料事件及其引起的连锁反应，将长期以来潜在水下的违法违规操作暴露于阳光之下。

叶飞爆料事件不复杂，按照他的说法，上市公司以市值管理名义找他拉下家券商机构接盘，结果券商接盘后股价大跌，不仅下家被套，还被赖掉了约定的尾款，追债、讨债无门后，他愤而微博爆料。

事件之外，这种长期存在的“伪市值管理、真操纵股价”业界潜规则，则有着完整且成熟的黑色产业链，参与其中的上市公司、券商、公募等机构人员，为了股东套现、减持或质押等，联合机构资金“抬轿”，通过“坐庄”操纵股价，实现各种灰色利益。

在这个链条中，上市公司大股东一般有三种诉求。一是在减持时，拉高股价，高位套现，增加收益；二是在大股东股票质押率较高时，操纵股价避免爆仓；三是兑现对参与定增机构的承诺，拉高股价，不让机构损失。

券商和公募基金在其中往往扮演着“接盘”的角色。

此次卷入爆料风波的“叶飞概念股”，普遍市值偏小、流动性不强，正常情况下这种股票很难进入公募基金的核心股票池，特殊时刻，它们之所以能够进入基金经理法眼，拼的也是利益。

首先，对于动辄操盘数以亿计甚至十亿计的基金经理来说，买入几百万、上千万的小盘股完全在操作权限中，单只股票即使出现较大幅度亏损也不足以明显影响基金净值，更不需要在年报中披露。

其次，一些中小型基金公司对于进入公司大股票池的标的市值没有明确要求，只要不是被ST或受过证监会处罚的标的，不会明令限制不准买入。

这种情况下，基金经理接盘一定规模的指定股票基本上可以做到神不知鬼不觉，没有违反风控规则，基金净值回撤也不大，到手的利益却是实实在在。

在叶飞的爆料中，如果公募和盘方合作，那么公募交出股票池，盘方选出认可的股票，盘方先买，如果买3亿，其中就可以拿出3000万的市值作为帮公募基金经理买的，接下来公募负责拉升股价，盘方每赚10%就提现给公募。

“坐庄”这种绝大多数中小投资者听说过没见过的隐秘黑幕，因为叶飞爆料事件，让很多人得以窥见一斑，也让更多的“坐庄”黑幕被挖出。

叶飞爆料事件披露的操作模式是，中介跟股东方谈好出资金额、收益分成等安排，随后资金方买入，上市公司配合出利好消息拉升股价，同时资金方接盘锁仓。等外面流通筹码减少后，资金方一拉抛盘就会少，最后等大股东套现后，再跟资金方管理人按此前说好的比例分成。

这类操作名义上叫市值管理，实际上就是操纵股价，由于巨大的利益驱动和长期以来散户跟风炒作的资本市场形势，加上监管和处罚力度偏弱，被不少人视为行业规则。

还有资本掮客透露，“坐庄”是违法犯罪行为，因涉及多方，担心败露，防止“反水”成为参与各方共识，各方见面环节宛如黑帮大片。上市公司老板要跟盘方事前见一面，还需要主动提供自己的把柄，为的是表示大家在一条船上。至于交易各环节层层隔断，通过中间人防止消息泄露，见面时录音录像则是常规动作。

据业内人士透露，通常情况下，操作过程中资金账户可分三档，一类账户为市值管理团队自有账户，负责“锁仓”；二类账户为配资方账户，一般让上市公司实控人提供保证金，按照1：3或者1：5的方式配资，由市值管理团队操控负责股票拉升；三类账户多为公募或者私募资金以及杀猪盘，主要为接盘方。

很显然，叶飞爆料时提到的下家就是接盘方，在操作过程中这类机构资金和散户基本上是进来接盘赔钱的。

各方的利益分配也有江湖规矩，扣除中介费用后，坐庄收益是上市公司老板与市值管理团队按比例分成。至于基金经理的贡献，盘方会私下直接给基金经理好处费。

还有“市值管理”参与者透露，在操作中一般由上市公司提供启动资金，“市值管理”团队用这笔资金去做杠杆配资拉升股价，上市公司同时释放利好，吸引市场眼光，然后开始慢慢出货。在这个过程中，资金成本是年化10%甚至更高，中介则能拿到配资金额年化1%左右的中介费。

操作成功后利益分配环节则是整个事件的高潮，像极了黑帮交易电影，“现场分钱，拿着就走。”除了现金交易外，更高段位的操作还有通过比特币进行支付，更有甚者通过赌博来利益输送。

