一、最著名的逼仓典型——327国债

国债期货最早由上海证券交易于一九九二年十二月二十八日推出，只向证券商自营开放，后来才向公众开放。进入一九九年、一九九五年达到其鼎盛期。也在其鼎盛期出现两个风险事件，“314”、 “ 327”国债期货事件，最引人注目的是“327”事件，有关当事人至今还在押中。

随“327”国债贴息消息明朗及一九九五年二月二十三日财政部新债发行量消息公开，全国各地国债期货市场出现向上突破行情，上证所327合约空方主力在封盘失败后蓄意违规，十六点二十二分开始空方主力大量透支交易，将价格打压至147.50元收盘，327合约暴跌3.8元，当日开仓多头全线爆仓。事后有关方面宣布这个时段交易无效，并将蓄意违规者管金生逮捕入狱。国债期货严重透支交易是期货市场违规操纵最极端表现，是对整个市场的愚弄，为市场各方不难容忍，有关人员为此失出了沉重代价。

助长327事件发生的客观原因主要有两条：

1. 泛用保证金制度，国债期货收取的保证金率仅为1％，过低的保证金助长了投机气氛也使每日无负债制度难于维持，市场结算风险骤然增大。

2. 国债市场不具备开发期货品种的条件，市场化程度不够，没有利率市场化使期货成为竞猜贴补率的游戏，价格发现套期保值无从谈起。327事件直接触发监管者的神经，整个市场掀起加强风险管理之风，各项制度措施纷纷出台。

二、顺势逼仓典型——粳米事件

粳米事件发生于一九九四年七月至十月间。当时粳米期货在上海粮油商品交易所上市交易，市场双方围绕国家宏观平抑粮价与自然灾害影响认识不同产生了严重的判断分歧，双方持仓不断扩大，出现期货价格上涨和多逼空迹象。

其间交易所出台过停市、限制持仓、强制性减仓等措施，但无法抑制因灾情加重带来的粮价上涨，当然交易所较宽松的最高价限制也助长了期价上涨。与其前采取措施带来的回落价相比，八月份粳米期货价格大多上涨200元／吨，以9503合约为例已上涨2400元／吨，而这年春节前后价格不过1900元／吨而已。九月初有关部门召开一系列平抑粮价会议，粳米期货曾出现价格连续四天跌板行情来，但上海粮交所公布缩小涨跌停板额至10元及取消最高限价消息下，粳米期价又出现连续涨停板现象。十月国务院办公厅转发暂停粳米期货请示，粳米期价终于停盘，随即退出历史舞台。

粳米期货逼仓表面上看有基本面支持如灾情加重带来减产预期，但这种观点在当时并不得到认同，人们看到的是一种不切实际的预期上涨心理，这种心理助涨期货价也助涨了现货价，为了抑制这种心理漫延保持粮价在宏观调控下的稳定，有关方面采取关停措施。

三、一个并非例外的逼仓事件——棕榈油空逼多

历史上中国风险事件大多以多逼空方式出现，现货供应紧张及投机资本庞大常促使多逼仓局面形成，但是多逼仓又多以失败方式出现，原因在于中国是一个从计划经济转型到市场经济的国家，国家常运用其它手段对价格进行干预，使得多逼空容易遭遇政策风险。一九九五年发生的棕榈油事件却以空逼多的方式出现，决定这种逼仓形成的主要原因当然是现货供应充足及投机资本过小。

一九九五年三月，某券商资金凭一已之力与力量庞大的进口商在中商M506合约上展开对峙。当时基本面条件对多头是十分不利的，先不说国内外棕榈油市场行情有所回落，国内期货监管工作也以抑制通货膨胀、抑制过度投机为重点，在政策风险及不利的现货市场面前，多头只有一条路——平仓离场，现货套利优势及投机打压使得多头离场之途难上加难，以连续跌和扩大跌停方式使市场价格很快从9300元／吨下跌至7200元／吨。棕榈油506是空逼多典型。

这种局面形成的原因很多，有基本面方面的，也有市场主体结构单一方面的，仅靠一个投机大户是难于承提现货市场价格下跌带来的风险的，逆势操纵使风险累积加大，使自已不能全身而退，一个纯进口产品不利于期货市场正常运行也是重要原因。

