投资札记｜一文看懂周期，投资不再“过气”

2022-04-15 14:29发布生成海报

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导读

—什么是周期—

—为什么投资要研究周期—

—一些常见的周期—

—信用周期下的资产配置—

5000多字 | 14min

覆盖时间 | 2022.4

中国人常说“天道轮回”、“三十年河东三十年河西”，这里面就蕴含了最朴素的周期思想，经济也是有周期的，投资必须得懂一点周期运行，这样你才不至于“盲人摸象”般，只知局部不知整体，了解周期能让我们东西经济运行的全貌，从而辅助投资决策，在周期来临时把握住大的趋势。

什么是周期？

说到周期，不知道你是不是跟我一样首先想到的是一本书——霍华德.马克斯的《周期》。根据书里面的解释，周期和钟摆其实没有本质区别，投资人生活的这个世界，周期上下震荡，钟摆来回摆动。换句话说，“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”

周期的波动起伏都围绕着中心点，也就是人们经常视其为长期趋势、常态、均值、平均值，这无形中契合了我们的“中庸之道”。周期性现象的运动过程，其实不难理解，你只要将它分成几个可以被识别的阶段就明白了：

周期的各个阶段

复苏阶段（a）：从一个受到过度压制形成的底部极端点，或者“谷底”，开始复苏，移向中心点，或者向均值回归。

上涨阶段（b）：继续摆动，经过中心点，冲向顶部的极端点，或者“顶峰”。

筑顶阶段（c）：形成一个顶峰。

反转阶段（d）：从顶峰开始反转，向下修正，移向中心点，或者向均值回归。

下跌阶段（e）：继续向下运动，经过中心点，而且继续移向一个新的谷底。

筑底阶段（f）：形成一个底部。

再次复苏阶段（g）：又一次开始复苏，从谷底开始反转，向中心点回归，即均值回归。

再次上涨阶段（h）：接下来，又一次持续震荡上行，经过中心点，而且移向另外一个新的顶峰。

为什么投资要研究周期？

投资这件事，其实就是做好准备应对未来。投资人的任务就是，今天安排布置好投资组合，并希望接下来几年发生的事情会让我们获利。那么接下来市场的“趋势”就决定了我们的投资收益，也很好的解释了我们为什么要研究周期。

永远不要去预测市场，而是去把握趋势。大体来看，我们在以下三大方面投入时间分析研究，就会超过更多的人：

第一，基本面。基本面包括行业基本面、公司基本面、证券基本面。它们是“可知的”，但你要努力才有可能比别人知道得更多。

第二，市场面。你要训练自己，严守纪律，支付的买入价格要合理，和上述行业、公司及证券的基本面相匹配。

第三，组合面。你要理解我们现在所处的投资环境，以决定我们的投资组合的战略布局适应投资环境。

通过基本面和市场面的前期研究，我们会构建相应的组合，并在周期波动中“校准”我们的组合，因此我们必须留心以下因素，以判断当前的投资环境和所处周期。

1 我们现在接近某周期上行阶段的开始，还是处于这个周期上行阶段的尾声？

2 如果某周期已经上涨了一段时间，那么这个周期是不是已经上涨得太久了，由此导致我们现在处于顶部即将由涨转跌的危险区域？

3 投资人的行为是不是表明他们正在遭受恐惧或贪婪情绪的影响？

4 看起来，投资人的行为是合理地回避风险，还是愚蠢地容忍风险（承受风险）？

5 市场过热（而且市价过高）或者市场过冷（而且市价过低），是由最近的周期性波动引起的吗？

综合考虑以上因素，我们现在所处周期的位置，是不是意味着我们应该加强防守或者加强进攻？

一些常见的周期

春夏秋冬，四季周而复始。农人顺应天时，日出而作，日落而息。观察天体运行，认知时令变化，伏羲氏建分八节以应天气。季节、日夜、气候更替的背后，就是周期。

经济有周期，衰退、萧条、复苏、繁荣循环往复。18世纪，法国经济学家朱格拉在研究人口、结婚、出生、死亡等数据时，发现市场经济存在着10年左右的周期波动。此后，基钦、库兹涅茨、康德拉季耶夫等人提出了各自的周期理论。2007年，周金涛判断来年将发生康德拉季耶夫周期衰退。预测成功后，“人生发财靠康波”的说法不胫而走。了解经济周期，有助于投资决策。

