（报告出品方/作者：申万宏源，王立平、刘佩）

1.羽绒服龙头企业，战略革新焕发新活力

1.1 全球羽绒服龙头，深耕行业 45 年

全球热销的羽绒服专家，引领行业发展。波司登成立于 1976 年，前身是村口缝纫组，早 期以服装代加工为主业，依靠创始人高德康在内的 11 个农民，以 8 台缝纫机开始艰苦卓越的 创业历程。1992 年创立品牌“波司登”，1998 年随科考队远征南北极、登顶珠穆朗玛峰， 1999 年成为中国首个进入瑞士市场的服装品牌，2007 年获得“世界名牌”称号并在香港主 板上市。自 2014 年来多次亮相国际时装周，2007-2017 年，寻求并购机会、进入非羽绒四 季化服装市场但难言成功，2018 年又明确“聚焦主航道、聚焦主品牌”的方向，进行战略改 革并获显著成效，盈利能力不断提升。至今公司已深耕羽绒服市场 45 年，羽绒服品质广受国 内外好评，成为畅销美国、法国、意大利等 72 个国家的世界知名品牌。

公司主要业务分为四大板块：

1） 品牌羽绒服业务：羽绒服业务是波司登的主要收入来源，旗下拥有中高端品牌波司登、中 端品牌雪中飞、高性价比品牌冰洁，有效满足不同客群的差异化需求。FY21 营收 108.9 亿元，同比上升 14.5%，占总营收的 80.6%，其中波司登/雪中飞/冰洁/其他羽绒服（羽 绒服原材料、促销品收入）收入分别占羽绒服业务总收入的 91.8%/5.1%/1.3%/1.8%。 FY22H1 品牌羽绒服业务业绩保持靓丽，营收 34.7 亿元，同比 FY21 同期上升 16.2%。

2） 贴牌加工管理业务：利用淡季的闲置产能为国外知名品牌代工生产，近年合作的客户有 Adidas、PVH、VF、EB 等知名品牌，客户集中度较高，FY21 前五大客户收入占该业务 收入的比重达 86.5%。由于海外疫情导致加工订单下降以及中美贸易摩擦等因素影响， FY21 贴牌加工业务收入 15.4 亿元，同比下降 4.7%，占总营收的 11.4%。贴牌加工业务 FY22H1 业绩逐渐恢复，取得营收 14.3 亿元，同比 FY21 同期上升 16.2%

3） 女装业务：由 2011-2017 年期间收购的杰西（2011 年收购）、邦宝（2016 年收购）、 柯利亚诺（2017 年收购）、柯罗芭（2017 年收购）四个品牌构成，由于公司战略调整以 及国内高端女装市场竞争激烈，营收占比逐年下滑，FY21 营收 9.5 亿元，同比下降 3.7%， 占总营收的 7.0%。女装业务 FY22H1 营收 4.2 亿元，同比 FY21 同期上升 1.0%。

4） 多元化业务：由波司登男装、波司登家居以及校服品牌飒美特构成，在 2018 年采取“聚 焦主航道，聚焦主品牌”战略后，该业务逐步收缩，家居和男装业务全面缩减，现主打飒 美特校服。FY21 营收 1.4 亿元，较上年增长 73%，收入占比达 1.1%，业务增长主要来源 于校服业务的大幅增长，飒美特校服业务 FY21 营收 0.9 亿元，收入占比 0.7%，FY22H1 取得突破性飞跃，实现营收 0.7 亿元，同比 FY21 同期上升 129%。

羽绒服业务收入贡献超八成，毛利率持续上行。公司羽绒业务收入 FY21 年占比 81%，盈 利能力持续提升，FY21 羽绒服业务毛利率增加 3.9pct 至 63.7%，主要得益于公司疫情后加强 了对材料成本的控制，品牌势能提升带来产品价格带的提升，以及自营门店销售占比的提升。 FY21 女装业务毛利率下降 1.8pct 至 72.6%，主要由于疫情期间产品去库存销售所致。贴牌加 工管理业务增加 1.1pct 为 19.6%，主要系公司严格控制成本与费用支出。（报告来源：未来智库）

1.2 历经几轮调整业绩进入快速成长期

公司自上市以来，经历了几轮战略调整。1）2007 年上市当年遭遇暖冬冲击：羽绒服销 售疲软，大量库存积压，业绩增速放缓。2）2009 年多元化扩张推动业绩：提出“三化”战 略，即多品牌化、四季化、国际化，向男装、女装、童装等拓展，大量开店，业绩快速增长。 3）2013-2015 年暖冬、电商新模式冲击拖累利润：前期开店库存积压，传统模式受电商冲 击，加上产品时尚度不高，业绩再度下滑。4）2016-2017 年去库存，2018 年重新聚焦主业， 开启二次创业历程：2016-2017 年大力去库存，2018 年提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”战 略，重新聚焦羽绒服业务，自此迎来战略变革。

自 2018 年改革成效显著，业绩进入快速成长期。改革成效显著，FY18 年至 FY21 年， 公司营收从 88.8 亿元提升至 135.2 亿元，CAGR 达 15.0%，归母净利润从 6.2 亿元提升至 17.1 亿元，CAGR 达 40.6%。FY22H1 公司营收 53.9 亿元，同比上升 15.6%，归母净利润 6.4 亿元，同比上升 31.4%。