四、开处罚市场操纵者先例——“籼米事件”

籼米事件也称“金创”事件，将风险事件与期货经纪公司联系在一起，正突出事件的特殊性。“籼米事件”发生于一九九五年广联交易所。受国家宏观调控、夏粮丰收及交易所临时保证金政策影响，九五年十月，广联籼米9511合约回落至2750元/吨附近，市场多头不甘于被套，10月中旬，以广东金创期货经纪有限公司为主的多头，利用注册仓单较少的消息，强拉籼米9511合约期价，三个涨停板之后，期价又重回到至3050元/吨附近，持仓量剧增，随后受现货保值商抛压，期货在高位振荡，十月十九日市场价格仍维持在相对高位，且持仓量巨大，当天收盘交易所作出处罚多头三家违规会员的决定，此后行情逆转。十月二十四日广联所协议平仓，十一月二十日9511合约摘牌，收盘价为2301元/吨。

这次籼米事件开创了中国期货交易所在合约仍在交易中对违规操纵者进行处罚的先例。十月十九日交易所作出处罚决定，十一月三日中国证监会吊销广东金创期货经纪有限公司营业资格，它表明人们对市场操纵行为已经深恶痛绝。 在合约交易还在进行中对市场操纵作处罚，这对交易所的要求是很高的，既需要有勇气也需要有明确的判断方法，好在当时作出这种判断并不难，价格异动是一个重要指标，短时间上涨猛且缺乏基本面支持，其次多头持仓高度集中，有明目张胆操纵之表现。这次处罚正面影响是对市场操纵者造成威慑作用，整顿了市场秩序，但市场操纵也从显在走向隐蔽，集中操纵转向分仓操纵，查处难度有所加强。

五、成为逼仓经典的“天津红”

天津红于一九九四年九月在天津联合交易所上市。逼仓事件发生于507合约上，当时乘价格回落至3800元/吨附近之时，多头策划一轮逼仓行情，一方面大量收购现货，另一方面在期货上大量买入，一九九五年五月中旬507合约成交量、持仓量明显放大，六月初多头主力强拉价格，出现两个涨停板，价格涨至5151元/吨，随即交易所提高保证金以抑制过度投机，但仍然难于控制局面，最后只有通过终端停机和停市方式要求双方平仓来解决问题。

“天津红507事件”其典型性表现在几个方面，一、逼仓事件与国际市场逼仓定义完全一致，国际市场定义逼仓在可交割的现货较少的情况下，市场主力控制了现货，又在期货市场上大量买入，从而达到操纵期货谋取暴利目的，这种逼仓行为在国际市场上是违法的。天律红小豆逼仓手法与国际市场逼仓是一样的，而天律红小豆属于小品种，逼仓很容易发生。二、逼仓行为造成的价格异动十分明显，不考虑基本面影响的情形下出现两个涨停板，时间短获利空间大，显示出时间与空间不对称性，“逼”的意义突出，人们称这种逼仓为硬逼仓。或者因为这个特征表现具有严重的负面性，交易所采取强硬措施加以制止，从而导致后来逼仓行为特征发生变化，后来的逼仓显得温和些，不急迫的时间与空间尽可能对称，人们把后来逼仓叫做软逼仓，近期沪胶0407事件市场就视其为软逼仓，而有关方面却因为没有出现连续涨跌停否定其逼仓性质，不过需要指出的是不论硬逼仓还是软逼仓，其实质都是一样的，都是一种市场操纵、扭曲价格、谋取暴利的行为，多以符合国际市场逼仓定义为基本特征。

