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无风险转换套利——把蜘蛛网拉回平衡

经常有人把期权市场比作一张张蜘蛛网，横向是各个月份，纵向是各个行权价格。把网拉开，如果有一根丝太松了，或者太紧了，其他力量会让丝的松紧重新平衡起来，蜘蛛网还是撑得好好的。无风险转换套利就是其中的一种力量，把蜘蛛网拉回平衡。

无风险转换套利属于价格偏离回归的套利策略，利用的原理来自Put-Call Parity平价定理。利用平价定理，如果期权和期货到期日相同，我们可以有机会在行权价和月份相同的合约上找到转换套利机会，比如沪深300股指期权（以下称股指期权）和股指期货就是很好的选择。有如下的公式：

（1）若看涨期权价格+行权价格-看跌期权价格<期货价格，则买入看涨期权、卖出看跌期权，同时做空期货。

（2）若看涨期权价格+行权价格-看跌期权价格>期货价格，则卖出看涨期权、买入看跌期权，同时做多期货。

（3）套利利润=|看涨期权+行权价格-看跌期权-期货价格|-资金成本-手续费等其他成本

比如某日股指期权仿真交易2150合约，看涨期权价格55.1+行权价格2150-看跌期权价格57.1=2148，大于当时期货价格2141.4，超出6.6点。是否可以考虑卖出看涨期权，同时买入看跌期权并做多期货？6.6点是否超过套利成本？

资金成本一般不需要考虑，因为在市场足够有效的情况下，价格不合理出现的时间比较短暂，不合理区间很快会被市场发现并“打回原形”。一旦价格回归，就可以把套利平仓。随着市场越来越成熟，转换套利出现的时间会越来越短，甚至人为无法操作而需要借助程序化交易时时监控行情，触发套利条件的时候快速操作。不过市场初期，这样的套利机会还是很多的。

转换套利如果运用到深度虚值和深度实值期权，并且接近到期，可以尝试2腿套利来代替3腿。比如，看涨期权价格203.8+行权价格1950-看跌期权价格6=2147.8，高出当时的期货价格2141.4有6.4点。可以尝试卖出看涨期权，买入看跌期权，做多期货。不过如果临近到期，在看跌期权行权的可能性非常低的情况下，可以不去做买入看跌期权的那一腿，所以相当于只做了2腿套利。

转换套利由于逻辑原理比较简单，所以一般的投资者也可以用“看涨期权+行权价格-看跌期权-期货价格”所形成的套利曲线进行人为操作，也可以用简单的程序化语言进行编程并应用。随着市场的成熟，价格回归会更有效率，同时转换套利机会也会减少。

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水平套利——让时间价值成为你的朋友

水平套利的原理在于时间价值在临近到期的时候会加速衰减，一般在平值期权上表现得更为明显。从到期损益图来看，就是近月的损益为折线，而远月的则是弧线，使得行权价附近的远月合约有更多的时间价值。

近月合约的时间价值衰减比远月合约的时间价值衰减快，特别是到期月，比如到期前的二三周。利用这个特征，我们在最后一个月可以卖出近月合约，同时买入远月合约进行套利。

由于价格预期和波动率不同，选择合适的合约会使套利更优。

比如，在牛市中，预期价格波幅水平比较小，适合买虚值看涨期权，或者买实值的看跌期权；预期波幅水平比较大，适合卖实值的看涨期权或卖虚值的看跌期权。

如果市场处于振荡中，预期波幅比较小，适合买平值期权；预期波幅较大，则可考虑卖出平值看涨期权，或者买入虚值看跌期权。

如果在熊市中，预期波幅水平较小，则买入实值的看涨期权或者买入虚值的看跌期权；而预期波幅较大的情况下，则选择卖出虚值的看涨期权或者卖出实值的看跌期权。

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Covered Call——股票持有者的福利

假如某投资者有一只股票，或者持有ETF，近期市场的方向并不明朗，缺乏上升的动力，但是该投资者看好这个公司的长期业绩，或者看好大盘的中长期走势，所以并不担心，并且认为只是短期调整，也不打算卖掉股票或者ETF。在这种情况下，期权可以帮助他什么？

国际市场对满足这种需求的常见方法称为Covered Call。它是属于基于行情研判的套利。方法是：持有标的物的同时卖出看涨期权。通过卖出看涨期权得到权利金，来弥补短期收益。

举例来说，某投资者持有某公司股票，现价为45，他卖出1个月后到期的行权价格为50的看涨期权，得到权利金5.5，就组成了一个Covered CallL。相当于成本减少为45-5.5=39.5。如果一个月后，价格上涨超过50，期权被行权，投资者手上的股票会以50的价格被交割给别人，减去成本39.5，净收益为10.5。如果没有上升超过50，继续持有股票，期权过期失效，5.5的权利金就相当于多出来的收入。

所以在股票下跌的时候，比起只持有股票，至少多了5.5的权利金收入。到期之后，如果还预期后市不看涨，可以继续下一个Covered Call。从到期损益图上看，理论亏损是无限的，这里的“无限”，其实是来自于股票头寸的本身。

这个操作有个优点，就是即使股票下跌5.5个点，才到盈亏平衡点。这个策略属于收益性策略，由于主要目的是长期持股，而且不担心股票短期的盘整和下跌，短期也不见得大幅上涨，做短期，并连续地使用这个策略会带来一定的收益，尽管股票价格没有移动甚至下调。

从另一个角度看，相当于冲淡股票的成本，假设偏离预期，股价上升，你也获得了一个正收益。当然，如果判断错误，股价大幅上涨超过50甚至更多，那么最多也就得到权利金5.5元，无法获得更多的收益了。