品牌营销力度加大推高销售费用率，盈利能力稳步上行。自 2018 年战略革新以来，公司 持续加强品牌营销力度，通过与新媒体、KOL 主播合作，举办新品时装秀，邀请高流量明星 代言等方式加强品牌影响力，销售费用率自 FY18 年的 28%提升至 FY21 年的 36%，管理费 用率和其他费用率基本保持稳定，FY22H1 销售费用率为 29.9%，管理费用率为 8.4%。得益 于战略调整效果显著，品牌羽绒服量价齐升，公司盈利能力依然稳步上行，从 FY18 至 FY21， 毛利率从 46%提升 59%，净利率从 7%提升至 13%。FY22H1 毛利率为 50.5%，净利率为 14.8%，毛利率下降主要系上半年为高客单价羽绒服产品的销售淡季。

1.3 股权结构集中，高管团队行业经验丰富

波司登为家族控股企业，股权结构高度集中，实控人为高德康、梅冬夫妇。公司由高氏家 族控股，高德康、梅冬夫妇为公司实际控制人，二人持股比例达 70.35%，其中，通过康博投 资、康博发展分别持股 27.0%和 2.4%，通过盈新国际、豪威企业分别持股 35.3%和 5.6%， 另梅冬女士直接持股 0.03%。由于二人为夫妻，可从对方持有的权益中受益，根据中国香港证 券及期货条例，一方持股也被视同另一方持股，因此，二人名义持股比例相同，且合计持股 70.35%。公司股权集中度较高，有利于高效实施经营决策。

管理层服装行业经验丰富，高管团队人员稳定。创始人高德康先生和梅冬女士分别在服 装业从事 40 多年和 20 多年，高级副总裁芮劲松先生深谙品牌战略、经营管理之道，副总裁 黄巧莲女士从事时尚行业 20 余年，高管团队在行业均拥有丰富积累，同时在公司持有股份， 保障了利益的一致性，为公司长期健康发展保驾护航。

股份激励计划调动管理团队与合作伙伴积极性。2020 年 4 月，公司公布上市以来力度最 大的股权激励计划。授予 7 名核心成员 8700 万股股份奖励以及 73 名核心成员 3.3 亿股购股 权（分别占授予时总股本的 0.81%和 3.08%），价格分别为 0.97 港元/股和 1.94 港元/股。 2020 年 10 月，公司授予智胜咨询 1 亿股购股权，价格 3.41 港元/股，该咨询公司创始人与 近年帮助公司走出低谷的君智咨询为同一人，此次授予将以未来三年业绩和品牌竞争战略目标 为考核条件。2021 年 12 月，公司再次授予 52 名高管及核心雇员 1 亿股购股权以及 2 名高管 1600 万股股份奖励，充分的激励措施有效激发核心人员与外部合作伙伴的积极性。

自 2016 年起，公司累计向 144 位核心人员授予购股权及奖励股份约 12 亿股。截止 2021 年 11 月 25 日，所授予的购股权及奖励股份中已归属 52%，待归属 28%，已注销或失 效 20%。大多数失效或注销的购股权为 2018 年 10 月 26 日授出，对第二批 30%及第三批40%归属的考核指标主要为波司登品牌 FY20 和 FY21 年的业绩指标及个人的 KPI。2020 年初 疫情导致波司登品牌业绩受影响，导致归属该批购股权未达到业绩目标而全部失效。未来随着 公司业绩增长，预计将持续与员工分享经营成果，激发组织人员活力。

2.国际巨头拉高行业属性，市场规模稳步增长

2.1 市场规模稳步增长，行业前景未来可期

羽绒服市场规模稳步增长，增速持续领跑服装大盘。伴随居民收入提升以及生活质量的改 善，中国服装市场规模稳步增长，2021 年市场规模同比增长 15.2%达到约 2.3 万亿元。羽绒 服作为服装行业中重要的细分品类，增速持续领跑服装大盘。2020 年中国羽绒服市场规模同 比增长 8.9%达 1317 亿元，预计 2021 年市场规模同比增长 9.9%至 1448 亿元，2014-2021 年的复合增速达到 11.2%，远高于服装行业整体 4.8%的复合增速。

目前羽绒服市场上主要有四类玩家。1）国际高端羽绒服品牌：最头部的为加拿大鹅、 Moncler 两大国际高端羽绒服品牌，产品强调功能性，定价主要在 6000 元以上至几万元不等。 2）本土专业羽绒服品牌：第二类为波司登、雪中飞等为代表的本土专业羽绒服品牌，从高性 价比品牌到高端品牌均有所覆盖，价格从几百元到上万元不等。3）四季化服装品牌：主要包 括优衣库、地素、太平鸟、海澜之家、歌力思等四季化服装品牌，也是玩家最为聚集的梯队， 大众服装品牌、高端服装品牌均参与其中，价格带也较为宽泛。4）运动服饰品牌：北面、安 踏、NIKE 等运动品牌的羽绒服产品，延续运动及户外风格，价格多为几百元到上千元。

羽绒服功能性属性强，竞争格局相比服装行业更为集中。2019 年中国羽绒服行业 CR10 达到 44%，明显高于女装 CR10 约 8%、男装 CR10 约 19%的水平。主要是由于消费者对羽 绒服的保暖功能要求较高，当品牌在消费者心目中建立起认知后，会产生较强的用户忠诚度，行业的竞争格局也相对服装市场整体更为集中。CBN Data 数据显示，在各类羽绒服品牌中， 专业羽绒服品牌因其专业的品牌形象和产品定位也更受消费者青睐。

