近期市场上风行的“定增 融券”套利模式，到底是怎么操作的？

多位受访人士告诉第一财经，一般操作方法是，投资者确定要参与某家上市公司的定增，先提前对接券商借券，定增中标的话，卖出券源，若定增价打八折，则可以锁定20%的利润。若为6个月定增，则定增股解禁后还券；若为18个月定增，则中间需要还券重新介入。一般在6个月定增中操作较多。

实际上，“定增 融券”的套利模式并非横空出世，此前便已存在，只是近年来相对有所增加。有从事定增业务的券商和私募人士称，因为券源特别少且定增期限长，以前这种业务量很小，不过定增新规缩短锁定期以及券源随着公募规模增长，有些券商、私募、公募等机构看到了一定的机会，但因券源规模总体仍有限，业务量仍不算大。

在业内看来，实际操作存有难度，最大的掣肘在于能满足6个月期限的券比较难找，中间会出现担保物等风险，可能需要提前还券或者因补仓导致流动性风险；另外，也需要各个环节精准匹配，实际收益率还会受到折价率大小及融券卖出的市场冲击成本影响。

通过融券卖出提前锁定定增收益

“券源随着公募规模增长，且定增周期缩短了，融券时间也缩短了，所以‘定增 融券’的模式相对以前更好操作了。”一位从事定增业务的私募人士（化名“汤兴”）称，定增新规提高了市场的参与度，为市场提供了更多的灵活性。

根据2020年2月14日出台的定增新规，发行对象由不超5名或10名调整为不超过35名，发行价格为不低于定价基准日前20个交易日发行人股票交易均价的90%调整为80%，锁定期由12个月或36个月调整为6个月或18个月。

汤兴称，参与定增的投资者融券锁定收益，一般是做6个月定增较多，因为融券成本相对较低。融券最长期限为182天，若是做18个月定增，中间需要还券重新介入，这样借出方需要足够多的券，借入方需要足够多的担保物，融券成本也更高。

那么，具体是如何操作的，收益如何？

汤兴告诉第一财经，投资者在确定好定增标的之后，需提前与券商约好借券，定增中标的话则可以在短期融券卖出，若定增价打八折，则可以提前锁定20%的利润，扣除成本后收益率在14%左右。

“总收益=套利收益20%-（融券成本10%-融券资金购买货基收益2%）/2（半年）=16%。”一位熟悉定增业务的券商人士（化名“张明”）列出收益公式。

一般而言，投资者需要以金融资产等担保物（有一定折价）或者现金做保证金借券，若中间一切顺利，到期后还给券源方等量的券之后，担保物或现金被退回，券源方主要是赚取其中的费率。

张明告诉第一财经，券一般来自于券商自营、社保基金、公募基金、大户或者是私募。其中大部分券源掌握在大券商手中，一方面大券商通过自营业务持有一些券，另一方面作为券源一个重要渠道的公募基金，愿意将手中的券借给大券商，因为大券商的代销能力较强。

“公募和私募基金都有在做（定增 融券模式），对公募基金来讲，它们手上有券源或者有一些背靠大券商，借券更容易，可能操作也更灵活一些。”汤兴称。

有大型券商相关业务人士称，因为公司有一些定增项目，根据监管和券商规定，定增方不允许融券，属于套利行为，所以因为合规问题做得比较少，“针对同个标的，一家公司不能既做定增又做融券，但要是放在两家券商分开做，就很难说这是不合规的”。

一位小型券商相关业务人士则称，因为他们没有定增项目，所以可以做相关的融券业务。

风险几何？

在业内看来，“定增 融券”的模式可以吸引部分投资者参与定增，改善上市公司融资难的困境，但同时也存在一些难点和风险。

张明分析称，从好的角度来看，一方面，该模式会增加投资者参与定增的意愿，毕竟通过融券卖出获取固定的收益，这样就把解禁期内股票下跌的风险给屏蔽掉了，若解禁后股价上涨，还可以通过卖出股票还现金的方式给券商，投资者获益更大。对于上市公司而言，则因此实现再融资。

有多方业内人士告诉第一财经，在定增新规之前也存在这种提前锁定收益的方式，此前科创板便有这样的案例，不过目前科创板已经不让做“定增 融券”的模式。

券源是业内认为的一大难点。

“券商券源不是特别多，即便是头部券商的券源也不能用丰富来形容，不是说你想要哪个券它都有。像锁定6个月这么长时间的券比较难找，因为其间可能存在一些不可预期的风险。”张明称。

也有较多受访人士对券源的来历持疑，在券源比较紧张的情况下，是否存在不合规的借券方式？

此外，定增锁定期也可能发生市场环境变化、担保物价值跌破预警线、定增标的股价波动太大等风险。

张明举例称，有一种情况是，一家上市公司宣布定增方案之时，成为市场的一大利空，导致该公司股价出现大幅下跌，那么买券者不一定会按照原有的价格接，或者卖出券的时候无人接手；还有一种情况是，在股票锁定期，市场出现大幅下跌，抵押给券商的担保物价值也出现大幅下降，跌破预警线，那么这时候投资者需要及时补仓，由此可能导致流动性风险。

实际操作需要各个环节的精准匹配，同时需要手上有非现金担保物。实际收益率还会受到折价率大小及融券卖出的市场冲击成本影响。

汤兴也提示称，有些参与定增的投资者以1：2的杠杆借券，这是一个比较常规的杠杆，不能再比这个高，否则可能会有风险；另外，有些是做双杠杆，即融券用杠杆，参与定增的资金也用了杠杆，虽然这样收益较大，但是风险也较大。

“不太喜欢配合定增参与者套利的上市公司。违规与否且不说，上市公司还是应该着眼于未来，通过定增引进愿与公司共成长的长期投资者。”有业内人士如是称。