2021年是中国经济持续复苏并向常态化回归的关键一年。时至年中，国内经济修复的动能正在发生结构性切换，下半年中国经济增长在一定程度上有赖于投资发力。

“预计下半年经济修复动能将总体呈现‘外需落、内需升’的趋势，消费和投资需求缓慢向上修复将成为经济增长的主动力。”财信证券首席经济学家伍超明在接受第一财经记者采访时指出，从趋势来看，投资端的修复动能虽出现边际减弱，但民间投资边际修复速度快于整体，内生修复动能增强。

展望下半年，伍超明认为，受商品房销售增速下滑和调控政策加码压制，房地产投资增长动能将边际回落，而基建与制造业投资对经济的拉动则有望边际上升，整体呈“制造业缓慢修复、基建小幅发力、房地产高位趋降”的修复格局。

在投资需求继续向常态化水平回归的过程中，国务院发展研究中心研究员张立群对第一财经记者表示，仍需增加政府的逆周期调节能力，加大财政对基建投资的支持力度，并通过政府投资，带动民间投资，继而带动居民就业和消费，达到畅通内循环的目的。

制造业投资增速转正

上半年投资数据的一大亮点在于，制造业投资两年平均增速由负转正。国家统计局数据显示，1~5月，中国制造业投资同比增长20.4%，两年平均增速转正至0.6%。

“从今年来看，制造业投资总体上稳步恢复。”国家统计局新闻发言人付凌晖表示，下阶段，制造业投资增长有三大支撑：一是制造业企业利润保持较快增长，1~4月，规模以上工业企业利润两年平均增长22.3%；二是一季度规模以上工业的产能利用率也创了历史同期新高；三是从企业的预期来看，制造业PMI5月份达到51%，这些都有利于制造业投资的增长。

“还要看到，企业创新投入在增加，1~5月份高技术产业投资两年平均增长13.2%，明显快于整体投资增长，这也说明制造业投资增长有很好支撑。” 付凌晖说。

高技术制造业增速的加快，表明制造业创新发展的驱动力在增强，这离不开宏观政策的倾斜和结构性减税的扶持。比如3月份召开的国务院常务会议曾明确，实施提高制造业企业研发费用加计扣除比例等政策，激励企业创新，促进产业升级。

上半年制造业投资的改善与外需旺盛有关。中国民生银行首席研究员温彬表示，2021年以来，受全球经济加快恢复和部分新兴经济体疫情反复下生产回归国内影响，中国出口金额保持了较快增长，以美元计单月增速均在20%以上，带动制造业改善。

那么，1~5月中国制造业投资两年平均增速有负转正，能否作为投资加快修复的信号？

对此，中原银行首席经济学家王军对第一财经记者表示，受益于设备更新需求释放和需求扩张共振，制造业投资下半年有望延续弱势修复。“但也存在一些制约因素，包括经济复苏放缓、环保政策和上游价格上涨对中下游行业利润侵蚀等。”

从结构上来看，制造业投资的增长包含产业升级和产能扩张。在产业政策的助力下，上半年高技术制造业得到快速修复，伍超明认为，下半年制造业投资能否加快修复，主要取决于扩大再生产的动力是否充足，即产业链利润分配格局能否改善。

在他看来，制造业投资增长仍需重点关注大宗商品的价格问题。如果上游价格受供给约束影响继续维持高位，中下游企业的利润将继续承压，叠加出口、房地产等制造业终端需求边际回落等因素，企业扩产投资意愿或将被制约。

但值得注意的是，最新数据显示，6月份长江商学院BCI（中国企业经营状况指数）企业投资前瞻指数为73.6，扭转上月回落态势，环比上行2.9个点，表明制造业企业资本开支意愿出现边际回升，对制造业投资形成支撑。

房地产投资高位回落，基建投资接盘？

二季度以来，投资增长的结构性因素正在发生转变。国家统计局数据显示，5月份，房地产开发投资出现边际下滑，但基建投资（本文所指基建投资均不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）和制造业投资增速均有回升。