小品种特征加上交割交易制度不完善使红小豆逼仓事件接连不断发生。苏州商品交易所一九九五年六月一日推出红小豆期货，现货市场低迷及交割标准过低原因致使期货市场连创新低。但在苏交所宣布严禁陈豆、新豆掺杂交割及公布实际库存数量较少的情况下，期货出现了大涨，以9602合约为例在十二月仅一个月时间期货从3690元/吨涨至5325元/吨，不少空头套保者遭遇了爆仓命运。一九九六年一月在中国证监会要求头寸减仓和不得开出新仓的政策干预下及苏交所强行平仓政策作用下，期货发生逆转。三月八日证监会停止苏交所红小豆期货合约交易。 苏州红小豆事件使库存向天津转移。这时天联所却规定最大交割量为6万吨的政策。期价超跌和限量交割政策为另一轮逼仓行情创造了条件，九六年第一季度天津红小豆9609事件发生并立即受到中国证监会查处。

六、奇异的协议平仓——“胶合板事件”

协议平仓是交易所经常采用的化解风险方式。由于这种平仓属于场外交易，已经背离了公平公正公开的场内集中竞价精神，在什么价格上平仓带有很大的随意性，上海商品交易所在“胶合板事件”上协议平仓价上令人费解。

九六年六月七日经迅速探低后，9607合约多头将价格推至停板，之后又是三天连续涨停，空头离场面机会封死，暴仓风险顿增。 出于化解风险考虑，六月十三日上海商品交易所主持协议平仓，空头以44.20元/张、多头按45.20元/张平仓，中间价差由交易所风险金补偿，该合约不实施交割，提前停牌。这样奇怪的协议平仓价格是交易所因监管无力而在市场中间求得双方满意的妥协结果，多头是最大且唯一的赢家，交易所和空头是受害方，谁让他们没有监管能力和没有资金实力，资金实力在这次事件中不仅决定了市场价格也决定了交易所政策取向。

七、交易所短视加剧了事件发生—豆粕事件

广联所可视为当年风险事件发生的一个典型。风险事件接二连三发生于一个期货品种，也连续发生于一个交易所中，这种现象并非广联所所特有，它说明导致风险事件发生的逼仓行为蔚然成风，市场理性投资理念根本没有形成，同时也说明不少交易所对这种现象多少已习以为常或采取默认态度。期货是以逼仓方式运作的，没有逼仓就没有交易量，就没有价格波动，一句话没有逼仓就没有行情，这在当时是一种普遍观点。这种观点影响到交易所采取的一些政策措施。

豆粕期货于一九九五年八月二十一日在 广联所上市至一九九八年，三年间豆粕期货出现了三次逼仓行情，如果不是遇上中国期货治理整顿，逼仓事件还会出现。

一九九五年十一月“金创事件”并没有从根本上改变人们思想，投资者的理信念仍然不变，交易所为活跃而活跃市场的一些做法也没有改变，直接助长着风险事件在豆粕品种上接二连三发生。“金创事件”使 广联所籼米期货暂停，沉淀的资金却进一步激活了豆粕期货，强化了豆粕期货数次逼仓事件。一九九五年十月下旬至十一月初，在广联所豆粕9601合约上，一轮逼仓行情开始酝酿，在2350－2450元／吨价格区域，成交活跃、持仓量不断扩大.随后价格上涨，拉大与现货距离为500元/吨；加上一些原空头反水，价格被推高至3600元/吨并在高价进入交割。

9601逼仓使大量现货进入交割，为了不让库存影响后续合约活跃，广联修改交割标准和公布新的仓单规定等利多政策，终于导致了9607和9608合约逼仓行情发生。

一九九六年六月离9607合约进入交割月仅有三天，多头抬拉期价至3600元／吨之上，投机空头斩仓、套保空头部分因库容被多头挤占斩仓，价格再度推高。最后交易日该合约价格见4465元／吨。当时有十几万吨库存，但只有3万进行交割，交割人为受限成为逼仓的重要手段，其中交易所政策变化和管理无力也应负重要责任。在9708合约上多头逼仓故技重演，不过交易所对其在交割月强拉价格举动有所抑制，特别进入交割月即八月五日采取强行平仓方式消除投机盘对峙。