2.2 羽绒服渗透率仍有空间，品牌升级推升价格中枢

羽绒服渗透率仍有提升空间。当前我国羽绒服的普及率约 9%左右，相比于欧美国家 30% 以上、日本 70%左右的渗透率仍有较大提升空间。我国羽绒服渗透率较低一方面与南北纬度 跨度较大有关，另一方面可能在于居民整体收入和购买力与发达国家尚有差距。目前行业已经 呈现出羽绒服在南部地区也快速增长的趋势，未来随着低纬度地区羽绒服消费增长以及居民穿 衣需求的改善，羽绒服渗透率仍有较大提升空间。 高端品牌进入与国产品牌势能提升打开价格天花板。随着国际品牌 Moncler、加拿大鹅 进入中国市场，上万元羽绒服产品受到追捧，消费者对于高价位羽绒服的接受度明显提升。与 此同时，国产品牌在产品设计、材质工艺、营销推广上持续精进，爆款产品的打造与品牌势能 的提高也在拉升羽绒服市场价格中枢，为打开产品价格的天花板提供有力支撑，近几年羽绒服 产品均价每年都有 7-9%的提升，2015-2019 年羽绒服价格复合增速达到 8%。

国潮崛起引领新时尚，国产品牌加速抢占年轻客群。伴随 90 后、00 后等年轻消费群体文 化自信和民族认同感的提升，以及优秀的中国品牌深挖传统文化基因，优质的创意和审美推动国潮消费迅速走热。就羽绒服消费而言，CBND Data 显示，2017-2019 年线上羽绒服销售中，国产羽绒服消费占比提升了 6pct。波司登、雅鹿、优衣库、太平鸟、 ONLY 分别为线上最畅销的羽绒服品牌前五，国产服装品牌迎来加速发展契机。

2.3 他山之石，可以攻玉——对标国际巨头

Canada Goose、Moncler 为国际羽绒服品牌巨头，拥有 60 多年的品牌历史、深厚的品 牌文化根基。两个品牌共同定位羽绒服奢侈品牌，都经历过低谷后业绩回升，本章将从国际巨 头的发展历程中总结羽绒服企业运营之道。

加拿大鹅：全球高端羽绒服领导者。1）品牌历史悠久，凭借优质抗寒能力崭露头角。公 司成立于上世纪 50 年代，成立初主营羊毛背心、雨衣和滑雪服，后随技艺升级，羽绒产品抗 寒能力提升，成为南极科考队及珠峰登顶团队的供货商，打开知名度。2）品牌转型国际奢侈品品牌。本世纪初创世人之外孙 Daniel Reiss 加入公司并出任 CEO，并做出两个重要决定： 只以加拿大鹅的名义生产和只在加拿大生产，保证品牌口碑和产品质量，开始从小制造商向国 际奢侈品转型。3）发展直营和线上渠道，拓展全球市场。2014 年迅速拓展直营渠道，并随 电子商务崛起布局 DTC 业务，在全世界打造旗舰店宣扬品牌形象，成为全球领先的高端羽绒 服品牌。2017 年 3 月在纳斯达克上市，2018 年进入中国市场发展迅猛。

疫情下业绩规模及盈利能力受拖累。FY21 公司营收为 47 亿元人民币，同比下降 2%，归 母净利润为 3.6 亿元人民 币，同比下降 52%，主要是受疫情影响，关闭了全球范围内 9 家零 售店（约占全球销售网络的 32%，全球共 28 家直营店），导致线下业务收入下滑明显。 2020 年毛利率为 61%，相对稳定，净利率下降 8pct 至 8%，主要受疫情影响线下流量减少， 零售店盈利水平下降，为扩大销售规模，加大营销力度以及人员开支增加也拉低了利润率。

国际市场收入占比持续提升。公司销售从仅以批发方式分销产品发展为批发、直营、电商 多渠道模式，截至 21 年 3 月，DTC（直接触达消费者）渠道包括 51 个国家的电商市场和 17 家直营店（关闭 9 家），分布于北美、欧洲和亚洲。亚洲已成为公司第一大市场，FY21 销售 占比提升 8pct 达到 29%，加拿大市场收入贡献下降 7pct 为 24%，美国市场占 25%。分模式 看，DTC 收入（不包括个人防护用品的销售）贡献 62%，同比提升 7pct，主要得益于公司在 全球范围内旗舰店的扩张以及线上购物平台的搭建，DTC 渠道增速高于公司整体营收增速。（报告来源：未来智库）

产品优质、品牌力强、多渠道发力是加拿大鹅出圈的关键。

产品本土生产保证质量，差异化定位凸显竞争优势。Daniel 接手公司后，规定 Canada Goose 产品只能在加拿大本土生产，从设计、剪裁到缝纫都在加拿大国内，维持产品的高质 量。公司从切入小众高端市场开始，以高质量及保暖性为特点，根据不同温度研发不同产品， 从一般寒冷天气到极寒天气全覆盖，满足不同消费者需求。同时，Canada Goose 定位高端， 平均价基本在 6000 元以上，同样专注功能性的户外品牌 The North Face 价位在 1200 元以 上，奢侈时尚的 Burberry 平均定价接近万元，差异化定价让加拿大鹅占据属于自己的市场。

