套利模式的发展历程及未来趋势

2023-07-27 10:59发布

本篇文章来梳理下套利模式的发展历程,并对套利未来的发展方向做些前瞻性的判断。


一、套利交易原理


套利交易是指在买入或卖出某种期货合约的同时,卖出或买入相关的另一种合约,并在某个时间将两种合约同时平仓的交易方式。


套利交易的本质,就是利用不同市场(时间、地点、品种)之间的不合理价格差异来谋取低风险利润的一种交易方式。


套利交易与投机交易的区别在于:投机交易关注绝对价格变化,而套利是从不同合约彼此之间的相对价格差异套取利润;投机交易在一段时间内只作单方向的买或卖,而套利则是同时进行双向操作。


相比单边投机交易,套利交易具有波动率低、风险低、收益稳定的特


二、传统套利模式


传统的套利模式,在期货从业考试教材或者各期货公司的“扫盲”式宣传资料中有大量的介绍和案例,无论是买现货注册成仓单去交割,还是买近月合约交割到仓单,然后卖远月合约交割回去,其本质上都是无风险的交割套利模式


在这种模式下,投资者只要算好各种成本,如运输费,入库费、检验费、仓储费、交易手续费、交割手续费、增值税、资金利息等,只要价差空间能够覆盖上述成本,基本上就可以进场操作。由于该模式下时间期限为正向(先有货物到手,后卖出交割),所以理论上只要资金充裕,完全是无风险的套利。


从某种意义上讲,交割套利本质上就是资金套利,没什么技术门槛,只要资金量足够大、资金成本足够低。


在07、08年之前,由于期货市场效率较低,投机资金兴风作浪,经常使期货市场与现货市场、远月合约与近月合约出现不合理的差价,而大多数产业客户对期货市场比较陌生,不敢进场套利以纠正价差,从而导致该模式的收益率较高。之后,大量资金涌入这一无风险的套利领域,加上产业客户的逐渐介入,投机资本日益理性、机构化比重上升,该模式的收益率大幅萎缩,早已度过了黄金时期。


三、基差套利模式


基差是指某种商品的现货价格,与同种商品某一特定期货合约价格间的价差,基差套利就是在期货市场与现货市场之间的套利。


与传统套利模式使用标准仓单、最终以实物交割实现利润的方式不同,基差套利的现货资产不是标准仓单,而是普通的现货仓单甚至是不同于期货标的的现货商品,在利润实现方式上也不是期货交割,而是现货商品销售、期货合约平仓。


由于突破了标准仓单的桎梏,使得投资者可选择的现货商品在数量和种类上有了质的飞跃,盈利空间也大幅度增加。在基差套利中,可以考虑淡旺季转换、资金因素、供给冲击、进口盈亏、品牌价差等因素,还可以考虑非标品的基差套利。


该套利模式收益率略高,盈利也较为稳定,需要投资者具备畅通的现货购销渠道和一定的基差套利经验,具有一定的投资门槛或进入壁垒。目前来看,参与者以产业客户、期货公司的现货子公司和专业性的套利机构为主。其中,有色金属行业由于普遍使用基差定价模式,所以基差套利的空间较小,而化工、黑色、农产品等产业领域尚未普及基差定价,相应地基差套利的空间就更高些。


四、非交割性跨期套利


在交割套利和基差套利中,由于现货端资产占用了大量资金,使得投资收益率大打折,因此,非交割性跨期套利应运而生。该模式不以实物交割为目的,也涉及现货商品的购销,而是同时买入、卖出同一期货品种不同月份的合约,并以双边合约平仓来实现盈利目的一种“虚盘”套利,资金占用少,资金收益率高。


在前面的文章里,我按照时间期限的方向,将非交割性跨期套利分为正向套利、反向套利及组合式套利。但随着研究的深入,我觉得按照价差形成的机理不同,可以分为定价分歧套利、震荡套利及弹性套利。当然,这一领域参与者众多,不限机构或个人,都可以从自己的理解角度探索相应模式,或者给出自己的“定义”。


在品种特性上,化工、黑色及农产品等品种价差波动剧烈,盈利空间大,但缺点是多数品种每年只有3个月份合约较为活跃,在一定期限内套利逻辑或价差方向比较固定;有色金属多数是逐月活跃,每年有12个月份合约可供交易,不同月份的套利逻辑或价差方向各有不同,但缺点是逐月交割导致期货价格被现货价格“锚定”,价差空间较小,盈利空间相对有限。


该套利模式资金占用少,收益率得到了提升,吸引着越来越多的参与者,但由于其“大踏步”地抛弃了实物交割这一价差纠正的强制手段,所以风险度也相应上升。尤其是反向套利,一旦操作不慎、遇到近月合约“逼仓”,很可能引起较大亏损。


五、跨市场套利


跨市场套利是指利用同一商品在不同地点(市场)的价差进行套利的模式。


市场上最常见的,莫过于伦铜与沪铜之间的内外盘套利。按照套利逻辑的不同,可以分成汇率趋势套利及贸易盈亏套利,黄金、白银、铝、锌、镍、铅等品种的内外盘套利也大致如此。


国内来看跨市场套利最常见的莫过于黄金、白银在上海黄金交易所上海期货交易所之间的套利由于上海黄金交易所的交易模式多为T D合约,既可以现货交割,又可以通过支付延期费用继续持有,所以合约的定价介于现货与期货之间,配合上延期费用的收付、黄金租赁等模式,其玩法也比较多样。另外,广西糖网与郑商所的白糖套利,无锡不锈钢与上期所的镍套利,也吸引了为数不少的参与者。