广联所为活路市场而活路的做法，为逼仓风险发生埋下了隐患，这种做法在其它交易所也同样存在，数十家交易所形成恶性竞争局面，使各交易所将市场活跃工作放在第一位，即使出了问题再另想办法解决，这种缺乏预见性的做法，使交易所在多数情况下处于救火队的角色，而不完善的交易交割制度又使其变成谋种意义上的点火者。在那个年代限量交割制度被随意采用，或许是人们为通过逼仓活跃市场所想出来的办法，从另一个侧面说明人们对交割的重要性没有引起重视，对期货套期保值者的作用没有引起重视，在这种认识之下，人们看到交易所对多头挤占交割仓库现象并没有任何制止。比较近两年在天然胶期货上出现的事件，人们对如何活跃市场的方法确实需要改进，否则将难于找到抑制或杜绝风险事件之根源。

八、—小品种及制度性缺陷—咖啡事件

限量交割和交割月最后交易日结算价强制平仓制度演释了咖啡多逼空和空逼多行情。中商所F605合约逼仓的结果结果是将价格推至主力4221元/百公，既引爆了空头投机者又带来了进口1.7万吨咖啡用于交割，这个量超出了中商规定的1万吨限量，而且接近全国一年的用量，它又直接导致F607、F609逼多行情的出现，F607品种从最高3340元/百公斤下跌至1814元。

自F712起中商所取消交割限量，F703再现多空大战，多头以资金及垄断实物为优势再逞逼仓之能，空头也不示弱，在短短时间内持仓量急增。九七年一月十日双方第一次协议平仓。平仓双方仍有争执，行情振荡，春节后争执加剧，一月二十四日F703合约持仓已达最高限额70万手。中商所宣布暂停交易，并采取保证金提高至100％和会员减仓措施，从而中止了F703合约大战，化解可能发生的风险。

咖啡期货是一个小品种，当年全国消费量仅有不足两万吨，且大都靠进口。中商所交割从象征性的1吨到1万吨以至放开限量的变化，皆不能起到抑制多逼空作用，品种规模过小是很关键的。但是小品种也出现逼空很值得人们玩味，大凡与逼多带来的资源浪费有关，较高的国内期货价引来大量进口抛售，期货中的库存因价格高或非保值性原因使之不能在消费市场消化，最终只能在期货市场上倾销，表现出资源浪费特征，即使是相对大品种也出现这种情况，中商所棕榈油事件就如此，纯进口品种出现多逼空结果是很可怕的，它可以产生报复性空逼多现象。但咖啡期货最终以多逼仓占主导，它取决于品种过小和持仓增加程度。

在咖啡事件中，人们看不到基本面对价格的影响，市场价格完全由操纵者控制，操纵行为达到了极致。与过去发生风险事件年代相比，期货市场已经得到规范，这对逼仓行为起着一定的抑制作用，但要想使逼仓行为从此消逝则很不容易。因为逼仓行为是一种非理性的投机理性，只要市场监管方面思想上放松，对逼仓行为认识模糊，市场操纵者都会利用任何制度或合给设计上的漏洞，为获取暴利而逞逼仓之能，对这种行为，我们任何时候都不能放松警惕，相信对历史上逼仓事件的再认识会帮助我们了解当今市场出现的一切，坚定战胜市场操纵的信心

九、基本面配合的逼仓---连玉米

如果仅从基本面考虑，九五年连玉米C511合约上涨没有什么值得非议，但是当时市场环境对玉米期货的上涨是非常不利的，其它粮食期货的关停使大量投机资金云集玉米市场，进一步强化了市场上涨预期也加剧了现货市场的紧张，一个明显的标志就是在现货供应不断紧张的同时，期货库存不断增加。九五年五月十五日C511合约创下2114元/吨的天价，高出当时现货价600元／吨。

玉米期价上涨及各地现货供应紧张引起有关方面关注。一九九五年五月十三日，国务院决定从东北调运100万吨玉米入关平抑价格，加上国家采取其它一系列措施规范期货市场，大连玉米涨势才得到抑遏。后来政府从美国大量进口玉米，玉米现货价格大幅回落，玉米期市涨势得到逆转。

综观连玉米C511合约价格变化过程，每一次波动不论涨跌都反映基本面变化，但在投机气氛浓厚、人们心理承受能力脆弱以及一些管理措施手段不到位的特定背景下，即使具备发现价格意义的品种也不能幸免于风险事件，它作为风险事件的重要特征之一不是其是否上涨或下跌而是它的预期有过度的成份，招致政策方面风险以及交易结算方面风险。玉米C511事件从另一个侧面告诉人们在那个年代风险事件发生的普遍性和复杂性。