以明星政要穿着为营销特色，提升品牌热度。最初公司把羽绒服发给多伦多最具知名度的 夜店安保，扩大在年轻人中的影响力，并以保暖性能及助力科考提供专业背书，随后将最保暖 的亮红色外套赞助给在寒冷地带拍摄剧组，为《X 战警》的女演员 Rebecca Romijn 定制保暖 羽绒服，也在《后天》、《国家宝藏》等电影中频频出现，并赞助了多伦多、圣丹斯、柏林及 釜山电影节，通过明星的穿着形成广泛宣传和高曝光量，同时也受到普京、蕾哈娜、马云等风 云人物的喜爱，产生示范效应，产品的高保暖性能以及高品牌价值使其在社会各界炙手可热。

发力 DTC 与线上渠道，积极拓展全球市场。2014 年扩大直营渠道并布局 DTC 业务，公 司在全球范围内扩张旗舰店，DTC 业务有助于为客户提供舒适友好和一致的购物体验，提升 品牌声誉和影响力，直营渠道营收占比从 FY15 的 4%增长为 FY20 的 62%。在电商崛起背景 下，公司积极搭建线上购物平台，2014 年拓展了 12 个国际化线上市场，并在亚太地区、欧 洲等全球地区扩张业务，实现公司增加全球渗透、开拓国际市场的远景目标。

盟可睐：羽绒服的高级时装品牌。1）成立初期主营户外运动产品，助力登峰探险队及滑 雪队奠定品牌地位。1952 年公司由 3 名滑雪爱好者成立，成立之初主营户外运动产品。 1954-1955 年赞助意大利及法国探险队登顶世界高峰，1968 年为第十届冬奥会法国国家滑雪 队的官方支持者，奠定户外品牌的地位。2）随户外运动兴起壮大，随后因定位不准业绩下滑。 1994 年兴起户外运动服装，Moncler 成为欧洲乃至世界最为知名的零售商。但随着相似产品 的出现，Moncler 因过分季节化的产品、绝对工业模式和不当投资，业绩下滑。3）突破产品 季节性局限，联手时尚设计师打造时尚产品，成功转型奢侈品。2003 年原创意总监 Remo Ruffini 成为公司股东，重塑品牌，突破专业滑雪服的限制，与不同时尚设计师跨界合作打造 时尚产品，并通过时装展及高定业务，全面向奢侈品品牌转型。2013 年 12 月公司在米兰上 市。2020 年收购 Stone Island，扩大产品版图并布局年轻潮流市场。

疫情冲击下业绩规模下降，盈利能力稳定。2021 年 Moncler 收入 20.5 亿欧元，同比增 长 42%，归母净利润为 4.1 亿欧元，同比增长 37%，其中 Q4 单季营收增长 8%，亚太市场 增长 26%。业绩大幅增长主要系 Stone Island 于 2021 年 4 月并表贡献收入 2.2 亿欧元，若 剔除 Stone Island，全年实现收入 18.2 亿欧元，同比增长 26%。2021 年毛利率为 77%，净 利率为 20%，疫情期间未进行大规模营销活动，且对租金和人员成本等进行严格控制，使利 润率相对稳定。

国际市场收入超 9 成，直营渠道占比 70%以上。2020 年 Moncler 的本土市场（意大利） 收入仅占比总营收的 8.5%，同比下滑 2.9pct，亚洲及其他地区为最大市场，销售占比达到 49.8%，美洲市场收入占比 15.3%。分模式看，公司定位高端时尚品牌，模式上以直营店线下 销售为主，零售为主要渠道，2021 年收入占比 78%，批发占比 22%。

品牌准确定位是 Moncler 转型升级的核心，围绕品牌的核心定位进行产品、渠道等全方位升级助力 Moncler 向高端时尚化的转型。

聚焦羽绒服产品，精准定位高端时尚领域。2003 年 Ruffini 接手 Moncler 后，推动产品 突破专业滑雪服的限制，向日常穿着的时尚成衣方面发展，同时改变产品仅注重质量和保暖性 的定位，转向打造国际顶级奢侈品品牌。当产品从功能性向时尚奢侈品转型后，定价天花板也 随之打开，如主要销售的城市系列产品均价 1000 欧元，户外运动系列 Grenoble 均价约 1500 欧元，高定系列 Gammes 均价约 2000 欧元。

联手顶级设计师引领时尚风向，高调亮相时装周扩大影响力。2018 年公司推出 Moncler Genius 项目，与顶级设计师联手打造时尚成衣系列，借助设计师自身的流量吸引新客户，后 续每年都会推出 Genius 系列，并以米兰时装周作为新品发布平台高调亮相，成为时尚界关注 焦点和创意的引领者，大大提升了品牌在消费者心目中的定位与认可度。

坚持本土化生产制造，保持品牌高端形象。Remo Ruffini 收购 Moncler 后，将此前颁给 世界各处的厂家的生产许可全部收回，转为公司全权控制生产过程，产品全部集中在欧洲生产， 同时积极研发高科技面料和缝制方法，提升产品溢价，维护品牌在消费者心中的高端化形象。（报告来源：未来智库）