进一步地,美豆与连豆、日胶与沪胶、美棉与郑棉、糖与郑糖、豆油与大连豆油、马盘棕油与大连棕油等等也可以形成不错的套利组合虽然此类组合在交割标的上有较大差异,多数无法实现跨市场交割,但由于进口贸易链条的存在,使得彼此之间存在较强的相关性,对相应贸易商来说存在低风险的套利空间;且汇率波动、库存差异,尤其是国内收储调控政策的影响,使得面对同样的宏观经济影响,内外盘商品的价格波动程度有明显的差异性,也给专业机构带来大量波段操作的机会。


由于地域不同、市场参与者不同、各国库存水平不同、汇率及进出口政策的变动,太多的因素阻碍着价差的纠正,从而导致同一商品的跨市场套利尤其是内外盘套利空间相对较大。但跨境资金的调拨、跨境套利的组织实施、境内外资讯信息的及时把握等方面难度较大,风险也较高,参与者也多以相应商品的进出口贸易商或大型专业套利机构为主,个人投资者难以介入其中。


六、跨品种多空对冲


终于说到跨品种的问题了。以前的文章里也提到,市场上常常将跨品种多空对冲称之为“套利”,但实际上跨品种是没有交割机制约束的,价差关系不存在一个强有力的纠正机制,很难说相互之间多少价差是合理的。


对于有产业链关系的,如大豆、豆粕和豆油的压榨套利,铁矿、焦炭与螺纹的钢厂套利,豆油与棕榈油、菜油之间的替代套利,还算是有些逻辑上的“理由”,但实际的套利过程也经常充满曲折坎坷。看看近两年的钢厂套利吧,相信不少人也是一把辛酸泪。


至于玉米与小麦,棉花与PTA,化工品种之间及金属品种之间,基本上替代性或伴生性联系不强,称之为“套利”十分勉强,所以应认为是“多空对冲”,是对未来宏观经济、货币政策、财政政策、系统性风险等大背景因素的“对冲”。


由于没有强制交割机制的纠偏,所以相应品种之间的价差往往没有一个合理的范围局限(尤其无产业链关系的品种),本质上类似于单边投机头寸,风险也不比一般的单边投机交易低。但如果能深入研究各品种的基本面,找到价差一定回归的必然因素,其收益要比一般的跨期套利高,也不失为一种较好的交易模式(如今年的买锌空铝交易)。但在交易过程中,切记要控制好风险和仓位规模,并严格止损。


七、套利模式的未来趋势


国内有个特点,就是人比点子多,钱比人多!


所以,无论是养猪养鸡种生姜大蒜,还是风能、光伏、LED,只要听说能赚钱,大家就一窝蜂地涌入进去,直到把整个行业搞亏损为止。


套利交易也不例外!


传统的交割套利,如今收益率低的可怜,比银行贷款利率高不出多少;还算有点儿门槛和壁垒的基差套利,现在也日益“红海”化;


跨期、跨市场和跨品种领域,也涌入了越来越多的“大块头”玩家;


新的交易策略传播速度加快,用不了一年时间就传遍半个圈子。


面对激烈的竞争和日益下降的投资回报,未来的套利模式,必须朝着门槛更高、竞争更少的方向迈进。


在我看来,以下三个领域的套利在未来或许大有可为:


一.流动性套利高频套利


如同某外资机构在股指期货上的高频操作,类似的套利操作在商品期货上也可以实现。这种套利模式,可以针对单一合约,可以针对同一品种不同合约,也可以针对不同品种之间。


该模式并不需要考虑套利价差的合理性,只是利用高频的交易来获得瞬间价差优势。在单一合约上看,很类似于国外的做市商,为市场的买卖方提供交易对手盘、提供流动性


这一套利模式,需要高端的软硬件设备,需要先进的算法逻辑,一般的投资者或套利机构很难染指这一领域。由于国内金融监管的高压态势,这一模式也暂时遇到了低谷,但相信随着时间的推移,该模式仍有大放异彩的时候。


二.废旧物资基差套利


相对于交割套利,基差套利是突破了标准仓单的桎梏,而进一步地,我们能否突破普通商品的限制进入到废旧物资领域,利用废旧商品与期货实现基差套利呢?


很显然,这是可以的!


铜与铜期货、废铝铝期货、废钢与螺纹钢期货、废轮胎与橡胶期货废塑料与塑料期货等等,均很强的价格联动性,存在一定的价差规律。由于我国废旧物资从业人员素质水平不高、企业规模小,对期货的参与度极低,几乎没有利用期货进行套利的意识;而同时,废旧物资的不标准性以及低端的行业形象,也阻碍了金融从业人员的介入,使得该模式能在较长时间内保持低竞争的格局。


三.与期权的结合


期权作为一种选择权,给交易者提供了不同于期货的盈亏曲线。虽然教科书里提供了大量的基础知识介绍和案例,但如何与现货头寸结合,如何与期货头寸结合,如何与国内特色的市场结合,相信在实践中会有不少新的玩法。


总之,时代在进步,套利交易者只有不断否定自我、探索新模式寻找新优势,才能持续获得相对市场的超额回报,而这一探索的进程,必然是无止境的。


愿与诸君共勉!


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