本报告来源与中信期货研究所

摘要：

铁矿自 11 月上旬以来的上涨体现的是供需基本面的边际收紧，而近期铁矿的上涨 驱动主要来自于国内港口现货的采购，内外价差明显收缩。受此影响，铁矿石价格从 前期海外通胀输入变为国内消化阶段；同时海外铁元素紧张逐步缓解，国内需求向下 趋势难以改变，预计铁矿自身进一步上行驱动减弱，将会逐步进入全球供应过剩的下 跌周期。

从时间角度来看，港口属于钢厂的权益矿库存变动领先内盘铁矿价格两个月，预 计 4 月下旬开始铁矿或开启下跌趋势。

风险提示：复产力度加强，宽松政策持续推出（上行风险）终端需求改善不及预 期，疫情影响时间延长（下行风险）。

自去年 11 月以来，铁矿石价格持续上涨，2205 合约从最低 512 元/吨一度 反弹至 965 元/吨，上涨超过 400 元/吨，涨幅接近 90%。在经历了冬奥会及两会 的限产以及近期疫情扰动后，铁矿石重新开启补库预期，驱动向上的行情。展 望后市，铁矿石的强势是否能延续、宽松格局何时回归？我们将在本文中进行 详细梳理。

1、铁矿大幅上涨，政策压力仍存

自去年 11 月中旬以来，铁矿石大幅上涨，主力合约 2205 一度涨幅超过 85%， 远超往年涨幅。11 月中旬至 2 月中旬铁矿出现第一波上涨，主要驱动来自于低 产量钢厂的提产以及补库驱动，同时在稳增长预期之下，黑色产业链出现全面 上涨。2 月下旬铁矿价格受发改委监管影响，出现阶段性回调。但从 3 月开始， 随着冬残奥会、两会胜利闭幕以及北方采暖季结束，复产及补库预期重新主导 盘面，铁矿库存连续去化下的强势基本面驱动铁矿石重新上涨，并创出 2021 年 7 月以来的新高。

但铁矿石在经历去年下半年粗钢减产政策后，远未回到前期高点；同时横 向比较工业品自疫情冲击以来的涨幅，铁矿石也处在绝对低位，远低于原油、 双焦等能源品种。在相对估值偏低以及国内极强的需求回补预期之下，从配置 角度来看也带来了铁矿石超过一个季度的牛市行情。

2、供给短期偏低，库存持续去化

今年以来，巴澳铁矿发运持续处在较低水平：1 月的巴西强降雨影响当地东 部地区铁矿生产一周；澳大利亚 2 月以来港口检修较多，导致发运持续处在同 期偏低水平。

进入 2 月下旬，受海外地缘政治影响，俄乌铁矿发运停滞，导致全球铁矿 贸易市场减少日均 10 万吨的资源。同时日韩、欧盟等进口乌克兰精粉的国家也 转向巴西寻求替代。受此影响，巴澳发往国内的铁矿总量受到挤压，到港总量 仍在同期低位。

但在矿价持续高位运行的背景下，利润敏感性的非主流矿山发维持高位：尤 其以印度为主的低品粉矿发运量逆季节性增加，并已弥补乌俄发运减量造成的供 给缺口。每年 3 月是印度地区矿山的财报季，往年进入二季度后均会出现发运下降，但今年整体发运延续上升趋势，高利润持续刺激当地矿山向外出口铁矿。

需求侧，虽然 3 月下旬以来北方受疫情扰动，出现短期的原料紧缺导致的 减产。但地区内部疫情管控力度较好，4 月上旬原料运输恢复，本周部分地区已 完全解封，钢厂生产逐步恢复正常。虽然华东部分钢厂受运输限制影响，产量 被迫下降，但全国钢厂仍在稳步提产阶段。因此铁水产量稳步回升至 230 万吨/ 天水平。

受到港偏低和铁水产量增加带动，港口铁矿石库存持续去化，从高点已降 低超过 800 万吨。虽然当前库存总量仍在历史高位，但铁矿价格自 11 月以来的 上涨反映了边际紧张的供需格局以及稳增长预期的持续强化。

1、内外价差快速收缩，海外紧缺逐步缓解

与 2 月份铁矿价格受到发改委关注出现内盘领跌，外盘相对抗跌不同，近 期铁矿价格上涨的主驱动来自于国内：内外盘价差自 3 月中旬开始收窄，累积 幅度超过 100 元/吨。