3. 战略革新焕发新貌，老牌羽绒服何以华丽转型

竞争困局下与君智咨询达成合作，开启“二次创业”历程。2014-2016 年，在外部环境 冲击和自身运营低效的夹击下，波司登业绩持续下滑。在此期间，公司积极寻求新出路。 2017 年与君智咨询达成战略合作，通过对羽绒服行业发展及竞争趋势、公司内部运营和消费 者认知进行系统研究后，明确了波司登主要存在的问题：1）定位不清晰，前面有加拿大鹅、 Moncler 等高端羽绒服品牌，后面有各个四季化服装品牌进入羽绒服市场；2）品牌认知老 化，远离主流人群，在年轻人心中被认为是父母一辈才会购买的品牌；3）在信息碎片化与海 量化趋势下，营销信息无法触达核心受众；4）运营模式相对低效，对市场变化缺乏敏锐度。 基于此明确了战略改革方向，在品牌、产品、营销、渠道以及内部运营上全面升级，自此开启 “二次创业”历程。

3.1 聚焦主业，重塑“羽绒服专家”形象

回归主业，打造“全球热销的羽绒服专家”。此次转型明确了“聚焦主航道，聚焦主品牌” 战略定位，回归羽绒服主业，积极进行产品创新，打造“全球热销的羽绒服专家”，强化消费 者心目中“羽绒服等于波司登“的品牌认知。自 FY2018 年以来，羽绒服业务占比稳步提升， 收入从 FY18 年的 56.5 亿元增长至 FY21 年的 108.9 亿元，CAGR 达 24%，占比提高了 16pct 至 80.6%。在羽绒服业务内部着重发展波司登品牌，品牌收入从 FY18 年的 50 亿元增 长至 FY21 年的 100 亿元，CAGR 达 26%，在羽绒服业务中的占比提高了 3pct 至 92%。

助力南北极科考、登峰计划，为“羽绒服专家“形象提供有力背书。公司深耕羽绒服行业 45 年，在羽绒服产品和技术研发上积累丰富，多次助力南北极科考、登峰计划。2021 年 11 月，公司发布登峰 2.0 产品，首次将航空材料应用于服装领域，3S 面料御风防雨，耐磨抗菌。 同时，首次运用“北斗定位搜救系统”，精准智能定位，为穿戴者提供专业的安全保护。选用 中国航空智能调温材料（PCM 智能调温），高温吸热储能、低温释热供暖，营造 31℃-33℃ 恒温感受，采用长征五号同类温控材料——航天纳米温控气凝胶，在极寒环境下可避免电子 仪器受低温干扰。产品已用于助力中国第 38 次南极科考，也成为意大利冰上运动国家队选用 装备，为羽绒服专家形象提供有力背书。

参与 200 余项标准制定，引领行业发展。公司不仅承担国际羽绒羽毛局（IDFB）中国理 事单位等工作，还先后参与了 23 项国际标准、11 项国家标准及 4 项行业标准的制定，并制 定各类企业技术标准 218 项，引领全球羽绒服行业发展。截至 2021 年 9 月 30 日，公司共有 311 项专利（含发明、实用新型及外观专利），技术实力行业领先。

羽绒服业务毛利率持续提升。自改革以来，公司羽绒服业务毛利率每年都有明显提升， FY21 年，公司羽绒服业务毛利率同比提高 3.9pct 至 63.7%，其中，波司登品牌毛利率同比提 高 2.8pct 至 66.2%，带动公司盈利能力持续上行，FY21 年，公司整体毛利率同比提高 3.6pct 至 58.6%，主要得益于羽绒服产品从设计、营销到质量的全面发力，品牌势能提升下 销售量价齐升。

3.2 产品创新提振品牌势能，优质供应链保障高品质

产品设计接轨国际，使羽绒服由“御寒单品”向“时尚功能单品”转变。公司联手国际顶 尖设计师，打造具有标志性的高光产品，与爱马仕黄金时代缔造者高缇耶、意大利著名设计师 Ennio Capasa、时尚设计大师高田贤三等携手，推出联名系列产品，产品设计与国际水平接 轨，将羽绒服由“御寒单品”转化为“时尚功能单品”。同时与迪士尼、漫威等 IP 合作，并 推出杨幂、陈伟霆等顶流明星同款产品，促进产品年轻化、时尚化转型。

产品持续创新，爆款打造提振品牌势能。近年来公司产品上新、爆款打造的频率持续加快， 在售的产品系列主要包括极寒、高端户外、城市运动、时尚运动等系列，覆盖不同的价格与功 能，满足消费者不同场景的穿衣需求。2021 年全球首发风衣羽绒服，由意大利著名设计师 Pietro Ferragina（曾任 Prada、Armani 等大牌的高级设计师）设计，筹备 2 年之久正式推 出。产品发行首日 1 小时内销售额破 1000 万元，24 小时单款破 1600 件，并获“天猫女装 单品日销第一”、“抖音全服饰单品销售第一”、“抖音尖货首发-品牌全渠道销售额第一” 的三冠王。FY21 登峰系列产品获中国优秀工业设计金奖，成为全国首个获此殊荣的服装品牌， 2021 年继续推出登峰 2.0 产品，首次将航空材料和北斗定位系统应用于服装领域，引领羽绒 服工艺的巅峰突破。

产品原材料上乘，制作工艺精湛。羽绒服的质量指标维度较广，主要的质量的指标包括： 含绒量（2021 年新国标中叫做标称绒子含量）、羽绒种类（包括鹅绒和鸭绒）、蓬松度、气 味清洁度等，其中，鹅绒性能优于鸭绒，含绒量和蓬松度越高，产品保暖性越好，清洁度越高， 羽绒服的异味越低，穿着越舒适。

