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指望套利者去纠正市场失败行为、去推动金融商品价值回归是不现实的。

套利是一种专业性很强的金融活动。按照套利资本来源划分，可以将套利分成自有资本套利和代理关系下的套利。在金融产品价格偏离基本价值时，自有资本的套利活动会活跃起来，套利者更敢于“出手”，但存在委托代理关系的套利活动就不同了，套利者手中握着的是别人的钱，会非常谨慎，这就限制了套利的能力，也影响了它在推动市场有效性方面的作用，甚至会加剧金融市场的波动。

行为金融学认为，委托代理关系下的套利是一种以过去业绩为导向的套利，这是加剧金融风险的根源之一。由于不同套利者（代理人）的能力存在巨大差异，投资者（委托人）只能依赖于过去业绩作为判断套利者能力高低的标准。本来套利者能够在金融恐慌时发挥非常重要的作用，他可以在负泡沫存在时加大购买力度，逐步消除负泡沫，使金融产品价格上涨到它应到的位置。但是，行为金融学认为，套利有限的复原能力表明，套利不可能在市场恐慌时将金融商品价格推回至与其基本价值相符的水平上。行为金融学这个观点是正确的。在市场趋势向下的过程中，指望套利者去纠正市场失败行为、去推动金融商品价值回归是不现实的，至少短期是如此，这里有套利者自身的原因，还有将资金交给他的委托人的原因，委托人一旦看到亏损大，一般的行为是将资金从套利者那里收回，即使这时套利者发现重大机会出现，也由于缺乏资金无法实现其愿望。委托代理关系下的套利常常变成“逆套利”，套利者为了不被淘汰，常常被迫采取与噪音交易者一致的行动，追涨杀跌，套利不仅没有成为金融市场的“稳定器”，反而进一步加剧了金融恐慌。

传统金融学理论坚持认为套利是有效的，能发挥“金融稳定器”的作用，给出的理由为：套利者业绩表现不佳具有滞后性，套利者可以等待金融商品价格回升；套利者可以分散投资，减少投资风险；有的套利者具有很好的业绩记录，针对金融商品价格短期波动，投资者可能会进一步加大投资，而不是撤资。而行为金融学认为，尽管撤资具有滞后性，但这种滞后所允许的时间难以等到金融商品资产价格上升。如果金融恐慌出现，即便是某个金融商品市场或某几个金融商品市场出现问题，由于金融商品市场是相互影响的，恐慌情绪会在所有的金融市场传播，分散投资并不能减少多少风险。

此外，在金融商品价格趋势向下时，套利者一般不敢加仓，因为加仓意味着一定时期内更大的损失，特别是在杠杆率已经比较高的情况下。在金融危机出现时，如果套利者、其交易对手以及其他市场交易者大幅亏损，会进一步造成市场的不稳定，这就叫做市场不稳定的自我强化。

行为金融学理论认为，套利者倾向于选择投资的金融商品一般具有确定性较高、风险较小、价格的绝对价值和相对价值基本确定、价格与基本价值相距不远、未来的现金流相对确定的特征。对于套利者而言，股票市场风险最大，其次为外汇市场，最后为债券市场。

（作者系经济学者）

（原标题《观澜 | 无效套利加剧金融风险》）

见习编辑 陈丽玲 审读 吴剑林 审核 郑蔚珩 高原

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