不过，在房地产投资方面，业界普遍认为，下半年，其投资增速或将呈高位回落趋势，但总体保持强韧性，对内需修复提供重要支撑。

“总体来看，下半年房地产投资的下行压力不会太大。” 英大证券研究所所长郑后成告诉第一财经，截至目前，商品房待售面积增速已连续4个月呈负增长，而房屋施工面积增速连续4个月保持两位数增长，同时，螺纹钢价格位于较高位置，这些因素为建安投资形成支撑。

东亚前海证券地产行业首席分析师金文曦认为，上半年，房地产投资的高景气度主要来自于旺盛的房地产销售；进入下半年，房地产投资的景气度仍将保持高位，呈温和降温的态势。

具体来看，他对第一财经表示，房地产投资维持高韧性的原因至少有三，其一，在住宅供地“两集中”政策下，下半年房企继续补库存；其二，由于土地购置费通常滞后于实际土地交易，前期的高土地购置也会对整体房地产投资增长提供一定支持；其三，从中长期来看，城市更新和都市圈卫星城建设将继续推动房地产投资平稳过渡。

“此外，近期发改委将保障性租赁住房纳入公募REITs试点范围，此举从融资端为保障性租赁住房发展提供长期资金支持，房地产投资将迎来新风口。”金文曦称。

但在招商银行首席经济学家丁安华看来，今年以来，房地产领域出台、落实的新政将从土地和资金供给上对下半年房地产投资增长形成制约。

例如，6月初，财政部等四部门印发的“国有土地使用权出让收入等划转税务部门征收”，将打击部分地区城投企业非市场化拿地行为，平抑土地溢价率；而房地产贷款“集中度”政策对房企的融资制约作用也将在下半年逐步显现。

伴随下半年房地产投资的温和减速，谁来承接投资修复的动能？

中国民生银行宏观研究员王静文对第一财经分析称，从政策导向和资金来源看，基建投资有望会成为下半年投资修复的主要动能。

张立群认为，下半年，中国经济增长动能或有放缓迹象，而在增长趋弱之际，也是基建作为重要的逆周期调节手段，重点发力之时。

“基建投资的增长幅度主要取决于宏观政策，特别是财政政策的支持力度。上半年，地方债发行和财政支出较慢，投向基建的财政资金有所减少，基建投资增长不及预期。”他进一步指出。

相关数据显示，1~5月一般公共预算支出中，与基建相关的城乡社区事务、交通运输、节能环保、农林水事务支出显著下滑，两年平均增速分别为-11.9%、-13.1%、-8.1%和-6.5%。

“财政支持减弱主要与今年财政政策重心的切换有关。”丁安华称，进入2021年，我国经济已经处于稳步复苏的道路上，继续实施宏观逆周期调节政策的必要性下降，而防风险、压降广义政府杠杆率的重要性逐步提升。因此，今年的财政支出更多向民生领域倾斜。

同时，作为基建资金重要来源的专项债，受财政部加强专项债监管的影响，今年以来，地方政府对于专项债发行和使用更加谨慎，对基建投资形成制约。

财政部数据显示，截至5月底，今年地方政府专项债券已发行5726亿元，仅完成全年计划的16.51%。这一发行节奏较过去两年明显放缓。

“在财政后置的背景下，下半年基建投资在资金端得到的支持有望加强。” 丁安华表示，受需求和资金的双重支撑，下半年基建投资增速有望边际回升，全年保持温和增长，基准情形下全年同比增长5%。考虑到下半年财政空间充足，若经济出现超预期回落，基建投资将进一步发力。

展望下半年，王军称，投资对于中国经济增长起关键性作用。考虑到制造业投资仍在低位、房地产投资大概率受限，整体固定资产投资的回暖有赖于基建投资，并在很大程度上依赖于政策力度，特别是地方政府专项债的发行状况。

“整体来看，下半年，投资端的回暖预计逐季回落、整体维持在7%的较高水平。”王军预测称。