放下利益熏心的“伪市值管理、真操纵股价”不谈，市值管理本身并不是一个贬义词，而是企业采取合法合规的经营方式和科学手段，在力所能及的范围内，使公司股票价格服务于公司整体战略目标。

市值管理的根本宗旨在于实现公司长期发展，为股东创造真实价值，也是国家层面所鼓励的，早在2014年，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》就指出，鼓励上市公司建立市值管理制度。

对上市公司而言，除了要做股权激励时，希望股价低一点，核心股东或主要人员能够以低筹码拿到股权外，他们大部分时候希望股价越高越好。因为股价越高，意味着市值越大，市场的公众形象越好，融资能力也越强。

从这个角度看，上市公司对市值管理有明显诉求。但是有需求加上政策鼓励，并不等于不择手段。

实际上，合法市值管理与非法操控市场之间泾渭分明。说明白一点，市值管理的宗旨在于实现公司长期发展，为股东创造真实价值，而不是短期的、碎片式的行为，更不是通过概念包装、题材炒作、财务造假等方式影响股价短期涨跌，市值管理手段和工具丰富，但肯定不包括内外勾连、联合坐庄、操纵市场。

对于以非法获利为目的操纵股价的“伪市值管理”，监管部门一向态度明确，既依法支持上市公司开展市值管理，又坚决打击以“市值管理”为名进行违法违规活动，维护公开公平公正的市场秩序。据统计，2020年以来，证监会累计对65起涉嫌操纵市场的违法行为立案调查。

叶飞爆料事件发酵之后，监管层密切关注事态的发展，明确表示，将坚决贯彻中央关于依法从严打击证券违法活动的总体要求，对恶性操纵市场等违法违规行为持续保持“零容忍”态度，重拳打击肆意妄为、逃避监管的各类操纵市场行为。

5月16日晚间，证监会发文，针对近期媒体报道有相关方涉嫌合谋实施不法行为等问题，根据交易所核查情况，证监会决定对相关账户涉嫌操纵利通电子、中源家居等股票价格立案调查。另外，对于上市公司及实控人、私募基金、公募基金等相关机构和个人从事或参与的，证监会将会同公安机关依法彻查严处。

从14日公开回应到16日立案调查，针对此次叶飞爆料暴露的“伪市值管理”问题，监管部门反应很快，彰显了“零容忍”的决心。接近证监会的业内人士认为，监管部门立案调查只是开始，一场监管风暴可能正在酝酿，将市值管理异化成割韭菜的“黑幕”将成为打击重点。

这一背景下，市值管理有望回归本质，注重上市公司自身财务实力、经营管理能力同时，更注重股东的切身利益，并从中长期的角度为股东创造出更多的价值，实现上市公司大股东与普通投资者的长期互利共赢。

二、什么是市值管理？

其实在A股市场，市值管理并非新鲜事，市值管理这个概念最早出现于股权分置改革的2005年前后，在此之前，非流通股股东更关注净资产，股改之后，国有股获得流通并且体现出市场价格，市值的价值就凸显了出来，上市公司的价值由其市值体现，无论上市公司自身发展对资本的需求，还是投资者承担风险所期望的回报，都需要通过市值增长实现，尤其在上市公司数量大幅增长的情况下，市值管理给予了上市公司更多主动权，而不是被动的被边缘化。2014年，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度。

市值管理是指上市公司建立一种长效组织机制，效力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，在公司力所能及的范围内设法使公司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。简单来说，市值管理就是使得公司股票价格在合理范围内达到最佳的商业手段。

目前上市公司常用的一些合规的市值管理方法，包括回购、增持、股权激励、提高分红率、与机构投资者合规地进行沟通交流等。比如，公司管理层认为股价过低，可以采用上市公司回购或大股东增持等方式支撑股价，或者逢低买入股票，这样做就是一种正确的市值管理方式。

市值管理的重点应落在价值实现与价值经营上。价值经营应考虑公司市值与内在价值之间的差异，做到相机而动，实现公司与利益相关者的利益最大化。当公司市值显著低于内在价值时，市值管理要求内部人采取措施向市场传递积极信息，具体措施包括内部人增持、股票回购、投资者关系管理等。而当公司市值高于内在价值时，内部人应利用公司的估值优势，相机实施融资、并购等行为，降低公司投融资成本，实现公司内在价值与市值的双重提升。