十、多头不败顺势逼仓典型---橡胶

一九九七年东南亚发生金融危机引发了其后数年之久的橡胶熊市行情，这一年国际价格离开高价转而下行，而海南中商所却酝酿一轮多逼空行情。中商所橡胶市场上摆开以江浙一带投机大户和海南云南现货保值商相互对垒的架势，以R0708合约为例，双方争执于11200—11400元吨，持仓不断增加至20万手以上，进入七月期价拾级上涨，七月底价格曾上涨至12600元／吨。这时不少会员结算风险显现，交易所理事会为此主持讨论R708问题寻求解决办法，最后于7月30日中商所公布单方面提高买方保证金即日起禁止在R708合约上开新仓（除批准其套期保值实物交割头寸尚未建仓者除外）的决定，这显然是一项抑制多头的政策，但是交易所为求得平衡，同日发文暂停农垦所属金龙和金环仓库的天然胶入库，在临时政策作用下，R708双方争执结束，市场以价格每日20元／吨跌停方式到达最后交易日。

这轮多逼空行情在交易所干预下失败，多头协议平仓惨重，空头却因为对方违约使自已的现货得不到保值，最后成为价格下跌风险的承担者，不少投资机构和期货经纪公司因操纵市场和风险控制不力而受到应有的处罚。逆势逼仓给人们留下触目惊心的印象，以致于人们在后来求图寻找另外一种方法解决逆势逼仓带来的风险问题，今年沪胶0407事件就属这样的努力之一，尽管得到普遍非议且后果难于意料。

在我国，期货市场是风险相对集中的市场之一：除与LME(伦敦金属交易所)联系紧密的期铜、期铝的走势以外，其他报价经常暴涨暴跌，出现大的波动。

其实期货并无绝对的避险功能。因为你要避险，前提首先是“对手盘”，以形成“零和游戏”。正常的期货避险合约，必须要有同等的“对手盘”，才能有人“埋单”(价格避险功能)，否则不但不能避险，而且会造成“隐性穿仓”，也就是将市场送进一个永远无人承接的价格“死谷”，成为“市场泡沫”。所谓“保证金为5%”，最简单地说，就是价格发生单向5%左右的波动时，则令一方保金翻倍，另一方的保金赔得精光！所以，在期货市场，如果交易双方不能匹配，随着入市的单向资金越来越多，有时在外人看来是“很小”的盘面波动，也会引发风险。

多头不败：三个“为什么”

2003年，天胶期货行情出现多年未有的多头行情。年初，天胶一路不回头地推高，去年最低价格每吨还是6910元，至上月触高每吨1.7万元。有人以为期货市价高企，大家都“赚钱”了。事实上，天胶期货存在“多杀空”的局面：许多投资者和一些期货经纪公司已经“暴仓”。

5年前，天胶R708发生风险，曾经直接导致了海南中商期货交易所被关闭。海南中商所在几年之中，“空头主力”为何屡遭屠戮？每当发生一次“多逼空”以后，为何大多是空头惨败，无法继续交易呢？为何持有天胶实仓、进行“套期保值”的企业，不但赚不到钱，反被不断被“逼仓”、最终亏损累累呢？

金融衍生产品的风险

要回答“多头不败”的问题，不得不提到交易总量，要考虑空头是否足够强大。如果空头太弱小，也就无法压住价格，那么任何交易商品就只能是期货市场上的一个“炒作符号”而已，极易发生价格操纵。

有人会说，天胶是战略物资，也是国际期货市场的商品期货品种之一，应该是大品种。但是他们忘了，其实与多头相比，任何空头均是“小品种”。所以，大的行情通常以单边多头的方式展开，发生价格不断被多头资金推高，其行情经常以极限形式“轧空”，并且以多头的胜利而告终。

客观地说，资源的有限性决定了金融衍生产品的风险，只要不限制资金进入，都会引发对多头有利的局部行情，很少见到空头获利。

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