1）产品含绒量达到 90%。羽绒选取胸腹之间、最高可达 1000 蓬松度的优质 5A 级大朵 绒，获瑞士蓝标认证、国际 RDS 认证，远超国行标准。FY21 公司协同供应商完成去异味技术 的开发，并得以大规模应用，产品气味投诉率同比下降 80%以上。2）面料上乘，防风保暖。 产品一般采用防风防钻绒的高品质面料，兼具舒适性与耐磨性，部分高端产品应用 GORETEX 面料，每平方厘米上有 14 亿个微孔，这些微孔比一滴水珠还要小两万倍，比水蒸气大 700 倍，雨水进不来，但汗气可以排出，持久防水防风且高度透气。3）精密缝纫杜绝钻绒。采用针孔更细的德国防绒针，每 3 厘米缝纫针数高达 13 针，采用高密度超细纤维内胆，轻盈 防跑绒。4）高端产品通过严格测试方可上市。明星产品登峰系列每件衣服都要经过 1.5-2 万 次的面料摩擦测试、1 万次拉链拉滑和 24 小时零下 30 度极寒材料测试，保障产品卓越品质。

优质供应商品质保证。1）面料供应方面：与优质面料供应商合作保证产品面料品质。以 “世纪之布”Gore-tex 为例，被誉为“世纪之布”，具有轻、薄、防水、透气、防风等优异 的性能，保障公司高端产品系列优质品质。2）辅料供应方面：与拉链行业的鼻祖 YKK 和国内 钮扣拉链龙头公司伟星股份合作，确保辅料品质。3）染料方面：染料供应商资质较高，比如 与德国老牌染料商德斯达合作，该公司具有百余年纺织染料和化学品的生产开发经验，是行业 内的着色专家，保障羽绒服生产的染料专业性和环保性。4）代工生产方面：上市公司并无工 厂，生产主要以外包进行，大部分合作的工厂位于江苏、山东，具备资深服装生产经验和专业 水平，如浙江柳桥实业等，公司在技术指导和人员培训上给予了充足的支持。

3.3 营销创新叠加渠道升级，占领消费者心智

多元化营销并举，占领消费者心智。1）签约顶流明星，增加品牌曝光度。邀请顶流明星 肖战、杨幂、陈伟霆等为品牌代言，并推出明星同款联名产品，增加品牌曝光度。2）赞助热 门综艺提升品牌知名度。如携手爱奇艺旅游节目《翻滚吧地球》探访中国最北端的鄂温克族， 联手《中国有嘻哈》打造神曲《潮级暖的波司登》，增强在年轻群体中的热度和传播力。3）运用新媒体触达年轻客群。通过小红书种草、微博、抖音 KOL 等提升品牌关注度。4）参加国际时装秀提升品牌地位。波司登是首个登上米兰时装周的羽绒服品牌，2018 年-2020 年连续 三年亮相纽约、米兰、伦敦国际时装周，在国际时装周高调亮相，有效增强品牌影响力。

事件营销带动品牌热度。以 2021 年风衣羽绒服的新品发布为例，在新品发布会上，邀请童瑶、胡兵、何超莲、李佳琦等名人明星现身秀场，以四幕创意主题大秀引导观者穿梭于不同 时代中。新品发布后，继续邀请万茜、刘畅、宋妍霏、李铢衔、李承铉等一众明星，身穿同款并发布微博话题互动，以高端商务人士的形象匹配风衣羽绒服的商务通勤风格，产品获得持续的高度关注，成功出圈。

渠道改造升级，重点锁定核心城市和主流商圈，提高辐射范围和影响力。公司重点在一、 二线城市核心商圈加大布局，在核心城市做核心渠道架设，以旗舰大店提升品牌形象，强化消 费者认知。一二线城市门店占比由 FY2019 的 24%提升至 FY2021 的 28%。未来三年，公司 将继续推行“2+13”渠道战略（2 指北京、上海，13 为 13 个新一线城市），发力中高端市 场，围绕一二线城市客群的强购买力，拉动单店销售，提高门店辐射范围和影响力。

优化渠道结构与质量，提升直营占比，推动店员年轻化。公司积极优化调整终端门店，关 闭低效能门店，提高直营占比，促进渠道质量提升。终端门店由 FY13 年的 13009 家逐步精 简至 FY22H1 的 4001 家，其中，直营店 1662 家，直营店占比由 FY13 年 24%提升至 42%。 一二线城市门店占比由 FY19 年的 24%提升至 FY21 年的 28%，同时，员工平均年龄更加年 轻化，专业导购能力不断提升，为客户提供更优质服务。

有效把握电商红利，线上渠道加速增长。公司线上销售收入由 FY2017 的 10.8 亿元增长 到 FY2021 的 35.8 亿元，CAGR 达 35.1%，占比从 15.8%提升至 26.5%。羽绒服业务线上收 入由 FY2017 的 7.6 亿元增长到 FY2021 的 34.9 亿元，CAGR 达 46.5%，占比由 16.5%提升 至 32.0%。且伴随品牌升级及产品创新，中高价位段产品销售收入占比稳步提升。2021 年双 十一全渠道销售业绩创历史新高达 27.8 亿元，品牌羽绒服业务线上营收同比增长超 50%，核 心品牌波司登同比增长超 45%。波司登品牌也荣获天猫服饰榜服装行业第二名和中国服饰品 牌第一名，波司登品牌双十一销售由 FY17 年的 2.9 亿元增长到 FY22 的 27.8 亿元，CAGR 达 56.9%。