从时间选择上，以上这个例子建议选择当月的看涨期权，因为越接近到期日，它的时间价值衰减越快，这样时间价值的衰减在一定程度上弥补判断失误可能带来的损失。

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另外如何选择平值、实值、还是虚值合约？

如果投资者认为该公司很有前途，短期会迅速突破，但不确定什么时候突破，也不确定上涨空间多大。那么可以尝试卖虚值看涨期权，比如70行权价的，这样既可以减少成本，又有上升空间。

由于Delta可以看成占多空部位的多少，卖一个便宜的虚值期权，相当于卖了一小部分的多头头寸，剩下还有占比很大的多头部分在，所以你还保留了大部分的上升空间。

如果你觉得股价遇到压力，在一段时间内横盘或小幅下跌的概率比较大，选平值的看涨期权，权利金会比较高。

如果你觉得最近可能继续跌的概率大，但不确定是否到底了，选实值的看涨期权，给自己留一定的下跌余地。卖了权利金高的实值期权，相当于卖掉了大部分的多头头寸。

总结以上情况：对持有的标的资产，盘整上涨的概率大，则选择行权价高的、便宜的虚值期权。如果下跌的概率大，则选择行权价格较低、权利金较高的实值期权。Covered Call的特点总结起来就是：限制了最大收益，降低了亏损点，减少了持有标的资产的成本。

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Protective Put——给股票买份保险或锁定利润

假设某投资者持有标的资产，但担心价格下跌，那么可以通过买入看跌期权来进行“保险”。假设股票现在价格是47，担心价格会下跌，于是花5.5买一个行权价格为50的看跌期权。合成的效果是让股票下跌的时候，最大损失锁定在2.5；股票上涨的时候，还可以享受上涨的空间，但是比原来本该盈利的少一些（如下图）。

同样是以上的例子，利用买入看跌期权还可以锁定利润。继续假设股票现在价格是47，某投资者持有的价格为40，已经有一部分盈利，然而该投资者认为短期内下跌的概率比较大，想锁定目前的利润，但又不想放弃上涨的获利可能性，想继续持有，那么他可以考虑买入看跌期权来锁定已经有的利润（如下图）。

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垂直套利——利用压力位和支撑位

假设你预计股指在2300有支撑，但2400有压力，可以考虑买入2300看涨期权，假设付出权利金58.3，然后又觉得2400的压力会比较大，没那么容易突破，你可以卖出一个2400的看涨期权，假设收回权利金12.9，你的成本就只有58.3-12.9=45.4。

相当于你觉得58.3太贵了，反正估计价格在2400很难上得去，你就卖一个期权，从市场上拿点钱回来，权利金成本减少一些。也就是你花45.4的钱，得到一个100点的区间。

我们看这个到期损益图，价格低于2300，最大亏损为45.4，价格高于2400，最大盈利54.6，当价格在2145.4的时候，不赚不亏。最大盈利和最大亏损的比为1.2。

牛市看涨策略是当你觉得行情盘涨，但上面有明显压力的时候，买低行权价格的看涨期权，同时卖高行权价格的看涨期权，形成了风险有限，收益有限的策略（如下图）。

另外看熊市看跌期权。反过来有这样一种情况，如果你看到价格已经跌了一段了，你觉得还是偏空，你买入看跌期权，但买入期权成本高，你可以通过卖出执行价格低的看跌期权，来降低权利金的成本。像这个例子，就是卖出一个行权价格低的看跌期权，同时买入一个行权价格高的看涨期权，拿回点权利金，同样也是风险和收益都是有限的（如下图）。

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用波动率——选择入场、离场点

期权交易也经常被称为波动率交易。对波动率进行套利，一般是利用期权价格短暂失去平衡的现象，在隐含波动率偏离合理值超过一定幅度的时候，进行波动率的乖离收敛交易。

市场预期波动率上升，对期权价格有上升作用；预期波动率下降，对期权价格有下降作用。比如在仿真交易中，观察历史波动率，会发现有一个回归的现象。利用这个现象，可以帮助投资者选择入场和出场点。比如，波动率低位的时候，同时你看涨，买入看涨期权。当你准备平仓的时候，选择波动率高位的时候，卖出期权平仓。

利用波动率回归现象，波动率高估的时候，可以卖出期权，同时买入或者卖出期货，要注意使Delta中性。或者在波动率低估的时候，可以买进期权，同时买入或者卖出期货，也要使Delta中性。

比如，观察沪铜的历史走势，比较常见的现象是三角振荡区间逐渐缩小，然后突破，突破之后大幅上升或大幅下跌的概率很大。在价格振幅收窄的过程中，波动率在缩小，此时的期权价格相对较低。可以在波动率水平较低的时候，同时买入看涨期权和看跌期权，如果价格突破上涨，波幅增加，看涨期权这一腿盈利，而看跌期权由于标的物价格上涨的损失会被波动率上升抵消掉一部分，所以总体还是盈利的概率大。

在做垂直套利的时候，开仓和平仓往往也会考虑到波动率，比如：

牛市看涨期权、熊市看跌期权——由于权利金是净支出，所以选择波动率相对较低的时候入场（支付的权利金相对较低），然后选择波动率相对较高的时候离场（收取的权利金相对较高）。

熊市看涨期权、牛市看跌期权——由于权利金是净收入，所以选择波动率相对较高的时候入场（收取的权利金相对较高），然后选择波动率相对较低的时候离场（支付的权利金相对较低）。