“封转开”套利空间有限 ——封闭式基金投资策略研究

核心观点：

封闭式基金是指经过核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。我国早期成立的基金都是封闭式基金。

封闭式基金的特点决定其适合作为长期资产配置工具以及短期套利工具。传统封闭式基金一般折价交易，对于长期投资而言，这相当于提供了较高的安全边际。相对普通的开放式偏股型基金来说，传统封闭式基金更适合作为资产配置的工具。长期投资封闭式基金，我们需要着重关注基金的投资绩效、剩余期限以及折价水平。投资绩效指标反映了基金管理者的投资管理能力，隐含收益率衡量了当前折价率在剩余期限内给投资者提供的安全垫。封闭式基金的套利方式包括分红套利以及到期套利两种。

今年尚未到期的封闭式基金有基金天元、基金金鑫、基金同盛、基金汉兴、基金景福。截至2014年6月20日，其折价率一般都在5%以下。虽然相对开放式偏股型基金有一定的安全边际，但折价水平并不算高，套利空间比较有限。目前股票市场持续疲弱，缺少系统性投资机会。基金净值的变化也会引发的价格波动风险，从而对按照净值不变原则计算的“套利收益”形成侵蚀和对冲，套利亏损或失败的风险依然较大。

一、传统封闭式基金的发展历程

1997年11月14日，国务院批准发布了《证券投资基金管理暂行办法》，为中国证券投资基金业的规范发展奠定了法律基础。1997年12月12日，中国证监会发布《关于申请设立基金管理公司有关问题的通知》、《关于申请设立证券投资基金有关问题的通知》，规定申请设立基金管理公司、证券投资基金的程序、申报材料的内容及格式。1998年3月5日国泰基金和南方基金分别在上海和深圳成立，3月23日基金金泰、基金开元获准发行，成为我国第一批发行的两只规范运作的封闭式基金，此后，基金兴华、基金安信、基金裕阳等也相继发行，5只封闭式基金发行规模均为20亿元，存续期为15年。

我国封闭式基金的发售价格一般采用1元基金份额面值加计0.01元发售费用的方式加以确定。在发售方式上，主要有网上发售与网下发售两种。网上发售是指通过与证券交易所的交易系统联网的全国各地的证券营业部，向公众发售基金份额的发行方式。网下发售是指通过基金管理人指定的营业网点和承销商指定的账户，向机构或个人投资者发售基金份额的方式。实际操作中，封闭式基金还采用网上发行和网下发行相结合的方式。主承销商将根据基金的网上及网下发行情况，决定是否启动回拨机制来调整网上和网下的发行数量。如银丰证券投资基金(500058)即采用向投资者网上发行与网下发行相结合的方式发行。网下发行通过中国建设银行(601939)指定营业网点和承销商的指定账户发售，网上发行利用与上海证券交易所联网的全国各证券营业网点进行。银丰基金也成为第一只摆上银行柜台的封闭式基金。

国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。从中国封闭式基金的运行情况看，无论基本面状况如何变化，中国封闭式基金的交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。首批封闭式基金——基金金泰、基金开元上网发行，即遇到了投资者的疯狂抢购。根据众禄基金研究中心的统计数据，基金开元的中签率为1.13%，基金金泰的中签率为2.48%。1998年4月7日，基金金泰和基金开元在沪深交易所挂牌上市，正式登台亮相后又受到市场积极追捧，以1.01元价格发行的基金金泰当天收报1.41元，溢价率达41%，基金开元当天收报1.36元，溢价率达36%，此后两只基金维持了长时间的高溢价交易。1998年5月5日基金金泰收于2.25元，累计涨幅高达122.77%。如此高的溢价率折射出浓重的投机氛围和不断累积的风险。此后，证监会开始对违规参与基金申购的行为进行查处，叠加封闭式基金供应的逐渐增加，封闭式基金爆炒现象得到迅速的遏制，溢价率开始持续回落。此后发行的封闭式基金上市之后普遍出现了持续的折价，折价的普遍存在进一步导致了封闭式基金的发行困难。传统封闭式基金的整体规模和数量逐渐边缘化，开放式基金开始孕育产生。

封闭式基金不像开放式基金可以随时申购、赎回，只能通过二级市场交易。传统封闭式基金的封闭期限一般为10～15年。2006年以来，随着封闭期的陆续结束，47只传统封闭式基金已有36只到期转型，目前处于存续期的传统封闭式基金只有11只。2014年将是传统封基到期最集中的年份，目前已经有8只封闭式基金完成转型。

