每晚20:16，雪球君给您离真相更近的剖析

近来股市寒暑不常，诸多朋友来询，既有初涉江湖的侠少，也有久经风尘的老怪。略谈套利一二，说到哪是哪。

套利的本质是寻找价格与价值的锚差，核心是计算低风险收益。套利没什么神秘性，基本原理简单，几分钟能够看懂概念，当然，和其它任何交易方法一样，如果你只是泛泛而论，那么最终掌握的，也许是一种亏损工具。

套利一般是低风险。特别提醒注意的是，低风险不等于无风险，任何套利，都有损失的可能性。如何衡量风险及收益，就是套利研究的主要内容。投入之前，你要计算清楚，可能的风险损失是多少？你愿不愿意承受这种损失，愿意以多大的本金承受这种损失？

许多人对套利有误解，认为是人生赌注，一票输赢，胜为王侯，败为草寇。实际上，套利仍然符合统计规律，这用我们大数据案例研究可以看出，只不过，通过精确计算，使收益的期望均值更大些而已。所以套利一定要克服暴利思想、速利思想。

套利在熊市使用较多。其实套利模式本不分牛熊，当锚价值与价格产生差异，且具备修复的稳定性预期时，即可操作。但在牛市时，交易者拥有更多获取盈利的手段，套利相对而言并不突出，而熊市阶段，交易品的价格与锚价值的偏离程度往往更大，使得安全垫更为充足，所以专业的套利者，更倾向于在熊市进击。

我参与较多的套利交易模式主要有分级基金、转债、吸收合并、要约收购、业绩承诺补偿、IPO影子股等等。

近期市场套利机会较多，比较集中的是业绩承诺补偿、要约收购，远期而言，转债低吸也是不错的选择。

一、业绩承诺补偿

关于业绩承诺补偿，近期确定性较高的一个案例是600828茂业商业。潜伏思路，简言之就是10送3.88不除权。具体分析过程，基本雷同于以往的002204大连重工。

在早期提前的潜伏之后，需要时时关注补偿方案的具体进展。茂业商业与大连重工的送股，核心区别的是：大连重工补偿送股是流通股，送股及时，送后即可甩卖；而茂业商业拟送的是限售股，此部分限售股解禁期在2019年，时间太久远。

看一看5月3日晚，万众瞩目的茂业商业公告：“一、股权登记日：公司确定的业绩补偿转赠股份的股权登记日为 2017年5月5日。二、投资者每 10 股预计获补偿股份数量：有资格获得股份补偿的股东按其在股权登记日所持股份每 10 股预计获赠股份数量为 3.88 股（该数据为公司初步估算，具体获赠股份数量以公司正式公布的实施方案为准）。三、公司已开展的相关工作：自 2017 年 4 月 11 日公司召开 2016 年年度股东大会至今，公司积极会同法律顾问、财务顾问与业绩补偿方及有关部门进行了沟通，由于《盈利预测补偿协议》约定，本次控股股东深圳茂业商厦有限公司、及其一致行动人深圳德茂投资企业（有限合伙）、深圳合正茂投资企业（有限合伙）需进行无偿赠送的股份为重大资产重组时新发行的股份，均为限售股，如何具体实施，尚需论证。因此公司与法律顾问进行了仔细研究，法律顾问于 2017 年4月27日晚出具了相应法律意见，认为有关股份补偿方案的实施不存在法律障碍，但有关具体方案和实施细节需要和相关机构沟通确定。2017年4月28 日，公司向有关部门递交了该法律意见，公司财务顾问也将尽快出具相应独立意见，以积极推动该事项的实施。四、风险提示公司特别提示，股权登记日(2017年5月 5日)在册的股东注意，请在公司实施业绩补偿转赠股份前不要进行证券账户的注销、资料变更和股份转托管操作，以免影响转赠股份的到账。关于转赠股份的具体实施方案，公司将在最终论证确定后，及时予以披露。”

10送3.88是早已公布的明牌，是套利客们先期潜伏的原因。随着时间的推移，在到5月3日的公告里，我们需要重点关注的核心内容是：“本次控股股东深圳茂业商厦有限公司、及其一致行动人深圳德茂投资企业（有限合伙）、深圳合正茂投资企业（有限合伙）需进行无偿赠送的股份为重大资产重组时新发行的股份，均为限售股，如何具体实施，尚需论证。”这个公告正式确认了补偿送股方案的成立，却仍然没有解决套利者们最关心的问题——如何送？何时送？送后何时能变现？这几个问题不解决，套利就有极大的不确定性，因此，巨量的潜伏盘选择了砸货离场，拿着已到手的收益走人，不参与余下的送股。理解到这一点，也就理解了公布方案后，茂业商业与大连重工走势截然不同的原因。5月4日冲高后直落，就是潜伏获得丰厚利润者走人，将未来的不确定性留给新来的接盘侠了。