周期按时间的维度来看，有这么几个：

1）短波的农业周期（又称蛛网周期）揭示的是农业对价格的生产反馈周期，1年左右；

2）中短波的库存周期（又称基钦周期）揭示的是工商业部门的存货调整周期，3年左右；

3）中长波的设备投资周期（又称朱格拉周期）揭示的是产业在生产设备和基础设施的循环投资活动，10年左右；

4）长波的建筑周期（又称库兹涅茨周期）主要是住房建设活动导致的，30年左右；

5）超长波的创新周期（又称康德拉耶夫周期）是由创新活动的集聚发生所致，60年左右；

6）超长波的人口周期是由人口活动导致的，70年左右。

经济周期

房地产有周期。20世纪90年代之前，日本的房价连续几十年上涨。彼时，日本人以为房价将永远上涨，买到就是赚到。市场情绪高涨，房价持续走高，甚至出现了“卖掉东京就可以买下整个美国”的说法。月有阴晴圆缺，房价也是如此。当高高在上的房价土崩瓦解，日本人“房价永远涨”的信仰轰然倒塌。房地产周期的故事告诉我们，没有永涨不跌的资产。

股票市场有周期，在高峰和低谷间运行。2007年的大牛市中，上证指数创下6124点历史峰值。2008年，跌落到1664点。2015年牛市卷土重来，上证指数触及5178点。此后，再次回落。股市如同海浪一般，起起伏伏。马克吐温说，历史从来不会简单重复，但他们总是押着同样的韵脚。我们不知道股市的涨跌幅度，但可以把握周期的趋势。

心理也有周期。上涨、下跌，市场牛熊交替。贪婪、恐惧，情绪来回摇摆。巴菲特说：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”大家是否经历过贪婪和恐惧？当市场一片大好时，贪婪情绪站上高地，做起了暴富的美梦。当行情不振时，恐惧情绪占了上风，满脑子：“我不玩了。把钱给我，我要回家。”投资者需要控制情绪，避免投资决策受到贪婪和恐惧的影响。

经济有周期，房地产有周期，股市有周期，心理有周期。“万物皆可周期”，这个周期思维，应该贯穿于我们整个组合投资和行业研究中。

信用周期下的资产配置

当前经济处于“稳增长、宽信用”的周期下，站在这个视角，未来的经济走向该如何走？我们应该做怎样的资产配置？

近期的经济数据

国家统计局发布了2022年3月份全国CPI(居民消费价格指数)和PPI(工业生产者出厂价格指数)数据。中国PPI同比增加8.3%，预期8.1%；前值8.8%；CPI同比增加1.5%，预期1.3%；前值0.9%。

3月份，受国内多点散发疫情和国际大宗商品价格上涨等因素影响，CPI环比持平，同比涨幅有所扩大。

3月份，受国际大宗商品价格上涨、地缘政治等因素影响，PPI环比上涨，同比涨幅继续回落。

另外，中国3月份社会融资规模增量46500亿元，预期37000亿元，2月为11900亿元。3月份货币供应M2同比增长9.7%，预期9.4%，2月为9.2%。3月份新增人民币贷款31300亿元，预期28000亿元，2月为12300亿元。

数据不会说谎，可以明显看出，通胀已然在路上，宽信用也已经上马。今年国家提出经济增长的目标提出的是“稳增长”，一定程度表明了国家层面认为当前经济环境下，“稳增长>抗通胀”，但是实现不了的话经济增长就陷入停滞，“滞胀”的局面就出现了，经济停滞不前、失业增加、通货膨胀，当然这是题外话。

那么普通投资者如何在当前的信用周期下做好投资呢？

基于美林时钟的投资框架

这里我们借用一下美林投资时钟理论的分析框架，它从自上而下的投资角度研究了资产轮动与经济周期之间的关系，就是基于GDP增速与CPI通胀的宏观量价模型。由于中美之间经济与政策的差异，美林时钟有效性不强，我们选择社融（量）和国债利率（价）两个指标取代GDP和CPI构建基于信用周期的投资框架来指导我们的资产配置。