内外价差收窄的驱动来自于两方面：第一点是内外标的的差异。连铁当前 的最低交割品仍然是低品超特粉，而掉期铁矿标的是普氏 62%指数，两者价差天 然隐含中低品价差。自连铁修改合约规则后，铁矿内外价差与 PB 和超特粉价差 走势相关性极高。但自 3 月中旬以来的中低品价差收缩明显小于内外价差下降， 内外价差的缩小也含有国内和海外铁矿基本面紧张程度的不同。

去年 11 月至 3 月铁矿主流矿进口落地利润持续为负：反映出国内钢厂对铁 矿石需求趋弱，而海外铁矿供给端有季节性减量和地缘政治冲击导致的总量减 少以及需求端铁水产量环比增加，基本面呈现出显著的内弱外强格局。

3 月中旬后，随着国内钢厂进入复产周期，同时因疫情管控，厂内库存大幅 下降，钢厂补库需求明显增加。同时因终端需求仍未明显恢复，钢材利润大幅 收窄，钢厂为降低生产成本，配矿倾向于使用更有性价比的低品矿，因此看到 超特粉落地利润快速回升的同时 PB 粉落地利润仍然为负。海内外格局也出现逆 转：国内在复产补库驱动下铁矿需求走强；海外因为煤焦价格高企以及供应链 堵塞，部分高炉厂被迫减产；同时海外高需求或难以持续，铁矿格局变为内强 外弱。

近期铁矿内外价差的收窄同时体现中低品价差的下降以及内外供需格局的 转变，预计内外价差将继续收窄。

2、补库驱动延续，中期仍有累库预期

虽然疫情冲击导致部分钢厂出现减停产的现象，但铁矿价格继续上涨，驱 动源于钢厂近期持续消耗厂内库存，补库意愿逐步增强；而日均铁水产量仍不 足以支撑全年产量平控要求，钢厂尚有提产空间。

不过根据我们中期的供需平衡表预估，进入 5 月中旬 后，铁矿供需逐步宽松，库存或重新累积。同时在钢厂补库完成后，铁矿厂内 库存将进入惯例去库阶段，预计疏港持续低于进口矿需求，港口库存累积的确 定性或进一步增强。

3、铁矿酝酿下跌

铁矿基本面预计在钢厂补库和复产阶段性完成后逐步转宽松，同时长 期过剩格局难以改变，矿价存在较大下行压力。我们通过比较掉期月差和 绝对价格可以看到，往年铁矿石掉期价格与月差具有同涨同跌的关系，但 自去年 11 月以来，月差未跟随掉期的上涨出现反弹。主要原因是铁矿的持 续上涨支撑来自于国内稳增长以及钢厂复产和补库预期，远期基本面好于 现实带动所致。因此一旦钢厂补库完成，掉期月差与绝对价格预期趋同， 铁矿石或面临较大回调压力。

通过比较港口属于钢厂权益矿库存和铁矿价格指数可以发现，自 2020 年 10 月以来，两者关联度极高；并且钢厂权益矿变化具有 2 个月左右的领 先性。如果剔除今年 2 月铁矿价格因发改委关注出现的价格回调，可以看 到当前铁矿石指数接近于港口钢厂权益矿库存的拐点附近。造成这种关联 性的根本原因在于国内铁矿石期货的标的是港口现货，而属于堆存在港口 属于钢厂的库存增减直接取决于钢厂对后市的判断；贸易商也将据此进行 买卖操作，从而驱动铁矿价格变化。库存上涨往往预示着补库和提产预期， 带动铁矿价格上涨；而库存去化则反应出未来钢厂主动去库和降低生产负 荷的可能性，从而压制矿价。本次港口钢厂权益矿库存拐点出现在 2 月下 旬，根据模型预估的铁矿下跌或发生在 4 月下旬。

综合来看，

铁矿自 11 月上旬以来的上涨体现的是供需基本面的边际收紧， 而近期铁矿的上涨驱动主要来自于国内港口现货的采购，内外价差明显收缩。 受此影响，铁矿石价格从前期海外通胀输入变为国内消化阶段；同时海外铁元 素紧张逐步缓解，国内需求向下趋势难以改变，预计铁矿自身进一步上行驱动 减弱，将会逐步进入全球供应过剩的下跌周期。

从时间角度来看，港口属于钢厂的权益矿库存变动领先内盘铁矿价格两个 月，预计 4 月下旬开始铁矿或开启下跌趋势