近期业绩补偿的案例还有ST金源、山东地矿、百润股份。其中ST金源和山东地矿的脉络比较简单，百润股份相对复杂些。因为5月8日百润股份召开股东大会讨论补偿事项，周末正好是时间窗口，我先潜伏了一些。分析如下：

百润股份4月11日晚发布《关于重大资产重组2016年度业绩承诺实现情况及相关重组方对公司进行业绩补偿的公告 》，明确业绩补偿方案，2016年度应补偿的股份将由公司以1元的价格进行回购并予以注销。如果上述回购注销完成后，公司总股本将由931,100,000股减至700,304,840股，缩股比例高达25%。

根据公告，5月8日下午召开股东大会，其中第9项议题就是审议业绩补偿方案。目前百润总股本有9.3亿股，如方案通过，今年要注销2.3亿股，明年如果仍不达标，还有2亿左右要注销。

补偿方案可能性最大的有几种：

一是表决通过。这是最简单的方式，即一元回购2.3亿股注销，大致相当于总股本的四分之一。这种方案显然是低度利好。如果假设市值不变，相当于总本减少四分之一，那么理论上每股要上涨33%左右，才能保持市值不变。当然，这只是一个模型预期，事实上许多回购注销股票的案例中，注销时股价也并未观察到明显增长，所以这种方案，只能算是低度利好，所谓“好”，主要是指注销比例大，有一定想象空间。这种方案实现的可能性比较大。

二是否决提新。否决注销方案，提出新的补偿方案。由于当时签订的业绩承诺里，没有说明否决注销之后业绩补偿要如何进行，所以并不好猜测。作为小股东，我们最希望的当然是补偿送股了。具体来看，2015年6月定增2.88亿股给业绩承诺方，2015年9.29日10送10，即业绩承诺方持有股份5.76亿股，2.3/（9.31-5.76）=0.64，大约10送6.4。这是巨大利好，大致相当于当初大连重工的力度，是股价飞腾的催化剂。但实际上，这种情况最不可能发生，因为原业绩承诺方案里并没有明确提到送股这一补偿方式，而送股补偿对大股东是极其不利的，完全是便宜了我们小股东，在没有强制规定的情况下，送股方案很难实现。关于其它的补偿方案，仍然是各利益方权衡争斗的结果，我们只需要耐心等待后续公告。

三是否决搁置。也就是拖，比如反复讨论反复论证反复否决，拖到下一年，如果明年利润大增，那就可以少补偿或者不补偿；如果明年利润还是低下，那就再来一起算总账。拖一年，就多了一年的缓冲期，有利于大股东充分展示自己的资本运作技巧，让我们用审美的眼光去眼花缭乱地欣赏。这种方案，是大股东期望看到的，也是对普通散户最不利的，因为预期的补偿利好，在漫长的等待中，会面临诸多变数。

综上，百润的补偿，与茂业相比具有更大的不确定性，所以潜伏起来，未必有剧烈鲜美的空间预期，但仍属于低风险案例之一。就我而言，在茂业利润兑付之后，将本金抽出，潜伏了百润。

从百润股份的盘面可以观察到，5月4日这天，百润股份换手率极低，成交相当不活跃，说明市场对它的套利关注程度不高。我总共挂了两笔单，其中第一笔单19.99的单子，从13：01到13：13，足足12分钟才全部成交。 套利而言，人多的地方不要去。这跟旅游一样，耐心、低调地找到风景优美的地方，物廉价美，也许以后人多了，就成了风景区。

二、要约收购

要约收购是收购模式之一，因此如果对重组案例研究较多的同学们，对此理解和分析会深刻便利很多。

贯通于分析之中，除基本分析外，需要提及的几个细节：一、谈判时通常停牌，复牌后公布要约收购书摘要。看摘要时，最需要关注的几个因素：要约价、要约份额、约束条件。要约价和要约份额是基础项目，约束条件是可选项，不一定发生。当发现有约束条件时，需要进一步关注其成约保障，例如公司大股东们有没有保底受约承诺，如最终收到的受约没达到最低比例怎么办。二、复牌后会有一系列主管部门的批复，涉及国有资产的要有国资委的批复，涉及垄断的要有商务部的批复等，最后是证监会的批复，所以过程较长，潜伏需择时。三、所有批复完成，开始正式要约，一般要约期限是一个月，其中最后3天是不可撤销的，只能接受要约，不能撤回。四、如果是全面要约，需进一步分析要约收购是不是以终止被收购公司上市为目的的，这里往往可能有超额增幅机会。如果不想退市，最终价一定在要约价之上较多。

最精确、最直接、最有效的分析方法就是重温历史。把近几年所有要约收购的案例整理出来，要素详尽，列表分析。

（一）全面要约收购：

全面要约公告后，股价一股远远高于要约价，在要约价下买入机会极少，更多的是要约价之上多少介入的权衡，这就需要进一步揣摩收购者的本意，相对而言，收益空间和风险指数都更大，尤其是毁约这样的小概率事件发生后（如熔盛重工收购全柴动力的失败案例），损失可能极大。因为全面要约一般考虑价格在要约价上多少区间（10%？20%？）买入，所以要对收购做进一步研究，要约的目的是什么？实控人变更？实控人增强股权？第一种溢价高，第二种溢价低。