数字化营销精准触达受众，用户粘性不断增强。公司通过与阿里巴巴合作建立的数据中台， 为线上精准营销提供技术帮助。据消费者的数字画像，建立全渠道会员 one ID 标签体系，向 消费者精准输送营销信息。为每位导购建立企业微信导购助手，智能辅助导购维护好顾客关系。 截至 2021 年 9 月，新增企业微信好友 152 万人（FY21 微信好友共 930 万人），波司登品牌 微信公众号粉丝超 600 万，抖音官方账号粉丝超 220 万，天猫注册会员 488 万人，30 岁以 下年轻消费者占比约 43%，会员复购额占会员购买总额的 39%。

3.4 数字化管理赋能业务，组织管理软实力强大

加速数字化转型与智能化改造，打造行业最先进的智能配送中心和生产基地。过去三年， 公司通过制订 IT 产品的下线、升级整合、重构新建计划，逐步实现办公移动化、业务在线化、 运营数字化和决策智能化。独立研发具有自主知识产权的软件系统和数据中心，建设中国行业 最先进的智能配送中心和智能生产基地，智能化程度和快反能力遥遥领先于行业水平。

商品运营灵活高效，推动全域商品一体化管理。公司通过打造智能配送中心（CDC），对 直营 9 大仓和经销商 12 小仓统一管理，包括产品入库、分拣上架、配送及退货等，优化补货 可得率、库销比等指标，正确率高达 99.995%，自动补货量计算时长由 5 小时缩小到 1 小时。 目前，公司已经实现了线上和线下的自营门店货品一体化，未来将逐步推进线下经销商和自营 渠道的一体化，以实现终端数据共享，从而对销售数据把控、热销及滞销产品策略调整、门店 缺货的就近调货等实现更好的管理。

供应链管理以快速上新、小单快反加快周转效率。公司直营、批发分开订货，直营按照单 店销售需求匹配货品，经销商则根据规模采取灵活的订货和返利机制。首次订货比例一般控制 在不超过 30%，后期根据旺季销售数据滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反实现 更高的周转效率，快反周期稳定在 7-18 天。同时，利用公司品牌、体量和资金优势，引导供 方成本控制，保障在外部环境异常下生产的稳定性。FY22H1 公司存货周转天数 212 天，虽 略有上升，但领先同行业水平，主要系 2022 年春节较早，基于疫情防控及稳定供应链的需要， 提前储备部分原材料以稳定生产成本，采购及订单生产有所前置。

物流仓储自动化程度高，最大化提升服务效率。公司仓储物流高度自动化，以华东仓为例， FY21 自动化程度约 90%，日均处理能力达“入库 50 万件+出库 50 万件”,仅双十一当天出 货量即超过 180 万件，发货时间仅 24 小时。在物流运输上，系统会根据每一笔订单的数量、 重量、体积等指标，结合承运商的成本及时效等条件，自动匹配运输配送资源，并对揽收、分 拨、在途、签收等环节全程采集和监控。FY21 公司收购苏州波司登物流，进一步加强物流的 稳定性。

3.5 其他业务稳健发展，增强内部协同效应

贴牌加工业务利用闲置产能，绑定国外品牌。公司开展贴牌加工业务是为了充分利用上半 年的闲置产能，提高产能利用率。主要客户有 Adidas、PVH、VF、EB 等知名品牌，FY21 前 五大客户收入占比 86.5%。FY21 营收 15.4 亿元，同比下降 4.7%，占总收入的 11%， FY22H1 营收 14.3 亿元，同比增加 16.2%。公司加重原始设计制造（ODM）的比重，实现从 单纯的贴牌加工向原始设计制造的升级，提升客户粘性。毛利率自 FY18 年起每年小幅提升， FY22H1 达到 19.1%。

女装业务发展稳健，四大品牌均为收购所得，定位中高端。公司旗下拥有杰西、邦宝、柯 利亚诺、柯罗芭四大女装品牌。女装业务在 FY21 营收为 9.5 亿元，同比下降 3.7%，占总收 入的 7%，其中，柯利亚诺及柯罗芭同比增长 15.8%，疫情后恢复较好，杰西、邦宝分别同比 下降 9.2%和 18.4%，疫情后恢复相对缓慢。FY22H1 营收 4.2 亿元，同比增长 1%，柯利亚 诺及柯罗芭同比增长 5.9%，邦宝已恢复 4.4%的正增长，杰西仍在调整中，同比下降 8.0%。 毛利率远超其他业务。女装业务毛利率较高，FY21 为 72.6%，FY22H1 为 73.6%，远超 其他业务。其中，FY22H1 柯利亚诺和柯罗芭毛利率提升 2.7pct 至 80.8%，杰西毛利率下降 1.9pct 至 67.4%，邦宝下降 2.9pct 至 68.8%。FY21 零售网点自营占比 74%，约有 61%位于 一二线城市。

多元化业务大幅收缩，为“聚焦主航道”的战略保持一致。公司自 2018 年采取“聚焦主 航道，收缩多元化”战略后，多元化服装业务逐步收缩，家居/男装全面缩减，现主打飒美特 校服，营收由 FY18 财年 11.4 亿元下降至 FY21 的 1.4 亿元，营收占比由 12.8%下降至 1.1%。 FY22H1 营收 0.7 亿元，同比增长 129.2%，飒美特校服营收 5580 万元，同比增长 350%， 校服营收占比由 FY19 的 15%上升至 FY22H1 的 78%。板块毛利率相对较低，FY22H1 毛利 率为 28.2%，主要是以校服业务为主，受招标采购等因素的影响，毛利率 28.2%符合预期。