三、“伪市值管理”套路揭秘

1、私募基金“伪市值管理”模式

（１）联合坐庄模式

联合坐庄必须做好前期计划，上市公司和私募机构就各自的责任和权利进行明确的规定，达成所谓“市值管理”协议，这其中包括双方出资额、分成比例、上市公司如何配合出利好消息等。从吸筹到控盘由私募机构操作，同时上市公司配合出利好消息，私募机构通过积极买入证券分析师的推荐研报，同时不断在各类媒体平台上宣扬上市公司的投资价值和回报，以此来操纵股价。待成功出货后，双方按提前约定的分成比例获得各自的收益，然后庄家拿出一部分收益分给接盘的私募机构。

（２）租壳或借壳模式

私募机构直接与上市公司或其控股股东达成具有租壳或借壳内容的市值管理协议，通过股权或表决权的让与实现对上市公司的实际控制。上市公司大股东通过将投票权全盘委托第三方，由私募基金操盘资本运作，私募机构通过释放“利好”，推高市场估值把股价抬高，以便大股东套现获得巨额利润。私募机构持股上市公司签订的协议背后，在市值管理方面早已经达成默契，而这一协议如同双方定下了“对赌协议”，最终受害的还是二级市场的中小投资者。

（３）举牌模式

目前一些私募机构正尝试把一种新的投资模式应用于二级市场中，即以市值管理为借口，短期内把上市公司股份大量买入，并对上市公司决策施加自己的影响，甚至可以直接向董事会提出自己的决策建议，并进行并购重组，把上市公司市值提升上去，同时在二级市场赚取巨额利润。

（４）并购基金模式

私募机构在市值管理方面与上市公司达成协议，然后各方共同把并购平台搭建起来，该平台的成立，建立模式可以是并购基金，也可以单独成立公司。私募机构寻找并购标的可以参照上市公司的经营战略来进行，可以通过控股方式进行收购，最后根据市值管理协议约定将其出售给上市公司，部分私募机构获得上市公司股份是通过大量定增进行的，把自己的资金和信息优势发挥出来，如果上市公司并购标的成功，则私募机构所持有股票升值，就可以套现获得利润了。在“ＰＥ＋”模式下，部分资产增值管理只是被看作是获得高额回报的做法，借助“ＰＥ＋”模式，目的在于把上市公司股价抬高上来，并在市场上选择合适的标的，未结合上市公司的主营业务，规划自己以后的发展方向。同时，ＰＥ与上市公司结成利益共同体以后，上市公司管理层会不择手段追求自己的利益，并且不愿意履行自己的义务，会对上市公司的持续发展造成严重危害，收购兼并是一种有效的经营手段，借助各种手段提升股价并从中获利。此外，由于私募机构和上市公司是合作伙伴，私募机构往往比上市公司掌握了更多的内幕信息，造成暗箱操作现象极易发生，法律与道德的风险极易发生。

2、股权交易“伪市值管理”模式

（１）大宗交易“伪市值管理”模式

实践中上市公司大股东通常通过大宗交易的方式，事先协商让渡部分股权给所谓市值管理机构，由后者做高上市公司的股价，然后从中获取利益退出的模式进行“市值管理”。市值管理中的大宗交易有两种类型，一是通过大宗交易把市值提高上来：即上市公司借助大宗交易，把所持股票打折后卖给机构，然后机构在二级市场提升股价，并最后以高价卖出，然后双方按照规定分红。二是先拉升后，再通过大宗交易获利：即上市公司与机构事先就分红达成协议，然后机构在二级市场把股价提升上去，股东最后借助大宗交易将股票打折后卖给机构，机构随后把股票以市场价格卖出。这类“伪市值管理”模式往往通过暗箱操作方式进行，而且往往实施的比较隐蔽，在很短的时间就可以建仓出货，借助资金优势，对股票进行操纵，双方的协议往往是私下达成的，没有纸质材料，因此很难进行监管。

（2）股份增持回购“伪市值管理”模式

通过股份增持或者回购，企业能实现相应的市值管理，但在具体运用时部分企业通过该渠道恶意操纵市场。首先，上市企业的大股东或者实际控制人，刻意规避达到已发行可转债的回购标准，所以采取尾市交易的模式，选取合适的机会购入股份，由此确保股价维持在未达到回售标准的状态。二是公司为了能够按照预定的股价进行增发，采取措施使得股票达到增发的条件。这些行为实质上以股份增持回购作为幌子而进行的“伪市值管理”行为。