全面要约常常伴随着重组，一般不易形成套利机会。

这是近几年部分全面要约案例统计，因为一般伴随着重组，通常较难找到操作性机会，我没有参与操作。

（二）部分要约收购

部分要约公告时，通常是复牌时直接冲击、冲破或接近要约价，然后盘旋。牛市会在要约价上方盘旋，普通市和熊市，则会有长期低于要约价的机会。在低于要约价买入后，最终参与要约的那部分股票，肯定是盈利的，但考虑到可能会有巨多套利盘参与要约，远远超出实际要约比例，最后只能大家按比例履约，余下没有履约的股票，价格风险自己承受，这也是套利过程中最大的风险。

（三）今年几个要约收购简析

白药和云南旅游，要约收购已结束，没什么参与机会，我没参与。

英特力：全面要约收购，目前仍有较大的不确定性。

ST景谷： 部分要约收购。小康控股以要约方式收购上市公司股份向上市公司除小康控股和澜峰资本以外的所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。小康控股拟要约收购 15,999,198股上市公司股份，占上市公司总股本12.33%，要约收购价格为 37.78元/股。要约价格37.78元，5月5日收盘价35.04元。要约期：2017年4月12日至5月11日。

批注：总股本1.3亿，其中小康控股3202万股，澜峰资本649万股，共3851万股，余下约9150万股。最低安全垫：1600/9150*(37.78-35.04)/35.04=1.37%

海南海药：

要约收购。刘悉承于 2017 年 2 月 24 日向海南海药发出《关于筹划要约收购的通知》，决定对海南海药除南方同正所持有股份外的其他无限售条件的流通股发出部分要约收购。收购数量1.34亿股，收购完成后，刘悉承直接和间接最多合计持有海南海药44.08%的股份。

要约收购价格：14.50元/股

要约收购有效期：2017年5月4日至2017年6月2日。

批注：

1.5月5日收盘价13.68，要约收购相当于现价溢价5.994%。

2.海南海药可融资。

3.流通股总共9.89亿股，其中大股东南方同正（刘悉承）2.24亿，余下7.65亿股。假设以现价购买，要约收购期满，股价仍在要约价之下，则最低安全垫为（14.50-13.68）/13.68*1.34/7.65=1.05%

4.形态：股灾前最高价27.63，目前13.73，折半。股价

5.过程：2月24日停牌策划，3月13日复牌宣布发起部分要约收购。复牌当天，股价高开，最高14.86，直接超过要约价，随后下落。根据要约收购多起案例的规律，宣布发起后，冲破要约价而不能守住的，一般会迎来一段要约价下的低谷期，在接近要约截止日最后几天，股价再次冲过要约价。低谷至底后的反弹期，是比较合适的介入套利点。

6.风险：财务顾问是国海证券，据传券商资管牌照被吊销（5月5日消息，未证实。）

7.风险/机会：财务顾问是国海证券，据传券商资管牌照被吊销（5月5日消息，未证实）。如果能够将价格打下来，不失为一个机会。

三、转债

转债是低风险收益的最经典品种之一。转债拥有安全投资最优异的品性，历来是低风险投资者的最爱。我当年最后一次破产时，几乎就是靠高杠杆 转债，慢慢熬得活了过来。当然，事后再仔细探寻那段历史，活过来的真相，并不完全是因为转债，其本质还是因为牛市。但如果不是因为转债的低风险，怎么敢去上杠杆呢？

目前市场熊了很久，许多转债价格已经回缩到相对安全的境地，套利稳持两相宜。纯套利而言，5月5日收盘，广汽转债与正股的折价已经达到0.93%，购买后转股，具有一定的安全垫。从价值回归而言，凤凰EB和国盛EB均已跌破94元，这俩娃都是2021年到期，以安道全的计算，即使是现价买入持有至到期，到期收益分别能达到16.18%和15.15%，收益率是相当高的（当然，如果企业破产了，那你嚎天去吧，但这种事是极小概率事件）。16%左右这只是保底的收益，在这几年内，任何一次牛市，正股的价格增长，都能在EB上反映出来，也就是说，在理论上，牛市上涨无限度，熊市保底收益分别达到年化3.6%和3.36%。

提示：套利绝对不是无风险，而且收益预期并不超高。从我这么多年所有套利操作的总和来说，收益并不惊人。既经历过成功的大连重工和通鼎转债，也经历过失败的分级基金拆分合并、鹏欣资源套利龙生股份、招商蛇口吸收合并等等，数年走来，苦甘自知。在各种套利模式被越来越多人研究的今天，秉承“精心专业、无暴利，无速利”观点，这条路可能会走的更通畅稳健。