二、封闭式基金的特点与优势

封闭式基金的关键特点：（1）具有固定的封闭期，传统封闭式基金为10～15年（存续期为10年的传统封闭式基金只有基金天华），封闭期届满通常转为LOF基金。（2）在封闭式基金发行期间，投资者可以通过基金公司与各类代销机构认购。但在封闭式基金成立后，其份额固定不变，投资者只能到二级市场像买卖股票一样买卖封闭式基金。（3）封闭式基金由于份额固定，没有赎回压力，基金投资管理人员完全可以根据预先设定的投资计划进行长期投资和全额投资，并将基金资产投资于流动性相对较弱的证券上，这在一定程度上有利于基金长期业绩的提高。但封闭式基金即使业绩不佳，投资者也无法赎回基金，对基金经理无法形成激励和约束。或者说，封闭期的设置对于传统封闭式基金的投资业绩来说，是一般双刃剑。（4）交易价格受到二级市场供求关系的影响较大，经常出现价格偏离基金净值的情况，也就是我们通常说的折/溢价。

三、封闭式基金的投资价值分析

封闭式基金的特点决定其可以作为长期资产配置工具以及短期套利工具。长期资产配置工具：传统封闭式基金一般折价交易，对于长期投资而言，这相当于提供了较高的安全边际。如果我们在场内折价买入封闭式基金，有可能享受到封闭式基金净值增长的收益、折价率缩小产生的超额收益等。相对普通的开放式偏股型基金来说，传统封闭式基金更适合作为资产配置的工具。长期投资封闭式基金，我们需要着重关注基金的投资绩效、剩余期限以及折价水平。投资绩效指标反映了基金管理者的投资管理能力，是判断基金在未来的表现能否超越大盘和业绩比较基准的重要参照。根据剩余期限以及折价水平，我们可以计算出封闭式基金到期隐含收益率。在其他条件相同或相近的情况下，隐含收益率越高的封闭式基金投资价值越大。

短期套利工具：封闭式基金的套利方式包括分红套利以及到期套利两种。（1）分红套利：根据《证券投资基金运作管理办法》有关规定，封闭式基金的利润分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度利润分配比例不得低于基金年度已实现利润的90% 。封闭式基金的分红采取现金分红方式，由于现金分红部分是不会打折的，在市场不发生变化的情况下折价绝对数额不变，而基金的净值和价格同步下降，因此折价率就会上升。举个例子来说，某封闭式基金净值2.00 元，市场价格1.80 元，其折价金额为0.20 元、正常折价率为10%。如分红1 元，则其净值变为1 元，除权后市场价格为0.8 元，此时折价率变为0.20/1=20% ，然而折价率会很快恢复到正常水平10% ，这就要求基金价格上涨到0.9 元，显然这时投资者所拥有的资产价值变为1.9 元，每份收益0.1 元。基于历史数据的统计分析结果显示，封闭式基金分红普遍发生在每年的第二季度（更准确的说，是每年的4 月份）。而在分红预期下的套利行为的跟进，往往会推高封闭式基金在二级市场的交易价格，从而导致分红行情的提前实现。一般根据半年报可分配收益、三季度收益、下半年分红额三个指标，可以大致计算出封闭式基金的分红能力，选择分红概率及分红规模大的基金潜伏。（2）到期套利：到期套利也称“封转开”套利，“封转开”套利的收益主要是指在基金净值不变的情况下，封闭式基金转为开放式基金的过程中折价率消失或缩小所形成的收益。2014 年将是所有传统封基到期的最大年份，将有5 只20 亿份、9 只30 亿份规模，共计14 只传统封基到期，时间跨度从2014 年的1 月6 日持续到12 月30 日，总规模为370 亿份，占现存传统封基总量的近60% 。封闭式基金一般折价交易，目前以市价购买封闭式基金，在到期日按照净值转换为LOF 基金，理论上会获得折价收敛的收益。

四、“封转开”套利空间有限

今年尚未到期的封闭式基金有基金天元、基金金鑫、基金同盛、基金汉兴、基金景福。截至2014 年6 月20 日，其折价率一般都在5%以下。虽然相对开放式偏股型基金有一定的安全边际，但折价水平并不算高，套利空间比较有限。波段套利“封转开”能否获利，不仅取决于折价率的变化，还取决于股票市场和基金净值的走势，投资者应警惕由净值波动引发的价格波动风险。传统封基到期“封转开”存在一段封闭期。由于对未来走势抱悲观态度，在退市当日基金会有一定的折价率，这部分折价率也会侵蚀在退市前卖出基金投资者的利润空间。目前股票市场持续疲弱，缺少系统性投资机会。基金净值的变化也会引发的价格波动风险，从而对按照净值不变假设计算的“套利收益”形成侵蚀和对冲，套利亏损或失败的风险依然较大。

封闭式基金到期隐含收益率是指在假定单位净值不变的前提下，按当前折价率买入基金并持有到期所获得的年化收益率。封闭式基金的隐含收益率衡量了当前折价率在剩余期限内给投资者提供的安全垫，是评估封闭式基金投资价值的重要参考指标之一。（众禄基金研究中心 崔晓军/文）