（３）股权激励“伪市值管理”模式

上市企业采取市值管理方针，有助于促进领导层及职工主动做好本职工作，优化绩效水平，形成良好基本面。但在实际过程中却出现了许多上市公司利用股权激励市值管理的名义，操纵股价达到自身牟利的目的。上市公司推行一系列股权激励方针，由此提升职工主动性，然而没有充足的资金用于定增及回购，为实现融资，企业的股东可能连同私募机构，为实现自身的利益人为控制股价。当股价降低时大规模持有，此时私募机构会通过个人账户大规模投入企业，持有股票，持续降低时上市企业会凭借股权激励的由头增持股票，并向市场公布股价利好的信息，促使股价回升。之后，上市企业落实股权激励，私募机构通过这些操作也能实现套利。这一过程便是上市企业股东以采取股权激励方针为理由，和私募机构一同进行“市值管理”，能看出企业会向外界宣告“股权激励”，看似合法合规的政策，但本质上是大股东通过自身知晓的内部信息套取资金，为自身获取非法利益的一种活动。

3、信息披露“伪市值管理”模式

（１）选择性信息披露

当下证券市场内充斥着“消息市”、概念股，部分企业倾向于参与热门行业

的并购重组活动，通过人为编造一些“故事”，带动股价稳步提升。在向投资公布信息时，采取选择性披露模式：会人为编造故事类型，公布的大多是利好股价的数据，也就是“报喜不报忧”；其次，挑选出故事发生的契机，一般企业出现重要股东抛售股票、融资、股份质押等事件时，会频繁的“讲故事”。最后，挑选出故事的传播对象，通常企业会先告知机构投资者或者私募基金相关数据，之后再在市场内披露。

（２）控制信息披露的节奏

企业人为确定信息公布的契机及频率，可以提前或延迟公布相关营业数据，向市场传递积极的信息，而消极的信息延迟和积极信息一起公布，也可延迟负面信息的公布，确保不会对正面信息产生相应干扰，由此能人为操作信息公布时点，进而影响股价，企业拥有调整股价的主动权，再者也能借助信息披露时点，调整

对股价产生的作用力度。

（３）控制信息披露的内容

企业在公布自身营业数据时，没有遵从真实、完整的原则，披露的相关信息存在不完整、不真实的问题，所以投资者在分析企业经营情况后，做出不合理的投资决定，误导投资者，人为调整股价。

叶飞所爆料的“市值管理”事件中，更多的表现为一种联合坐庄的模式。这种所谓的“市值管理”方式，首先会跟上市公司大股东或上市公司的管理层谈好联合坐庄计划，这其中包括双方的出资金额、收益分成比例等；随后私募基金在二级市场建仓，上市公司配合出利空消息，打压股价；接着，私募基金拉升股价，上市公司配合发布利好消息，将股价不断推升；然后，在股价上涨过程中，私募基金逐步出货，双方按照事先约定的比例分享收益。在出货或拉升的过程中，庄家也有可能会找其他有实力的资金方来接盘，包括公募、私募、券商资管等，并按一定比例向接盘方支付费用。以被投资者吐槽为“第一杀猪盘”的中源家居为例。庄家高位出货后，中源家居从30.33元/股的高点放量下跌，4个交易日累计下跌近40%，其中连续两日跌停。

实际上，对于以市值管理的名义哄抬股价的案例屡见不鲜，恒康医疗（现“*ST恒康”，002219）案就曾被证监会列为“2017年证监稽查20起典型违法案例”。 2013年，恒康医疗集团股份有限公司（简称“恒康医疗”）实际控制人阙文彬为实现高价减持股票的目的，与蝶彩资产实际控制人谢风华合谋实施信息操纵。短短一个多月大涨近25%。同时，双方约定“管理”股价的目标和利益分配比例，合谋设立资管产品参与交易。股价达到预期后，蝶彩资产、谢风华安排阙文彬通过大宗交易减持“恒康医疗”股票2200万股，非法获利5100余万元；蝶彩资产、谢风华分得4858万元。2017年8月11日，证监会开出罚单，没收蝶彩资产违法所得4858万元，并处以9716万元罚款，对实控人对谢风华给予警告，并处以60万元罚款；没收恒康医疗控股股东及实际控制人阙文彬违法所得约304.1万元，并处以约304.1万元罚款。同时，对谢风华采取终身证券市场禁入措施。

此外，证监会在该案调查中还发现并彻查了3起内幕交易“案中案”。该案的严肃查处再次为上市公司大股东、实际控制人及市场机构划定醒目“红线”，警醒各方远离“伪市值管理”。