主旨导读

套利交易是在期货市场磨炼到一定阶段，对同一品种不同到期时间合约以及针对产业链上下游等两个合约及以上的一种价差交易。应对不同时间周期尤其是在行情确定性不够充分的条件下，针对于灵活多变的市场运用的交易方式。没有哪一位交易员能够把交易完全做得顺风顺水，多多少少都会有一定的波折。为了减少交易中所经受的各种波折，降低交易频率自然是明智的方法，然而行情出现爆发信号的时候如果没有相对低成本的底仓又难免有所遗憾。实际上在对于行情有一定把握而又缺乏精确的信号节点时，套利交易不妨为我们多提供了一条路。运用套利单的方式一直是一种低估的打法，主要是由于理解上比较复杂，系统性研究的又比较少，交易中使用的几率相对较少，但是这却是一种提高容错且能复制的一种交易方法。

本文所讲的套利交易并非纯粹的交易合约的价差，并非针对于两个合约简单的买强卖弱。对于商品而言，当下强会认为未来也很强，当下弱未来也不会太乐观，甚至挨个合约崩塌。单纯的月间策略，在程序化及量化交易逐渐成熟的背景下，交易的价值是越来越低，越来越不再是市场选择的主流。本文聊到的套利交易需要对行情的方向有更多的认识，而不是单纯的去做价差交易。主要介绍的内容针对于左侧交易，对于基本面分析、宏观大方向以及行情前瞻性判断的要求并不低，但是在增加入场机会以及对于交易的容错方面又有不错的表现。接下来的各个章节将对套利交易的逻辑进行较为深入的讲解，系统化的进行介绍，理解起来如果存在难度可以反复阅读和交流沟通。

关键词：左侧交易 套利交易 期限结构 波动与趋势

左侧交易

左侧交易是在行情并没有走出趋势之前提前布局入场进行交易，对于行情的前瞻性要求相对比较高。一个值得注意的现象就是在牛市和熊市中，对待近月合约的态度会和行情密切相关。在行情表现得比较强势的过程中，处于贸易商逐利的需求，会将手中的流动性换成相应的大宗商品，形成供不应求的市场状态，近月合约则表现得比较强势。另一方面，如果行情处于一个下跌周期，资本通常都是买涨不买跌，对于近月和现货来说接手商品反而是一种压力，而供大于求的状态下远月因仓储成本以及用时间换空间的逻辑，会表现出近月弱远月强。因此对于一段趋势中，无论行情上涨还是行情下跌，近月的上涨和下跌理论上都会强于远月，正套目的在于做多，而反套接近于做空。从盘面K线来看1-5价差的形态和01合约K线走势可以说非常趋同，区别就在于端午前建仓的两者，一者爆仓而另一者活了下来。

棕榈油1-5套利单&01合约K线/来源：博易大师

对于套利交易个人的理解是一套左侧交易的辅助工具，对于价格方向的模糊要求能够一定程度上提高交易的容错效率。这套工具主要应用价值在于：

1、行情的发展往往是非线性，即使对行情有一定把握，又有多少交易员能够拿得出单子，行情和趋势中常埋伏陷进是常态，而看到一条平滑向上的曲线反而觉得有“妖气”需要更谨慎的去参与。价差交易的目的就是将波折中向上的曲线变得平滑，对于行情走势不用那么提心吊胆，让本拿不住的单子能把握在手。

2、波动对于交易来说是交易员应对的难点，不过对于左侧交易更为复杂的就在于不确定性。即使行情的条件已经充分酝酿，但市场未必会走出对应的行情，这是一种煎熬的过程需要时间去论证，但这个时候对于建底仓是需要结合行情的绝对价格位置和每一个交易员对于风险控制的要求，另外还需要一些勇气和运气。

总的来说，在交易中选择做单边和利用价差交易入场并没有优劣之分，在建仓位置需要依据对行情的把握能力，行情空间向上和向下空间对比，在趋势论证过程中有没有出现对应的机会等等来进行选择。在交易中没有一成不变的打法，往往需要结合行情具体情况进行切换，交易一直以来都是一个灵活多变的工作，建立在理解规则的条件下去利用规则。