信用周期、经济周期与大类资产信用周期、经济周期与大类资产

历史角度看，社融与利率对经济周期与股市都有较强的领先性，牛市的开局和尾声往往伴随社融的触底上升和拐头向下。

自2008年3月以来，结合各时间阶段上证指数与南华商品指数的月均收益，以及指数走势特征，可以看出一些有意思的规律：

第一阶段：类复苏（社融上行，利率下行）：企业信贷需求开始上升，利率仍在下行通道，这个时候股票和商品的配置价值开始显现，股市多处于蓄力阶段。

第二阶段：类过热（社融上行，利率上行）：市场步入到量价齐升的阶段，这个时候股票和商品往往双双走牛。

第三阶段：类滞胀（社融下行，利率上行）：价格依然处于高位，信用扩张受阻，实体融资需求开始下降，这个时候股票配置价值开始下降。

第四阶段：类衰退（社融下行，利率下行）：实体经济融资需求继续走弱，而政策开始边际趋松，利率也开始回落。这个阶段股票和商品双双走熊，债券表现较好。

基于信用周期的大类资产投资时钟基于信用周期的大类资产投资时钟

大类资产在信用周期各象限中的表现大类资产在信用周期各象限中的表现

信用周期对市场风格的影响

信用周期与A股表现

市场风格层面，信用周期的潮起潮落伴随着风格的轮动。从2008年以来的信用周期下的风格指数的历史平均收益表现来看：

1）利率下行期，中小市值表现优于大盘；利率上行期，中大盘股开始占优；

2）社融、利率双双上行期，牛市概率高，往往是普涨行情；

3）类过热阶段以外的其余阶段市场风格迥异，在经济下行期市场风格偏防御，消费/稳定表现占优，当经济复苏时成长风格开始走强。

信用周期各阶段风格的月均收益（%）

基于信用周期的A股投资时钟

具体而言，信用周期下的市场风格与行业特征表现为：

第一阶段：类复苏（社融上行，利率下行）：小盘指数表现更好，成长和消费风格明显跑赢，稳定风格表现落后；行业层面医药、电新、电子等行业平均收益最佳。

第二阶段：类过热（社融上行，利率上行）：A股行业普遍上涨，中盘指数和消费指数略微占优，稳定风格表现落后；行业层面汽车、家电、食品饮料等行业平均涨幅居前。

第三阶段：类滞胀（社融下行，利率上行）：A股步入熊市概率增加，市场风格开始偏移向大盘股，而消费风格依然占优，稳定风格表现落后；行业层面食品饮料、消费者服务、石油石化等行业平均收益领先。

第四阶段：类衰退（社融下行，利率下行）：小盘指数伴随利率的下行开始走强，前期涨幅落后的稳定风格在此阶段取得了明显的超额收益；行业层面建筑、电力及公用事业、交通运输等行业平均涨幅居前。

信用周期与行业轮动的关系

信用周期对A股的盈利周期具有较强的领先性，在社融上行阶段，盈利能力与社融相关系数较高的顺周期行业将依次受益，其中金融、消费等行业与社融的相关性相对较强；在社融的下行阶段，逆周期行业的投资机会则会依次呈现。基于信用周期的视角，可以将行业景气轮动划分成四大象限：

1）顺周期+先周期行业：随着信用周期企稳回升，金融地产（非银金融、地产）、食品饮料、耐用消费（家电、汽车）、化工与交运行业盈利率先改善，随后建筑、必需消费（纺织服装、医药）、石化与轻工等行业也领先市场整体景气度出现上行，建材与万得全A盈利的改善节奏基本同步。

2）顺周期+后周期行业：随着信用周期复苏进入下半场，可选消费（休闲服务、商贸零售、传媒）、银行与煤炭等行业景气度相继出现回升。

3）逆周期+后周期行业：随着信用周期转为下行趋势，通信、电力设备与新能源与电力及公共事业景气度出现逆势回升。

4）逆周期+先周期行业：随着信用周期逐步筑底，电子、部分周期行业（钢铁、有色）、农林牧渔与中游制造（军工与机械）等行业景气度上行。

基于社融对盈利领先性的行业轮动框架基于社融对盈利领先性的行业轮动框架

当前的信用周期及行业配置建议

从历史经验来看，央行货币信贷座谈会往往是宽信用的起点，但是真正市场层面信用宽松的落地一般还会有2-3个月左右的滞后期。2021年12月央行全面降准、下调支农支小再贷款利率与1年期LPR，货币政策量价结合发力释放出明显的宽松信号。

从社融数据来看，2021年12月以来社融存量增速持续回升，2022年1-2月社融增速分别为10.5%与10.2%，叠加政策“稳增长”诉求强烈，印证了信用周期时钟在2021年12月切换至以“社融上行、利率下行”为特征的“类复苏”阶段。随着国内政策由宽货币到宽信用的推进，预计上半年社融同比增速小幅回升，而利率震荡筑底，随着海外流动性收紧叠加国内通胀压力升温，时钟也会切换至以“社融上行、利率上行”为特征“类过热”环境。