4.改革助力盈利提升，ROE 增速领跑行业

4.1 盈利能力增强，利润率稳步提升

品牌势能推动产品量价齐升，盈利能力持续增强。公司毛利率和净利率稳步增长，FY17- FY21 财年，毛利率从 46.4%增长至 58.6%（+12.2pct），归母净利率从 5.7%增长至 12.6% （+6.9pct）。主要得益于品牌势能提升下高端羽绒服提价效果显著，根据公司年报，FY21 线上销售中件单价超过 1800 元的产品占比 31.8%，同比上升 4.3pct。

营销推广力度加大推升销售费用，管理费用率下降明显。FY17-FY21 财年，公司销售费 用率从 28.6%升至 35.6%（+7pct），主要是因为战略改革阶段公司积极推动新零售运营与品 牌升级，营销推广力度加大，但对比同行 40%左右的费用率依然处于较低水平。管理费用率 从 8.9%降低至 7.6%（-1.3pct），管理效率明显优化，费用率呈下降趋势。

4.2 优质快反保障周转效率，数智管理优化库销比

存货周转领跑行业。公司存货周转率稳定提升，FY21 财年，公司存货周转率为 2.1 次/年， 存货周转天数为 175 天，FY22H1 增长至 212 天，主要系为了稳定疫情下的原材料供应和生 产，公司原材料采购和生产前置，近年来公司存货周转天数增加主要源于疫情等外部环境影响， 且相比同行存货周转效率明显较高。

库销比处于领先水平。FY21 财年，公司库销比为 20%，相比 FY17 下降了 4pct，相比行 业平均 30%左右的库销比处于领先水平。表明公司供应链管控和智能化仓储物流管理成效显 著，通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转效率。

资金周转能力不断增强，现金储备丰富，盈利质量较高。公司应收账款周转天数逐步缩短， FY17-FY21 财年，应收账款周转天数从 39 天压缩到 28 天，销售回款周期明显缩短，而应付 账款周转天数则从 47 天增加至 140 天，主要得益于供应链金融的引入和加强。应收账款与应 付账款的账期差明显拉大，表明公司现金周转能力不断增强。FY21 财年公司经营性活动现金 流量净额为 31 亿元，FY16-FY21 财年的复合增速达到 30%，账上资金充裕，净现比常年维 持在 1 倍以上，FY21 财年达到 1.83，其中，加拿大鹅在 FY21 明显上升主要系其净利润下滑 明显所致，撇除非经常性因素看，公司净现比在行业中处于较高水平，反映出较高的盈利质量。

财务质量稳健，短期偿债能力较强。受疫情影响，公司资产负债率由 FY17 的 34%增长至 FY21 的 41%，但与行业相比仍处于较低水平，财务状况相对稳健。流动比率常年维持在 2 倍 以上，FY21 财年达到 2.4 倍，在行业里处于较高水平，短期偿债能力有保障。

4.3 利润率提升和资产周转加快，推动 ROE 逐年攀升

近 4 年 ROE 提升 9.5pct，各项细分指标均有改善。自改革以来，公司 ROE 每年均有明 显提升，FY21 财年达到 16.1%，相比 FY18 财年提升了 9.5pct。从 ROE 影响因子来看，主 要是受到公司的净利率持续提升以及资产周转速度明显加快带动。FY21 净利率相比 FY18 提 升 5.7pct 至 12.6%，资产周转率比 FY18 提升 0.12 至 0.7 次/年，权益乘数比 FY18 提升 0.2 至 1.7，内部各项指标均明显改善，是为数多部的疫情下能够连续多年保持 ROE 高增长的优 质企业，改革优化运营管理、提质增效的管理优势持续凸显。

5. 盈利预测

5.1 盈利预测

我们预计，公司 FY22-24 年营收同比增长 15%/17%/17%至 154.8 亿元 /181.3 亿元/211.3 亿元，归母净利润同比增长 16%/24%/24%至 19.8/24.5/30.3 亿元。 具体而言，在公司“聚焦主航道，聚焦主品牌”的战略指导下，羽绒服业务将维持较快增 长，在电商平台“二选一”限制解除下，天猫之外的京东、唯品会等平台将快速起量，线上渠 道增速将高于线下渠道。由于公司未披露各品牌线上线下渠道占比，我们用羽绒服业务整体的 线上收入占比来代替各品牌，预计线上销售占比将稳步提升，线下通过对门店数与店效的拆解，预计在门店结构优化调整下，门店数量将继续缩减，但产品提价以及直营占比提升会推动经营 质量提升，推动店效增长。FY22-24 年，预计羽绒服业务收入同比增长 15%/17%/18%至 125 亿元/147 亿元/174 亿元，其中，波司登品牌收入同比增长 16%/18%/18%至 116 亿元 /137 亿元/162 亿元；女装业务收入同比增长-1%/7%/8%至 9 亿元/10 亿元/11 亿元；贴牌 加工业务收入同比增长 13%/15%/13%至 17 亿元/20 亿元/23 亿元。

5.2 费用预测

近几年公司不断加大营销力度，提振品牌势能和影响力，预计这一趋势在未来 几年延续，销售费用率继续提升，而数字化转型和智能化改造将持续优化运营效率，推动管理 费用率稳中有降。预计 FY22-24 年销售费用率为 36.0%/36.3%/37.0%，管理费用率为 8.4%/8.0%/7.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站