辅助工具

在期限结构的文章中实际已有涉及，近月和远月价差持续拉开B结构深化或C结构往B结构转化的过程是行情顺畅的标志。如果套利单持续盈利则代表着逻辑正确和行情趋势顺畅，平掉趋势相反的一腿进行单边持有。这样做的意义在于：1、减少波动的影响，增加行情出现“妖异”波动以后的存活率，类似棕榈出现超过2000的超高期现价差（基差）本是不错的交易机会，但09合约交割期比较远，预期逻辑回归现实逻辑之时容易出现大幅波动，利用套利单能在趋势确认前增加存活率；2、利用价差走势去论证行情逻辑，行情快速上涨伴通常随着的是正套逻辑成立，行情下跌过程中如果行情流畅也往往伴随着反套逻辑的成立。因此正套成立也可以去支撑单边做多，反套成立也是去论证下跌行情的辅助参考。

今天不介绍跨市场交易的模式，那不具备足够普遍适用性不进行过多的介绍，这一章节的内容以跨期交易为主。跨期交易的不利因素在于：1、资金占用周期较长，对于交易员来说精力上可能会增加，对于资金的时间成本方面也是一个弊端；2、信息噪声比较多，需要观测两个不同时间段的合约，面对的是更多相关信息的扰动；3、盈利能力上套利交易表现相对较弱，不过这不能完全当作劣势，毕竟也是风控手段这方面偏于中性。针对于以上弊端减少出错以及提升效率的解决方案则是：

两个先决条件

1. 选择适合的品种，对于不同月份的价差规律需要保证的就是品种具备较强的市场化，定价权把握于市场，价格受政策及海外进出口限制较少。适合的品种主要包含有 {MOD}金属、聚烯烃、油脂、聚酯、钢材、棉花、其它大部分化工等等；不适合的品种包括贵金属、数据不够的花生、生猪，还有难以理解的镍及不锈钢，其次还有硅铁锰硅之类。另外，尽量寻找熟悉的品种，该品种现货市场需要成交正常化，如果出现流动性受限的情况下，运费及维护费用会让近月价格出现折扣，需要模糊判断近月溢价水平或低估幅度这样的难度会比较高。
2. 尽量不要贪图行情的鱼尾巴，临近交割期会因交割细节不同对于行情产生不同的影响，也可能存在流动性的问题，让月间价差偏离正常的状态，尽量不做选择避开影响。不过这个对于绝大多数朋友都不成问题，避开即将到期的合约以及一些不适合的交易无论是做单边还是做套利都是必要的。

三个侧重点

1. 长周期研究，首先，对于历史价差比价最高最低有一个基础的认识，虽然说历史记录都是用来打破的，但在这个范围之内处于低位还是高位需要有个清楚的认识；其次，总结季节性和周期性，这是选择强势合约对应的强势季节的关键，总结出胜率比较高的规律。最后，注意每一个平水节点，不同到期时间之间的平水是非常不稳定的情况，这个时候的行情在接下来的时间出现一些方向性趋势的可能性比较大，需要重点去做判断行情方向的研究。总的来说进行超长周期的研究是寻找指导价格指标的关键，长期稳定的同向先行指标可以做为定价和价差的依据。
2. 基本面分析，对于交易而言方向仍然是最为重要的，价差和套利的下单方式仅仅是为了减少判断出错的损失，但是出现方向性的错误无论是做单边还是做套利效果都是不好的。特别对于农产品来说，研究基本面是对方向性预测较为前瞻的判断，可以依据价格位置及风险控制的不同选择单边和套利。
3. 宏观分析，长周期分析和宏观分析是判断行情大方向最为有效的抓手，实际上宏观和长周期研究是一致的，之所以单独提出来是因为宏观观测的是行情判断最为前瞻的信号。举个例子：研究宏观利率和汇率，能够判断出铜价的趋势，而和铜相关的属于电力，是建筑最先最前端的需求，铜的强势趋势会传导到建设早期的钢材，进而传导到建筑行业后期使用到的PVC、PP、纯碱、玻璃这样的化工品种。理解宏观和传导路径是行情最早的一个大方向的认识，是整个价格传导途径最为先行的指标。这里再次提一句，长周期来看加息是支撑大宗商品价格的关键，接下来两年美联储加息后对于美债的观测是做任何品种交易都绕不开的重要指标。

沪铜指数&螺纹指数&PVC指数/来源：博易大师

对于跨品种套利笔者更愿意用更加具体的名词来描述，例如替代品价差和产业利率套利等这样的名词，这样会让概念更加具体。这一章节内容主要是对于套利交易理解的一个补充，跨品种套利的风险性并不低于两个合约做单边，对于价差和利润阈值的研究会更加严格，尽量也不要做过量交易。比较常见的有棕豆价差、PP&PVC、螺纹&热卷、纯碱&玻璃之间的价差，在同一个产业链或者用途接近的品种之间，只要逻辑严密就可以进行研究和尝试。对于不同品种之间的套利也有一些值得注意的点，主要表现位以下三方面：

1. 期限结构，对于不同品种之间进行价差套利，多Contango结构空Back结构通常是不划算的，大多数时间都是负收益状态。这条逻辑可以适用于限产限能政策正常化以后的玻璃和纯碱，玻璃由于仅厂库交割正常情况下只要不出现大问题都保持Back结构，而纯碱的产能相对充足的时候，容易出现现货段供应宽松的Contango结构。长周期中多纯碱空玻璃的时间是显著少于多玻璃空纯碱的，另外两者价差的拐点还是判断玻璃行情强弱的关键节点。
2. 将产业利润的拐点做为行情判断的相关依据，价差的拐点先于或同步于行情的拐点，产业相关的价差一方面是行情判断的辅助指标，另一方面如果对于历史价差非常熟悉，可以寻找不合理的价差区间进行回归交易。务必注意，单纯通过统计历史区间进行的产业利润交易并非低风险。产业利润一定和品种产能释放程度相关，这涉及到停产检修、行业政策等不能预期的因素，任何的交易方式都可能失效。交易的本身就离不开灵活多变，即使有历史行情中非常有把握的套利策略，也并不是说就可以放弃风控。

螺纹指数&螺纹-焦炭价差/来源博易大师

3、产业套利也存在平水节点，玻璃和纯碱这条产业链偶尔会存在平水节点，这种状态是非常不稳定的，这个时候往往两个品种之间的某一个容易出现较大波动的行情。实际上今年传统套利出现的打脸案例非常多，套利交易的风险实际上不亚于两个合约做单边交易，特别是不同品种之间。因此，即使要进行价差交易，除了分析两个合约之间的价差之外，也需要对两个合约分别进行分析和判断，特别是平水状态下是可能在短期出现一个品种的行情趋势。对于做产业利润两个品种之间的价差交易，单纯通过盘面信息是不够充分的，就需要各位一定的基本面把握能力，通过更充分的依据来进行交易。

1. 套利交易并非不需要明确价格方向，对于一段趋势中，无论行情上涨还是行情下跌，近月的上涨和下跌理论上都会强于远月，正套目的在于做多，而反套接近于做空。月间价差套利交易是左侧交易的辅助工具，是分析师逻辑用于交易中一种试错的策略。
2. 套利交易用于左侧交易的优势在于应对波动和不确定性将收益曲线平滑（行情多重顶情况下，收益更加稳定），但盈利能力上和交易操作难度上存在局限性和做单边交易来说并没有优劣之分。用单边还是做套利往往需要结合行情具体情况（价格绝对位置、上下空间等）进行切换，交易一直以来都是一个灵活多变的工作，建立在理解规则的条件下去利用规则。
3. 商品定价相对市场化的品种更适合运用套利交易，而一部分品种套利交易效果不确定不适合运用价差进行交易。套利交易也需要长周期分析，仅仅盘面上的仅仅盘面上的信息不够充分，长周期历史价差、基本面、宏观大环境需要有一定认识。
4. 无论上同一品种月间价差套利还是产业链产业利润套利，套利交易的风险不亚于做两个合约的单边，盲目自信和过量交易非常危险，需要对两个合约的方向及强势程度分别进行分析和研判。另外，月间和产业链两种情况下都可能存在平水节点，是非常不稳定的结构，容易出现较大行情，需要重点去把握。
5. 对于套利交易的理解，不能单纯去交易价差，需要投资者一定的基本面把握能力，把握行情的原因，价差只是行情变化的表象。验证最终的价格的变化，对基本面的细节有一定的认识是交易中的锦上添花，并非无用功但务必注意不能以偏概全。